對沖基金幫助公司對沖 - 彭博社

Matt Levine

2024-09-05

交易附帶對沖

越來越多的對沖基金正在幫助銀行回收來自交易附帶交易的風險，這是一種銀行出售給希望在重大併購完成之前對沖金融市場波動的企業和私募股權公司的高風險衍生品。

根據行業專家的説法，目前至少有四家對沖基金積極幫助銀行抵消交易附帶風險，而幾年前只有一家。這正在幫助為這些複雜交易所帶來的風險創造一個二級市場，使銀行能夠承銷比以往更多且更大規模的交易附帶交易。

“我們現在面臨的[交易附帶對沖]機會比過去大得多，”一家主要交易商的外匯結構全球負責人表示。“銀行對[交易附帶風險]的胃口增加與現在能夠將這種風險分配給市場上的對沖基金有關，這使我們能夠通過風險回收來承擔更大的交易。”

交易附帶對沖的想法是，如果一家公司簽署了收購另一家公司的協議，該交易在幾個月內不會完成，當它完成時，買方需要籌集資金。這可能涉及借款和/或將資金從買方的貨幣轉換為目標公司的貨幣。這會產生風險：在簽署和完成之間，匯率可能會對買方不利，或者利率可能會上升。買方可能希望通過在簽署時鎖定利率或匯率來對沖這種風險。

彭博社觀點哈里斯對中國沒有太多發言。這很好聯邦工作人員應該回到辦公室選舉預測太嘈雜，無法判斷特朗普或哈里斯獲勝人工智能文化將比你想象的更奇怪這通常很簡單：你今天購買一大筆外幣（或進行遠期交易）以鎖定匯率，或者你今天借一大筆錢（或進行利率互換）以鎖定利率。但還有另一種風險：交易可能無法完成。（監管機構可能會阻止，目標公司的股東可能會投反對票，可能會出現其他競標者等。）如果那發生，買方將不想被困在一大筆不需要的外幣和/或借款中。

因此，買方的銀行會提供一個市場，表示“我們將進行一筆交易，讓你今天鎖定匯率和/或利率，當交易完成時你將獲得該利率，但如果交易未完成，我們將撕毀合同，沒關係。”這對買方來説是一個很好的產品，是對其實際風險的良好對沖。（因此，買方會為此向銀行支付溢價。）

不過，這對銀行來説是一個難以製造的產品，因為它將交易完成的風險放在銀行身上。銀行需要正確估計交易完成的可能性以對沖衍生品，如果估計錯誤，可能會損失很多錢。1

在早期的時代，你會説“是的，投資銀行的工作是利用其資產負債表來為客户促進風險管理交易，並且聰明而善於管理這些交易的風險。”在2024年，這並不完全正確。在2024年，大型對沖基金的工作是利用其資產負債表來促進風險管理交易；投資銀行的工作是為對沖基金提供這些交易。投資銀行擁有客户關係；對沖基金承擔風險：

對沖基金樂於持有這些大額風險敞口，因為它們面臨的監管和風險約束與銀行不同。這也可以是一項有利可圖的業務，因為銀行通常願意支付豐厚的費用來轉移涉及數十億美元風險的公共交易的交易附帶條件。

對沖基金最感興趣的是從銀行手中接過這些風險更高的公共併購交易，部分原因是這些交易往往有更高的失敗風險，這意味着對沖成本會更高。此外，通常會有更多的信息可供審查。

這與我時不時在這裏寫的兩個故事有關。一個是關於銀行（和投資銀行）從許多類型的資產負債表風險中撤退，以及其他公司——對沖基金、專有交易公司、私人信貸公司等——崛起以取代它們。銀行有風險較高的融資模式和大量的監管，因此它們在併購交易完成時承擔大額專有風險變得比以前更困難。但對沖基金的監管較少，樂於以一定的價格接手這項業務。

另一個是關於對沖基金的經濟功能。你可以講兩個故事來説明對沖基金到底是做什麼的*：*

一個故事是“對沖基金裏有很多聰明的人，他們在預測金融資產價格方面有一些優勢，所以他們購買那些會漲的東西。”對沖基金尋找不相關的收益來源，然後對其進行押注。他們本質上是在賭場裏下注，而他們是聰明的賭徒。
另一個故事是“對沖基金是一個金融中介，為長期基本投資者和其他真實經濟參與者提供一系列服務，儘管它通常是間接提供這些服務的：它處於一些人出於基本原因想要進行的交易的另一方，並且它為該服務預期獲得報酬。”所以我們談到了基差交易，可以説“對沖基金押注國債價格將與國債期貨價格趨同”——一個純粹的聰明下注故事——但更合理的描述是“養老基金希望通過國債期貨獲得他們的久期，而國債希望出售債券，因此對沖基金通過購買債券來中介這筆交易，利用這些債券製造期貨，並收取差價。”或者昨天我提到過指數套利交易，即“指數基金希望在被納入指數的當天購買股票，因此對沖基金提前購買這些股票以交付給指數基金，併為他們的麻煩收取差價。”

在這裏，你可以講述兩個故事。對沖基金有聰明的人可以分析合併是否會完成——例如，他們有一個合併套利部門，直接對交易是否會完成進行下注——他們還有聰明的人可以定價外匯和利率衍生品，因此他們認為自己可以很好地定價與交易相關的衍生品風險，並且可以因正確而獲得報酬。

另一方面，他們顯然也在為真實公司提供服務，減輕風險並使合併在真實經濟中更容易發生。他們本質上提供的是一種銀行服務。他們因正確而獲得報酬，如果錯誤則會虧損，但從預期來看，他們應該大多數情況下能獲得報酬，因為他們在做一些有用的事情。

T+1

在五月，美國股市過渡到了T+1結算。在過渡之前，如果你在星期一買入股票，交易將在星期三（T+2）結算——你獲得股票並交付資金。在過渡之後，如果你在星期一買入股票，它將在星期二結算。在過渡之前，人們感到擔憂，我建議有三種可能的結果：

順利，
災難性，或者
足夠順利，以至於美國股市不會崩潰，沒有大型金融機構會破產，我也不需要再多想，但又足夠災難性，以至於股票結算專業人士會抱怨它造成了多少問題。

那是幾個月前的事，現在我相當確定T+1過渡並不是肉眼可見的災難。但是結算專業人士對此感到不滿嗎？是的：

根據花旗集團的説法，今年美國股票向更快的結算制度的看似順利過渡，實際上對許多行業參與者來説遠非一帆風順。

從徹底改革複雜的資金流程到跨洋調動交易員，5月底切換到被稱為T+1的系統比預期更為艱難，銀行在對市場參與者的調查中發現了這一點。

所需變更的規模——涉及多個部門，包括資金、外匯和證券借貸——讓行業中的許多人感到意外，調查顯示。同時，切換的影響似乎不均勻，像資產管理公司這樣的機構面臨更高的資金成本，而銀行和其他中介的費用卻在下降。

“每個領域似乎都比最初預期的受到更多影響，從資金到員工人數、證券借貸和失敗率，”華爾街銀行的證券服務部門在週三發佈的報告中表示。“投資預算被轉移，非關鍵項目被推遲，必要資源被借用。”

這裏的基本直覺是，如果結算需要兩天，那麼經紀人就要承擔兩天的風險，即他們的客户不會交付證券或現金，交易將失敗。這種風險體現在清算所保證金等方面，經紀人向清算所存入一些現金以覆蓋客户失敗的風險。如果結算只需要一天，這種風險就大大降低，因此經紀人不需要存入那麼多現金。

與此同時，如果結算需要兩天，那麼客户可以進行交易並花兩天時間為交易籌集資金。如果結算只需要一天，客户就沒有那麼多時間來籌集資金。事實上，由於各種不匹配（你可能在不同的時區，外匯市場可能比較冷清，你的銀行可能關閉等等），客户可能需要在 達成交易之前籌集資金，保持現金在美國，以便能夠交易股票。因此，T+1 結算降低了系統性風險和經紀成本，同時增加了客户的資金成本和麻煩：

對經紀人和保管人的最大影響是清算保證金大約減少了30%，大約80%的賣方認為這一發展對他們的業務產生了重大影響。

相比之下，46%的買方受訪者表示，在結算過程中，他們不得不彌補重大資金缺口，因為他們在T+1和T+2制度之間進行調整（後者在歐洲和全球貨幣市場仍然是標準）。

這似乎大多數情況下是T+1按預期運作。

太優步以至於無法失敗

這是一個商業模式：

為經濟中某個重要部分提供保險。
低價出售保險：收取60美元的保險費，而保險在幾年後會預測性地支付100美元。
贏得大量市場份額：你的保險比其他人便宜，因此客户會更喜歡你。
投資浮動資金並給自己發放豐厚的獎金。
最終，你會收到保險索賠，你將沒有足夠的錢來支付它們，你將破產。
哎呀！不過沒關係。你所投保的東西是如此重要，以至於政府可能會救助你。

這顯然是一個非常好的商業模式，這正是保險監管的整個目的，以防止這種情況發生嗎？當然如果你可以低價出售保險，保留資金，而不支付索賠，那將是一個好生意，因此保險監管旨在確保保險公司實際上保留足夠的資金來支付他們的索賠。它並不完美：

美國運輸公司，也稱為ATIC，保險覆蓋了紐約市超過117,000輛商業出租車、專車、黑車和共享出行車輛的約60%。

它也已經破產。

由拉爾夫·比斯凱利亞（Ralph Bisceglia）經營，ATIC幾十年來一直是紐約市商業汽車保險市場的主導者，這是全國最大的市場，向出租車司機提供遠低於其他保險公司的保費。在第二季度，根據國家保險專員協會的文件，它報告了超過7億美元的淨虧損。…

“人們認為他們太大而不能倒閉，”運輸保險經紀公司Research Underwriters的首席運營官安德魯·唐（Andrew Don）説。如果那發生了，“在紐約，打車、Uber、Lyft或豪華轎車的能力將會出現巨大空缺，因為所有這些車輛將突然沒有保險。” …

“[紐約金融服務部]必須介入並採取行動，”法律事務所Windels Marx的合夥人、紐約市出租車和豪華轎車委員會的前主席和專員馬修·道斯（Matthew Daus）説。該公司的最新財務文件描繪的情況如此嚴峻，以至於“在行業中造成了動盪，”道斯説，他創立了Windels Marx的運輸實踐小組。

ATIC幾十年來一直在低價出售保險，從競爭對手那裏搶奪業務，道斯和其他交通及保險行業官員告訴彭博社。

“他們收取的保費與他們承擔的風險不成比例，”Research Underwriters的唐説。

顯然。我喜歡在紐約，太大而不能倒閉的行業是出租車和優步。

這個故事有點讓人想起一篇精彩的工作論文，標題為“當保險公司退出：氣候損失、脆弱的保險公司和抵押貸款市場，”由Parinitha Sastry、Ishita Sen和Ana-Maria Tenekedjieva撰寫，關於佛羅里達州的房屋保險市場。（彭博社的Leslie Kaufman 在四月對此進行了報道。）基本故事是，佛羅里達州有很多地方為房屋投保非常危險，針對這一事實（1）傳統保險公司不在這些地方投保，(2) 新的、更具風險的保險公司介入，出售低價保險，(3) 這一切都是被允許的，因為新的保險公司獲得了有些可疑的信用評級：

以佛羅里達州為案例研究，我們顯示傳統保險公司正在退出高風險地區，而新的低質量保險公司正在進入並填補空白。這些新的保險公司服務於風險最高的地區，分散程度較低，持有的資本較少，20% 的保險公司破產。我們將它們的增長歸因於寬鬆的保險監管環境。然而，儘管它們的質量較低，這些保險公司卻獲得了高金融穩定評級，這些評級不是來自傳統評級機構，而是來自新興評級機構。

這算是一種傳統的壞故事：低價保險、風險保險公司和監管漏洞。但故事還有第二部分：

重要的是，這些評級足夠高，以滿足政府贊助企業（GSEs）設定的最低評級要求。我們發現，如果按照傳統評級機構的方法，這些新的保險公司將無法滿足GSE的資格門檻。然後我們考察這些動態對抵押貸款市場的影響。我們顯示，貸款人對保險質量的下降做出反應，通過將大量暴露貸款出售給GSE。

如果你是佛羅里達州的抵押貸款貸方，你會關心房主保險：如果房子在颶風中被沖走，保險最好能賠償，否則你就無法收回你的抵押貸款。如果你懷疑某些保險公司也會在颶風中“被沖走”，你就不想對它們所承保的房屋持有抵押貸款。幸運的是（對你來説），有一個利潤最大化的解決方案：你發放抵押貸款，但隨後將其出售給房利美或房地美，這樣信用風險就成了他們的問題。（而房利美和房地美對這個風險不敏感。）政府不必在事後救助保險公司，而是可以通過政府贊助企業提前進行救助。

手機

一個有趣的工作是負責美國證券交易委員會“對所有人因在個人手機上發送工作相關短信而罰款”的特別小組的人。一開始，這是一份創造性且風險很大的工作。當你第一次去證券交易委員會主席那裏説“我想開始對所有人因在個人手機上發送工作相關短信而罰款”時，他有可能會説“什麼，不，這在個人手機上發送工作相關短信並不違法。”也許這並不是那麼大的風險——證券交易委員會主席是加里·根斯勒——但也許其他人會這麼説。也許你會去大銀行説“我們認為你們有員工在個人手機上發送工作相關短信”，而銀行會説“是的，可能吧”，然後你會説“好吧，我們要對你罰款十億美元”，他們會説“什麼，不，這不違法，我們會在法庭見”，然後你去法庭，法官會得出結論：在個人手機上發送工作相關短信並不違法。然後，整個“對所有人因在個人手機上發送工作相關短信而罰款”的特別小組就會不光彩地關閉，而沒有收取任何罰款。

但實際上並不是這樣：美國證券交易委員會在2021年從摩根大通提取了2億美元的手機和解，這為數十億美元的銀行罰款拉開了序幕，到了那時，特別工作組就開始了。

然後這項工作可能變得更加無聊。提出理論 — 即在個人手機上討論工作違反1948年SEC規定，要求每個經紀人保留“所有收到的通信原件和所有由該成員、經紀人或交易商（包括內部備忘錄和通信）發送的通信副本，涉及其作為這樣的業務” — 並説服銀行這是正確的，這是一個令人印象深刻的創造性飛躍，但之後的一切都相當模板化。你每天上班都問自己“我們還可以對哪些金融服務公司因在手機上討論業務而罰款，”然後你就逐一列出。你從最大的銀行開始，提取最大的罰款，但在項目進行三年後，你開始收集一些小型公司。例如，你最終可能會想到一個尷尬的事實，即SEC員工和其他人一樣，也有時在他們的個人手機上討論工作。

另一方面，最終可能會有人反擊 — 這些案件都沒有訴訟; 它們都和解 — 這可能會很刺激。

無論如何，評級機構：

證券交易委員會[昨天]宣佈對六家全國認可的統計評級機構或NRSRO提起指控，因這些公司及其人員在維護和保存電子通信方面存在重大失誤。這些公司承認了各自SEC命令中列出的事實；承認其行為違反了聯邦證券法的記錄保存條款；同意支付超過4900萬美元的合併民事罰款，具體如下；並已開始實施改進其合規政策和程序，以解決這些違規行為。

好的。這是針對穆迪投資服務公司的指控，他們將支付2000萬美元：

穆迪評級的員工，包括高級員工，自2020年1月以來通過個人移動設備進行文本消息和其他消息平台（如WhatsApp）進行溝通，稱為“非渠道通信”。這些消息包括關於啓動、確定、維護、監控、變更或撤回信用評級的討論（“信用評級活動”）。

可能吧。顯然，你不能那樣做。

三倍ETF

我們昨天談到了三倍槓桿交易所交易基金的問題。基本上：這些ETF試圖匹配某隻股票（或指數等）的 每日收益 的三倍。如果這就是你想要的，你就能得到（扣除費用）。但如果你想要股票的三倍長期收益——甚至，比如，三倍的月度收益——你可能會失望。如果基礎股票波動性很大，三倍的每日收益不會給你帶來三倍的長期收益。特別是，我們談到了MicroStrategy Inc.的3倍槓桿單隻股票ETF：MicroStrategy年初至今上漲了約110%，波動性很大；而該ETF下跌了約80%。如果一隻股票某天上漲8%，第二天下跌7%，等等，從長遠來看它會大幅上漲，但如果某天上漲24%，第二天下跌21%，從長遠來看它會下跌。（這裏有一篇2010年的文章，標題為“槓桿ETF：你想知道但又害怕問的一切，”其中詳細介紹了槓桿ETF在收益波動性下將如何偏離其基礎資產的數學。）

我指出這並不是一個固有的槓桿ETF特性。你可以想象一個ETF就像是“我們給你XYZ股票的年回報率3倍。”問題在於ETF每天交易，他們宣傳某種體驗（“股票的3倍回報”），人們希望在每次交易時都能獲得這種體驗。一個三倍年回報的ETF對於在發行日購買的人來説是完美的，但之後，如果股票上漲或下跌而你購買了ETF，你將不會在你購買時的點獲得股票的確切三倍回報。每日再平衡是使ETF每天運作的必要條件。

但你可以放棄這個目標，獲得一個可以説是更合理的長期產品。巧合的是，昨天，有人推出了這個：

Tradr ETFs，一家為成熟投資者和專業交易者設計ETF的提供商，[昨天]宣佈推出八個槓桿ETF，作為其新系列“日曆重置槓桿ETF”的一部分。Tradr的新產品在日曆周或日曆月上重置其業績目標，為今天的槓桿ETF提供了一個替代方案。此次推出代表了槓桿交易領域的深刻進步，將顯著擴展槓桿在各種投資目的中的可能用途。

以下六個新ETF尋求對SPY ETF和Invesco QQQ ETF的每週或每月表現提供200%的敞口，以獲得廣泛的美國股票敞口，以及對SOXX ETF的半導體行業敞口。 …

每週ETF在每個日曆周的最後一個交易日重置業績，而每月ETF在每個日曆月的最後一個交易日重置。Tradr還計劃在10月1日推出幾隻具有日曆季度重置的ETF。 …

日曆重置槓桿ETF為每日槓桿ETF提供了一個實用的替代方案，後者專門設計用於僅在一天內產生放大的回報，最適合日內交易者。多年的數據表明，許多投資者將每日ETF持有幾天、幾周甚至幾個月，這導致了幾個挑戰。第一個是收益的侵蝕，或稱“波動性拖累”，這是由於基礎證券的日常價格波動造成的，這反過來又隨着時間的推移而複合，使得實現目標槓桿倍數變得困難。此外，使用每日ETF通常需要頻繁監控和再平衡，這既耗時又可能產生不必要的交易成本。

如果你在每月的10號購買月度ETF，你將不會在剩下的時間內獲得指數表現的200%。但如果你在每月的第一天購買並持有到月底，你將會，這很好。

關於昨天專欄的另一個澄清。在討論波動性問題時——如果你將一個長期上漲的波動性股票的收益三倍化，你的三倍產品可能會在長期內下跌——我寫道這只是一個波動性的問題，並且“如果股票穩定上漲（或下跌），每日收益的3倍最終會讓你獲得大約3倍的長期收益。”如果你所説的“穩定上漲”是指“波動有限”，那麼這大致是正確的。但如果你字面意思是，如果股票每天上漲1%一個月，那麼到月底它將上漲大約23%2；如果它每天上漲3%，它將上漲86%，這超過了三倍。

這是一個算術問題，但也是一個實際問題。如果你購買一個三倍槓桿的ETF，想着“這隻股票在接下來的一週每天都會上漲”，而你是對的，那麼這很好，*比獲得三倍的每週收益更好。*你只需要知道你在下什麼賭注。

不要把賄賂稱為“雞”

這是一個長期以來的建議（雖然不是法律建議），所以我覺得我必須指出鴨賄賂。這是一個美國司法部的案件，針對前紐約政府官員Linda Sun，因涉嫌作為中國政府的代理人：

應中華人民共和國政府官員和中國共產黨代表的請求，孫參與了許多政治活動，以符合中華人民共和國和中國共產黨的利益，包括阻止台灣政府代表接觸紐約州高級官員；改變紐約州高級官員關於對中華人民共和國和中國共產黨重要問題的表態；在沒有適當授權的情況下為中華人民共和國政府代表獲取官方紐約州公告；試圖促成紐約州一位高級政治家訪問中華人民共和國的行程；以及為來自中華人民共和國政府的訪問代表團安排與紐約州政府官員的會議。…

作為這些及其他行動的回報，孫從中華人民共和國政府和中國共產黨代表那裏獲得了可觀的經濟和其他利益，包括為胡的中華人民共和國業務活動促成數百萬美元的交易；旅行福利；活動門票；推廣一位親密家族朋友的生意；為孫的表弟在中華人民共和國提供就業機會；以及由中華人民共和國政府官員的私人廚師準備並送到孫父母住所的南京風味鹹鴨。

她據稱還獲得了許多其他更明顯有價值的東西，但我有點尊重這樣一個人，他們願意作為間諜工作並以鹹鴨作為報酬。我敢打賭那些鴨子真的很好吃？

事情發生了

Nvidia收到司法部傳票，反壟斷調查升級。諾德斯特龍家族提議以38億美元將連鎖店私有化。公司批准1070億美元的回購，以應對最新的市場動盪。特殊目的收購公司迴歸。小型初創企業的崛起正在重塑美國經濟。高利率暴露全球銀行業數萬億美元的薄弱環節。俄羅斯建立了與印度的秘密貿易渠道，泄密顯示。優步啓動其首次債券發行，成為投資級公司。特朗普媒體股票持續下跌，隨着唐納德·特朗普的股份拋售臨近。埃隆·馬斯克的Starlink同意在巴西封鎖X。美國必須擺脱一分錢的暴政。

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