赫茲破產對股東來説太好了 - 彭博社

赫茲

這是個壞主意。你是一家大型上市公司，負債累累：一年前，你發行了價值10億美元的債券，期限為10年，年利率為7%。但現在，一年過去了，情況發生了變化。具體來説，利率下降了：假設你發行債券時，10年期美國國債利率約為4%，而一年後假設它變成了2%。1 與此同時，你的業務變得更好了：當你去年發行債券時，你不得不支付比國債高出300個基點的利率（7%對4%），但如果你今天發行，只需支付200個基點的溢價，因為你的信用狀況改善了。因此，如果你今天發行10億美元的10年期債券，它們的總利率僅為4%（2%的國債利率加上200個基點的利差），而不是7%。如果你能擺脱舊的7%債券，並用新的4%債券替換它們，你每年可以節省3000萬美元的利息。

彭博社觀點中國人在蘋果-華為秀中坐在鼻bleed座位迪士尼董事會與鮑勃·艾格的關係是反向的特朗普最糟糕的辯論時刻出現在墮胎和醫療保健上哈里斯來自地球，特朗普來自阿爾法星系談氣候你能嗎？大多數情況下，不能。一般來説，企業債券不能隨意提前償還：你不能僅僅給7%的債券持有人10億美元，然後説“算了”。債券持有人借給你錢是因為他們 想要 10年保證的7%利息支付；如果這些支付在利率下降後立即消失，他們就會虧損。他們必須去別處投資他們的錢——也許是你的新債券——利率僅為4%。他們購買的是固定利率債券，他們希望在10年內保持這個固定利率。

現在，你 可以 提前解除債券。最簡單的方法是去找債券持有人，提出回購並嘗試談判達成協議。但債券是可以交易的，*它們的價格已經上漲：*隨着利率下降和你的信用改善，你的7%債券變得更具吸引力，現在它們的收益率大約為4%。2所以你必須支付市場價格來回購它們。你可能需要支付大約122美分，或者大約12.2億美元，來回購所有債券。3

不過還有另一種方法，儘管對你幫助不大。債券通常還有一個自動化的條款：你不需要打電話給債券持有人，談判以市場價格回購他們的債券，並試圖讓大多數人同意，債券文件中有一部分説明你可以 強制 他們出售債券給你。但不是以100美分的價格，甚至不是以市場價格。相反，你必須支付一個“補償溢價”，這個溢價是為了捕捉債券價值的任何增加而慷慨設計的。補償溢價是基於寫入債券文件中的公式；通常情況下，公式是你以比相關國債利率高50個基點的折現未來現金流。在這裏，補償溢價要求你支付大約136美分，或者13.6億美元，這比你在公開市場上能得到的要差。4

在第一段中，我説過，如果你能用新的4%債券替換掉舊的7%債券，你每年將節省3000萬美元的利息。但是實際上，擺脱舊的7%債券並不是那麼簡單：你必須支付額外的2.2億美元（按市場價格）或3.6億美元（按完全補償）才能完全（或超過完全）擺脱它，這樣就完全抵消了利息節省。唉。

還有其他想法嗎？好吧，這是個壞主意。你可以申請破產。粗略地説，申請破產時發生的事情是，所有債務都會被加速並被放入一個大鍋中，由破產法庭來處理。通常，沒有足夠的錢來償還所有債務，因此一些高級債權人會得到償還，而一些次級債權人最終擁有公司。不過，在這裏，你沒問題；你的生意很好。你有很多錢和信貸渠道。所以你申請破產並説：“好吧，抱歉，我們破產了，我們現在必須償還所有人，但好消息是我們有錢做到這一點，給你們，債券持有人，這裏是你們的10億美元。”債券持有人會説：“太好了，這家公司破產了，我仍然拿回了每美元100美分，這算是相當不錯的回收。”他們很高興。而你以10億美元而不是12.2億美元擺脱了債券。然後你從破產中走出來，以4%的利率借入新錢。

這再次是個糟糕的主意，行不通。破產是昂貴且不確定的，它會損害你的信用，使你更難以4%的利率借入新錢，而且如果你只是一個完全健康的公司，破產法庭可能不會讓你申請破產。

仍然！在2020年5月，赫茲全球控股公司 申請了破產。赫茲並 不特別健康；它並不是作為一種戰略手段申請破產。它申請破產的原因相當正常，債務過多以及在對旅行不利的疫情中，汽車租賃業務不景氣。儘管如此，它的 股票上漲了，在我看來，這似乎是由於不明智的散户投機者的迷因股票原因，他們不理解在破產中，通常股東會失去一切，而債權人最終會擁有公司。但是，不！這些 投機者是對的：旅行復蘇了，二手車價格上漲了，赫茲在一年後從破產中復甦，給其破產前的股東帶來了很多價值。特別是，赫茲能夠償還它所欠的每一美元債務。這是一個偉大的成功故事。

另一方面，債權人並不想要他們所欠的每一美元債務。他們想要 更多。如果你擁有赫茲2026年到期的7.125%無擔保債券，赫茲在2020年5月申請破產時停止支付你的利息，而在2021年6月復甦時，它以每美元100美分償還了你。5 但是那一年間它欠你的7.125%利息呢？接下來五年它欠你的7.125%年利息又如何？如果赫茲在2020年4月試圖回購這些債券，它——呃，嗯，它大約會以每美元50美分的價格回購，因為它正在滑向破產，那些債券看起來很糟糕。6 但是如果它在疫情前試圖回購，它會支付更多：在2020年1月，它們的交易價格大約為每美元110美分。如果它使用債券契約中的補償條款回購，它會支付更多。

所以赫茲的債券持有人提起訴訟，表示：我們想要我們的利息，我們想要我們的補償。昨天他們贏了。這裏是 美國第三巡迴法院的意見。雙方都有相當不錯的論點：

• 赫茲的基本論點是破產法明確否認“未到期利息”的索賠。當一家公司申請破產時，時鐘停止，所有債務都被減少為破產中的“索賠”。如果你有一張面值100美元、利率為7%的債券，破產將其轉變為100美元的索賠——這可能會以100、40或0美分的比例償還——並且取消了你的利息。
• 債券持有人的基本論點是赫茲破產後還有很多剩餘資金，如果有剩餘資金，應該用來支付他們應得的利息，而不是給股東。破產的基本原則是人們按優先順序獲得償還，債券持有人比股東更優先。股東在債券持有人獲得 所有 應得的款項之前不應該獲得償還。

來自意見：

債務人表示[他們不欠所有的錢]是因為破產法的一般規則禁止在申請破產後產生利息（在破產術語中稱為“未到期利息”）。這是法律處理典型案件中分配問題的一種方式，在這種情況下，資金不足以分配。但這不是典型案件。在重組結束時，這裏的債務人資金充裕，向他們的前股東（“股東”）支付了大約11億美元。

這就是説：如果沒有足夠的錢分配，所有債權人應該獲得相同比例的他們借給公司的錢，忽略未來的利息。但在這裏有足夠的錢分配，還有更多，因此所有債權人應該獲得他們應得的所有錢，包括未來的利息：

破產法典整體上是否…要求有償債能力的債務人支付未受損害的債權人在申請破產後按合同利率累積的利息？這是一個技術性破產法問題，我們將在下面對此問題進行細緻的討論。我們可以用一種使答案可預測的方式重新表述這個問題：赫茲能否利用破產法迫使債券持有人放棄九位數的合同有效利息，並將這筆錢用於向股東支付鉅額紅利？答案是否定的。正如最高法院一個多世紀前告訴我們的，“規則已明確，股東在公司所有債務償還之前無權獲得任何份額…”

一位法官持不同意見，你可以反過來爭論。但我認為這個裁決是合理的，如果你從我開始這篇專欄的思考出發，想象一家公司利用破產策略性地便宜地擺脱債務。這可能不是赫茲在申請破產時的想法，但如果法院不讓它償還，這將是赫茲所做的。

GS GM

披露，我曾在高盛集團工作，我喜歡認為當我在那裏工作時，它的聲譽可以用“聰明”、“創造性”、“堅韌”和“激進”等詞來形容以及“一個偉大的吸血鬼魷魚纏繞在人類的臉上，毫不留情地將它的血管插入任何聞起來像錢的東西。”關於這種聲譽的事情是，它吸引客户，但也讓他們保持警惕。高盛會打電話給客户説“我們有一個聰明的主意給你，”客户會説“嗯，可能你確實為我找到了一個聰明的主意，但你也可能找到了一個聰明的方式來撕掉我的臉。”最重要的交易建議是，“如果你在桌子上坐下的前半小時內無法識別出傻瓜，那麼你就是那個傻瓜。”高盛很少是那個傻瓜。

特別是，如果高盛給你提供的交易似乎好得令人難以置信，那可能確實是。我們去年談到過美國商品期貨交易委員會對高盛的執法行動，嗯，姑且説是利用了一些客户對某些股票指數掉期定價機制的誤解。高盛能夠為客户提供有吸引力的利率，因為他們並不真正理解自己在購買什麼。客户，CFTC表示，“常常似乎相信他們正在獲得一個沒有附加條件的有利利率。”我嘲笑這種信念：

認為高盛是慈善傻瓜，給他提供好交易沒有理由的客户，將會接到很多來自高盛的電話。“嘿，夥計，給你另一個好交易，”他的高盛銷售員每天會對他説十幾次。

另一方面，近年來高盛進入了消費銀行業務，然後又迅速退出。如果你完全沒有消費貸款業務，並且想快速大規模進入消費貸款，最好的方法是什麼？我不知道，但 一種方法 — 不是最好的 — 是向信用不良的人提供大量廉價貸款。就像，放廣告牌説“如果你的銀行不願意借給你，高盛會。”這似乎是高盛採取的有點奇怪的方法，但 我們在這裏：

高盛首席執行官大衞·所羅門週一表示，銀行預計將在最終出售其通用汽車信用卡業務和一個較小的無關業務時遭受損失。

《華爾街日報》在四月報道，高盛與通用汽車和巴克萊銀行進行了數月的談判，關於將汽車製造商的信用卡業務轉移給這家英國銀行。

據知情人士透露，巴克萊不願意支付高盛最初預期的價格，主要是因為該項目的高註銷率。註銷率是指發行人必須註銷的餘額部分，因為借款人不太可能償還。…

通用汽車信用卡主要面向擁有和租賃通用汽車的人。持卡人可以賺取積分，用於汽車付款或維修等。該合作伙伴關係的餘額約為20億美元。

這些問題賬户主要是在高盛從資本一號接管該項目後，於2022年開始開設新賬户時產生的。… 高盛在增加通用汽車信用卡賬户數量方面遇到了困難，部分原因是旅行獎勵卡非常流行。為了提升需求，它轉向包括信用卡瑪在內的第三方網站尋找新持卡人。但這吸引了信用評分較低的人。

令人高興的是，在其機構業務中，高盛是一個敏鋭的對手，而在其消費業務中，它則是一個容易的目標。如果你是一個與高盛交易的成熟對沖基金，你可能會擔心自己是桌上的傻瓜；如果你是一個擁有一輛雪佛蘭和太多信用卡的中產階級借款人，高盛就是那個傻瓜。

SEC的拜訪

披露一下，我有一個朋友曾在美國證券交易委員會工作，通過他我自豪地擁有一件SEC突襲夾克。（你知道的，那件深藍色的風衣，前面有SEC徽章，背面用大黃色字母寫着“SEC”。）我想我從來沒有穿過它，但我 常常開玩笑説去拜訪對沖基金時會穿上它。我覺得那會是個不錯的喜劇效果。讓每個人都緊張。“把所有東西都銷燬，”他們會大喊，當我走到接待台時。

一般來説，如果SEC拜訪你的工作場所，那是個壞兆頭嗎？這裏有一篇 搞笑的學術論文發現答案是肯定的：

通過利用去標識化的智能手機地理定位數據，我們提供了關於SEC監控實踐的新見解，追蹤訪問公司總部的SEC相關設備。我們的發現揭示，大多數SEC的拜訪發生在正式調查之外，較大的公司和有SEC執法歷史的公司被更頻繁地拜訪。這些拜訪通常在行業內聚集。值得注意的是，SEC相關設備會訪問自己區域內外的公司。平均而言，這些拜訪是重要的，表現為顯著的股價反應，即使在隨後的正式調查或執法行動缺失的情況下。最後，我們觀察到這些SEC互動對內部人士行為的寒蟬效應；內部人士在拜訪期間不太可能出售股票。然而，當銷售確實發生時，內部人士會避免重大損失。

這是“觀察看門狗：使用地理位置數據跟蹤SEC調查”，作者是William Gerken、Steven Irlbeck、Marcus Painter和Guangli Zhang。他們的主要結論——SEC的非正式訪問對公司的股票是一個壞兆頭，“三個月的異常收益在-1.4%到-1.94%之間”——可能是最不有趣的部分。更有趣的是內幕交易：

公司內部人士很可能知道SEC對公司總部的訪問。一方面，公司內部人士可能會避免交易，以避免不當行為的外觀。另一方面，由於這些訪問並未公開發布，他們可能會被誘惑出售股票，以避免異常損失。我們發現，平均而言，內部人士——尤其是公司高管，那些最有可能在總部的人——在SEC設備訪問期間不太可能出售股票。具體而言，內部人士在SEC訪問前後兩週內出售股票的可能性比沒有訪問的時期低16%。我們還發現，當公司經歷後續的SEC執法行動時，這種冷卻效應更強。我們沒有發現對內部人士購買的影響。

儘管有冷卻效應，一些內部人士仍然在SEC設備訪問期間進行大量交易。當這些內部人士在訪問期間出售時，他們平均避免了4.9%的三個月異常損失。

請注意，出售的內部人士避免了比SEC訪問公司平均負收益更大的損失。我認為直覺是，如果SEC因某種不太好的事情訪問你的公司，你可能會小心，不出售股票以避免不當行為的外觀，但如果SEC因某種 非常 糟糕的事情訪問你的公司，你就不在乎這些東西，直接拋售你的股票。7

雖然數據很重要！研究人員“使用2019年1月至2020年2月期間美國手機的去標識化智能手機地理定位數據”，這些數據“來自一家在線數據供應商，該供應商向企業、政府和研究人員提供商業數據”，並且“與眾多移動應用程序提供商合作，這些應用程序在使用時或在後台運行時跟蹤手機的位置‘ping’。”然後，他們使用SEC辦公室和公司總部的地址，並將智能手機的ping與建築物進行匹配。如果一部智能手機在一個月內“在一個SEC地點的工作日內ping過至少20個獨特的工作小時”，並且“在該SEC建築內的累計時間大於在該月內的任何其他建築”，則假設該智能手機屬於SEC員工。然後，他們去測量這些SEC員工訪問了哪些公司。

這篇論文的日期是2024年9月，他們的數據來自2019年至2020年，但……數據供應商 顯然出售 實時手機定位數據給 對沖基金？因此，正如學術金融論文中常見的情況，我主要的問題是：

1. 這個信號——三個月內約-1.4%的異常收益——只是一個學術好奇，實踐者無法使用嗎？
2. 還是這是一個對沖基金已經在使用的信號，而學者們曝光了他們的秘密？
3. 或者這是一個對沖基金 沒有想到，但學者們想到了的信號，而對沖基金現在將把它納入他們的模型？

我不知道，如果你在對沖基金工作，並且使用SEC員工的手機位置數據來交易公司的股票，或者如果你還沒有這樣做但現在打算開始，請給我發郵件告訴我。如果你這樣做，並且你正在觀察那個小發光的地圖，看到一堆SEC的手機朝你的辦公室走去，你會怎麼做？8 請告訴我答案是“銷燬一切。”

阿利梅拉

這只是一個有趣的小併購戲劇。在六月，ANI製藥公司 宣佈將以每股5.50美元的現金收購阿利梅拉科學公司（加上最多0.50美元的收益）9，總計約3.81億美元。阿利梅拉上週舉行了 股東投票，股東們批准了這筆交易。通常這就是上市公司合併的最後一步，交易在同一天結束。但在這裏卻不是。這裏沒有結束的新聞稿，然後昨天 阿利梅拉宣佈它正在起訴ANI以促使其完成交易10：

“Alimera已經滿足了關閉合並協議的所有要求，但ANI未能按時履行其關閉義務。我們相信合併為我們的股東提供了令人信服的價值，並將繼續專注於完成交易。因此，我們致力於採取一切必要措施以確保這一點發生。我們相信我們將在特拉華州衡平法院勝訴，並期待完成我們公司的合併。”

哎呀！自從交易宣佈以來，Alimera的股票一直在$5.50和$5.60之間相當穩定；在這一公告中，它最低跌至$4.32。但隨後 ANI宣佈，不不，只是一個誤會：

我們注意到今天發佈的Alimera新聞稿。公司繼續本着善意努力推進收購的關閉。任何延遲都是由於關於關閉條件的討論，公司預計將迅速解決。

這對股票有所幫助，儘管沒有完全回到$5.50；“關於關閉條件的討論” 可能 仍然是壞消息。但今天早上 一切又都好了：

ANI Pharmaceuticals, Inc. (NASDAQ: ANIP) (“ANI”) 和 Alimera Sciences, Inc. (NASDAQ: ALIM) (“Alimera”或“公司”) 今天聯合宣佈，他們已安排在2024年9月16日星期一市場開盤前關閉他們的交易，依據公司之前宣佈的合併協議。

截至今天中午，股票價格為5.54美元。你真的不應該這樣做！如果你在合併中的對方對交割文件感到煩惱，或者回復郵件的速度不夠快，拿起電話！去拜訪他們！發佈新聞稿説“交易已死，我們要起訴”並不是首選的方法。不過我想這確實引起了他們的注意。

對方匿名

一般來説，如果你非常富有並且真的想買某樣東西——一棟房子、一幅畫、一隻股票——你不希望賣家知道這一點。如果他們知道你有無限的金錢和慾望，他們會抬高價格。你會在開放日戴上假髮，或者派代理人去藝術拍賣，以便賣家不知道你是誰。相反，如果你是賣家，你會想知道買家的身份，如果買家非常富有，你會想抬高價格。

不同市場對此有不同的規範，但一般來説，在我看來，對方匿名是普遍的規範，買家如果願意可以保持匿名。有時賣家並不喜歡這樣：

[傑夫·貝索斯]7900萬美元的房子的賣家正在起訴房地產經紀公司道格拉斯·埃利曼，該公司處理了交易的雙方，稱該公司在買家身份上誤導了他，並因此使他損失了600萬美元。

巴西玩具和電子公司Tectoy的聯合創始人萊奧·克里斯在2014年通過T.A.M. Investments以2800萬美元購買了印度溪島的一處海濱物業，根據財產記錄顯示。2023年5月，他將這棟擁有酒窖、圖書館、劇院和游泳池的七卧室房屋掛牌出售，價格為8500萬美元。

下個月，貝索斯以6800萬美元購買了克里斯物業旁邊的一棟三卧室房屋。當克里斯不久後收到7900萬美元的報價時，他詢問埃利曼是否是億萬富翁亞馬遜創始人在背後。

埃利曼佛羅里達地區的首席執行官傑伊·帕克親自打電話給克里斯，表示貝索斯不是買家，且買家不會支付超過7900萬美元，根據在邁阿密-戴德縣第11司法巡迴法院提交的投訴。克里斯隨後同意以7.1%的折扣出售——結果在交割後發現買家實際上與貝索斯有關，投訴中提到。

我想 否認 他是買家與説“對不起，我不能透露買家是誰”是不同的，但當然如果你這麼説，那就意味着“是的，是貝索斯。”

Sleepify

我 前幾天寫過關於Spotify流媒體套利的事。套利的本質在於，每個Spotify用户支付固定的月費以獲得無限流媒體（稱為12美元），然後這部分訂閲費用根據他們獲得的播放次數在音樂家之間分配。因此，一個每天播放 大量 音樂的客户——比如，每天24小時，每月30天——最終會將 超過 她的12美元訂閲費用分配給她聽的樂隊。

我寫過一個人，他 allegedly 做了這種套利的最惡劣形式：註冊一千個假Spotify賬户，24/7播放自己的音樂，並獲得比他為賬户支付的更多數百萬美元的流媒體收入。美國檢察官説這顯然是犯罪，儘管我會注意到我的一些讀者不同意這一點，我對此有些同情。

但還有許多許多更温和的形式。如果你是一位喜歡賺錢並且有 真正 粉絲的音樂家，你可以，知道，告訴他們算法是如何運作的，並鼓勵他們有效地將錢分配給你。這裏有一份來自美國BTS軍團的 流媒體指南。

然後是 Sleepify。相當多的讀者給我發了關於它的郵件；來自維基百科：

Sleepify 是美國放克樂隊 Vulfpeck 於 2014 年 3 月發佈的一張專輯。該專輯僅由十首大約 30 秒長的靜音曲目組成。專輯在音樂流媒體服務 Spotify 上發佈，樂隊鼓勵消費者在睡覺時循環播放該專輯。反過來，播放“專輯”中每首曲目的版税將用於眾籌樂隊的免費音樂會巡演。

該專輯於 2014 年 4 月 26 日被 Spotify 下架，理由是違反了服務的內容政策。

不過他們並沒有被逮捕，似乎從中獲得了大約 20,000 美元的收入。如果你讓 真正的粉絲 參與 一些奇怪的行為 來增加你的收入，我想這沒問題；如果你讓 成千上萬的機器人 這樣做，那就是犯罪。不是法律建議。

無論如何，我對 Vulfpeck 有一種特殊的偏愛，因為在我們開發 Money Stuff 播客時，我曾指出他們的一首歌作為聽起來很酷的開場音樂。我當時並不知道 Sleepify，但我很高興看到 Vulfpeck 也是金融套利的先驅。

事情發生了

UniCredit 對 Commerzbank 採取行動，德國開始退出。德國被 UniCredit 對 Commerzbank 的震驚舉動搞得措手不及。ExodusPoint 如果回報落後於 現金，則向客户提供更低的費用。華爾街如何贏得來自聯邦儲備的新銀行規則的‘投降’。馬爾代夫 尋求救助以避免首次伊斯蘭主權債務違約。墨西哥立法機構通過了 司法改革，這讓投資者感到不安。新的星巴克首席執行官承諾結束‘漂流’的現象，迴歸咖啡館的根基。AC 米蘭的老闆表示，私募股權投資‘大幅抬高了’ 體育估值。世界上最大的建設項目吸引了 行為不當的高管。

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