費舍爾·布萊克的有效市場反駁克里夫·阿斯內斯 - 彭博社

Aaron Brown

市場效率更像是一個口號。

攝影師：邁克爾·納格爾/彭博社

AQR資本管理公司的聯合創始人克利夫·阿斯內斯最近因其挑釁性聲明而成為新聞焦點，稱金融 市場變得不那麼高效。我在AQR工作了10年，但在那之前，我作為著名經濟學家費舍爾·布萊克唯一的門徒，幾乎花了二十年時間。費舍爾對市場效率有着非常不同的看法，我認為他會從克利夫的數據中得出不同的結論。

市場效率更像是一個口號，而不是一個明確定義的概念。它有多種定義，常常導致對細節的爭論。阿斯內斯的論文以“股票價格應該準確反映現實”這一聲明開始，這是一種效率的類型。布萊克認為這是不可能的。

彭博社觀點我們要麼得到4%的抵押貸款利率，要麼得到一個穩定的就業市場應對氣候變化需要堅定不移的奉獻‘特拉斯時刻’仍然讓各國政府感到恐懼。法國會是下一個嗎？我想支付更高的燃油税——你也應該這樣做考慮股票的最簡單合理估值模型，稱為“戈登”模型。它表示股票的價值是預計在下一年支付的股息，除以投資者要求的回報率與預期長期股息增長率之間的差額。對於標準普爾500指數，第一個數字是準確已知的，該指數在過去12個月支付了73美元，預計在接下來的12個月支付75美元。指數值為5,714表明投資者要求的回報率比他們預期的長期增長率高出1.31%。例如，如果他們預計股息將比通貨膨脹增長快4%，他們希望在標準普爾500指數基金上獲得比通貨膨脹高出5.31%的收益。

但這些數字中隱藏的含義是，今天標準普爾500指數的現值一半是由56年後未來的現金流所代表的。也就是説，我們必須知道標準普爾500指數在幾十年間的增長率才能對其進行今天的估值。想象一下，身處1968年，試圖猜測Meta Platforms Inc.和Alphabet Inc.在2024年的增長率。

經濟分析局估計國內生產總值的增長率。它並不是試圖預測未來幾個世紀，只是衡量前一個季度發生了什麼。通常，它的初步估計與季度結束後一個月的第二次估計之間相差0.2%——未來還會有更多修訂。在混亂時期，例如2020年第二季度或2008年第四季度，它的偏差可能達到幾個百分點。請記住，這不是估計值與真實值之間的差異，而是同一團隊使用相同方法僅憑稍多數據得出的兩個估計之間的差異。

但0.2%的股息增長率差異會導致標準普爾500指數價值的18%誤差。此外，我們對投資者應從股票中要求的回報率知之甚少，真正的股權估值遠比簡單的戈登模型複雜。綜合來看，我們必須承認，沒有人知道標準普爾500指數應該賣多少錢。

費舍爾更進一步。這個問題沒有正確答案。標準普爾500指數的價值影響經濟，這改變了股息決策、增長率和投資者偏好。標準普爾500指數可能有許多值能夠在未來幾個世紀產生一致的現金流，或者沒有值。

那麼，金融市場為什麼存在？儘管沒有人知道金融價格應該是什麼，我們需要人們對此達成一致。我們不能讓石油生產商計劃一種汽油價格，而煉油商計劃另一種價格。經濟活動必須協調，即使這意味着使用魔球來確定價格。

這引出了一個更温和的市場效率觀念。即使價格是猜測，它們也應該隨機波動。擊敗市場不應該容易。如果今天的油價是每桶71美元，但聰明的人知道明天會是72美元，那麼將會做出不一致的經濟決策。價格上漲或下跌應該接近於一個公平的賭注，也就是説，價格波動應該接近隨機遊走。

阿斯內斯的論文通過觀察價值差距來測試這一點——昂貴股票與便宜股票的估值比率。有許多方法可以定義昂貴和便宜的股票，從簡單的會計比率如市盈率或市淨率，到價值投資者如沃倫·巴菲特所做的廣泛分析。但這些不同衡量標準的價值差距往往是一起上升或下降的。當價值差距較大時，購買便宜股票和做空昂貴股票會有很大的利潤。當價值差距較小時，這種策略就不那麼吸引人。

大多數時候，價值差距上下波動。偶爾它們會激增然後崩潰。在極端情況下——1997-2001年、2006-2009年和2017年至今——我們稱之為泡沫。並不僅僅是股票或某些資產的價格超出合理估值，而是流行股票或資產的價格遠遠超過不受歡迎的股票或資產。阿斯內斯認為，這種情況發生的頻率比過去更高，而且上下波動的週期持續時間更長。

毫無疑問，他是對的，令人驚訝的是，金融理論的進步、數據的快速交付、處理能力的增強、市場流動性的提高以及更復雜的策略似乎在加劇泡沫，而不是抑制它們。本文討論了一些可能的原因。

但我認為費舍爾會稱這為市場效率的提高，而不是下降。我們沒有理由認為泡沫估值比正常估值更糟，或者説在恐慌深度時的估值更糟。重要的是擊敗指數的難易程度。擊敗指數的一種困難方式是每個資產價格都遵循完美的隨機遊走，具有相同的風險調整預期收益。但另一種困難的方式是價值差距——以及其他模型的偏差——可能會很大且持久。無論它們變得多大，它們都可能變得更大，並在你能夠兑現最終迴歸之前使你破產。你可能需要承受多年的損失，正如約翰·梅納德·凱恩斯所説，市場可以保持非理性比你保持償付能力的時間更長。

我認為金融市場是進化的實體，必須保護自己免受聰明交易者的影響。隨着交易者變得更加複雜，擁有更好更快的數據、更多的理論和更強大的計算機，市場通過泡沫來對抗他們。一個未能進化的市場會死去，因為聰明的交易者從中抽取了過多的利潤，使市場對其他人變得無用。來自彭博社觀點的更多內容：

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