《垃圾借款者的創造性策略如何迫使債權人團結一致 - 彭博社》

低谷利率的結束使得掙扎中的公司更難獲得新資金。因此，他們一直在尋求新的方式來處理債務。通常，這意味着利用債券或貸款文件中的漏洞，使一組債權人優於另一組。公司得以生存，但被排除在外的貸款人可能會遭受重大損失。

對這一事態的發展感到震驚，債務投資者開始團結一致。許多人簽署了合作協議，迫使他們共同行動，協商更好的條款，而不是單獨與公司及其所有者達成旁門左道的交易。

但這種安排也有缺點，它將通常有不同利益和目標的信貸基金綁在一起。

發生了什麼？

多年來，接近零的利率意味着尋求融資的垃圾評級公司可以向潛在的證券買家規定條款。因此，從借款人的角度來看，債務文件變得越來越寬鬆，投資者保護也在削弱。當公司幾乎可以保證進入資本市場且違約率接近零時，這並不是一個大問題。

但當市場轉變，貸款條件在兩年前收緊時，公司開始變得更加有創意。測試文件中的各種漏洞提供了一系列選擇，從以不受債權人索賠的資產為擔保的新債務，到給予一組債權人對公司資產的更強索賠權以換取讓步，同時將其餘債權人拋在一邊。這一系列做法被稱為負債管理練習，已成為債務投資者日益擔憂的問題。

貸款人保護措施存在漏洞

穆迪的契約質量指數衡量債券中內置的保護措施，評分範圍為1到5，分數越高表示保護越少

來源：穆迪

合作協議是如何出現的？

它們存在了一段時間，但在2022年底美國二手車經銷商Carvana的高調重組中更為突出。該公司的最大債權人，包括阿波羅全球管理公司、阿瑞斯管理公司和太平洋投資管理公司，簽署了一項協議，將他們綁定在一起進行債務談判，幾個月後與Carvana達成了一項協調協議，涉及部分債務減記和剩餘到期的延長。

此後，它們在多項大型美國企業債務重組中被使用，從Bausch Health Cos.到WW International Inc.，即體重觀察者的母公司。今年，它們進入了歐洲，特別是在涉及包裝公司Ardagh和Klockner Pentaplast的跨境交易中，以及與電信巨頭Altice France的交易，其資本結構中包含以歐元和美元計價的債務。

合作協議是由債權人的顧問引入並推動的，特別是最終起草協議法律文件的律師。一些美國律師事務所因倡導合作協議而聲名鵲起，尤其是吉布森·鄧恩與克魯徹律師事務所的重組業務。

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合作協議是如何運作的？

在典型的債務重組中，債權人會聚集在一起，並與法律和財務顧問組織協調，與公司進行談判。通常代表持有最大頭寸的債務投資者的指導委員會被選出，以代表更廣泛的羣體。簽署合作協議是進一步的步驟：它更強烈地向公司及其所有者發出信號，表明債務投資者已經形成了統一戰線，但也帶來了額外的限制。

例如，你不能隨意離開，而沒有協議時，通常沒有正式的障礙阻止某個投資者單獨與借款人達成旁邊的交易。此外，這些協議的持續時間——最初設計為三個月或六個月——正在變得更長。在美國有線電視提供商Radiate Holdco，也稱為Astound Broadband的情況下，它持續到其2026年到期的定期貸款到期。

雖然這確保沒有債權人會被落下，但對於一些資金充裕且靈活提供資本的基金來説，這可能也會限制他們的選擇範圍，並妨礙為他們自己的投資者帶來潛在的豐厚交易。

這種緊張局勢出現在長期投資者之間，他們在最初發行時以面值購買債務，與以折扣購買的基金被綁在一起。進入點、債權人的性質和他們所追求的回報是不同的。

這最近 測試了 債權人之間與Altice France的合作協議。當他們必須對將協議延長至2026年進行投票時，集團中的一些人考慮拒絕該提案。然而，最終，93%的簽署了第一份協議的債權人支持延長，包括所有的指導委員會成員。

退出債務交易也並不那麼簡單：一旦簽署了合作協議，通常只能將持有的資產出售給願意簽署協議的人——或者可能已經簽署了協議。然而，也有例外。許多合作協議包括允許市場製造商在不實際簽署協議的情況下從投資者那裏購買債務的條款。

如果有人違反協議怎麼辦？

如果債權人違反合作協議，法律後果並不明確。事實上，這些協議是如此新穎，以至於沒有法律先例。在歐洲，基金可以在不同的法律管轄區下籤署，造成進一步的複雜性。

大多數合作協議包括具體履行條款，這意味着法院可以強制簽署協議的人履行其承諾，而不僅僅是支付損害賠償。

紐約Oak Hill Advisors的董事總經理Joseph Goldschmid認為，聲譽損害的威脅應該足以成為確保合作協議保持完整的威懾。

“這是一個重複參與者的遊戲，”Goldschmid説。“成為一個壞角色並獲得這樣的聲譽可能會回來困擾你。”

合作協議在實踐中如何運作？

合作協議通常作為一種預防措施簽署，但有時也被用來阻止借款人或其贊助者（通常是私募股權基金）採取特定行動。

當法國公司全球航班服務在2023年提出以低於其文件中規定的閾值價格回購其債券時，一組債券持有人聯合簽署了一項合作協議，併成功談判出更好的價格。

另一方面，在與Altice France的情況下，在管理層與投資者的電話會議中採取了特別激進立場後簽署了合作協議，聲稱他們將不得不參與“折扣交易”以幫助公司削減部分債務。

博弈論的動態通常在合作協議是否簽署中發揮作用。為了讓其他債權人蔘與交易，您需要至少50%的債權人簽署協議。由於合作協議對交易的限制，債權人不願意束縛自己的手腳，除非他們確信有足夠的力量迫使借款人遵守。

而且，這些協議並不是總是以所有債權人的利益為出發點。在某些交易中，持有51%債務的債權人可以聯合起來，以獲得比未參與該小組的49%債權人更好的條款。

借款人仍然能找到規避的方法嗎？

合作協議無法保證完全保護免受困境公司的替代手段。而且沒有任何東西可以阻止借款人將一些資產轉移出與簽署合作協議的債權人，並將其作為抵押從新貸方籌集融資，這種交易被稱為“下放”交易。

例如，Altice 接洽那些不是現有債權人的基金，討論籌集新債務以償還即將到期的債務。新債務將由所謂的無限制子公司的資產支持，這意味着這些資產不受現有債權人的控制。

“如果信貸協議中有一項條款允許借款人從第三方或現有貸方籌集資金，而後者沒有簽署合作協議，那麼已經簽署的貸方並不受保護，”紐約Houlihan Lokey的董事總經理Tuck Hardie説。