商業房地產危機衝擊與辦公樓相關的AAA評級債券 - 彭博社

插圖：卡羅琳娜·莫斯科索

1407 百老匯 在華爾街金融家看來，作為一種資產，它是堅如磐石的存在。位於曼哈頓著名的服裝區中心，其入口由帶有柔和青銅馬賽克圖案的白色大理石切割而成，這座43層的塔樓是一個賺錢的機器，擁有源源不斷的富裕企業租户。

因此，當業主在2019年發行了一筆由建築租金收入支持的3.5億美元債券時，大部分債務都被標上了AAA信用評級，這是評級機構授予的最高等級。甚至美國國債，這一全球金融市場的北極星，也不被認為如此安全。但人們認為，1407百老匯對經濟週期的波動是如此無懈可擊，以至於違約是不可想象的——不過是每5000年才會發生一次的怪事。

在6月17日——債券發行四年零212天后——AAA評級債務的投資者被告知，他們當月應得的100萬美元利息支付將無法全額支付。他們現在正在止贖這棟建築，以挽回他們投資的損失。

在芝加哥，一棟名為 River North Point 的建築裏，情況也是類似。在舊金山的 600 California St. 和洛杉磯的 555 West 5th St. 也是如此。回到曼哈頓，從1407百老匯街走不遠，舊MONY大樓的默認情況已經正式出現。它的售價僅為疫情前價格的一小部分，完全抹去了部分債權人的投資，甚至讓AAA債券的買家損失了26%——這是自 金融危機以來 從未發生過的事情。

辦公債券處於水下

CMBS持有者面臨潛在損失，因物業價值急劇下降

來源：彭博社整理的數據

注意：所有A級債券在發行時均被評級為AAA。

在疫情顛覆的全球金融熱點中，商業抵押貸款支持證券市場仍然是最脆弱的之一。在這個市場中，痛苦在一種新型債券中最為明顯，這種債券被稱為SASB，像1407百老匯這樣的建築正是其代表。

彭博社對幾乎所有與美國辦公物業相關的SASB進行了分析，總共有150多種，結果顯示，許多交易的債權人預計只能收回其原始投資的一部分。在多個案例中，損失可能會波及到AAA部分債務的買家。

這在很大程度上是因為與傳統的CMBS不同，後者將數百個物業貸款捆綁在一起，SASB通常僅由與一棟建築相關的一筆抵押貸款支持。

疫情暴露了這一概念的風險有多大。但在封鎖和遠程工作成為日常用語之前，投資者對此視而不見。他們相信AAA評級是有效的，以如此瘋狂的速度購買SASB債務，使其在十多年內幾乎從無到有，發展成一個3000億美元的市場。

“會有一些可怕的交易，AAA可能無法全額償還，基本上沒有人對該資產出價，”TPG Angelo Gordon的結構信貸和專業金融負責人TJ Durkin説。“投資界認為房地產永遠不會過時。結果證明這是錯誤的。”

數字背後

彭博終端用户可以點擊這裏詳細瞭解為本故事審查的抵押貸款支持證券。

需要明確的是，SASB市場——以及整體CMBS市場——已經開始有所反彈。

儘管在受影響最嚴重的交易中損失不斷增加，但對位於大城市優質地段的新建築支持的SASB的需求正在上升。今年新SASB的銷售總額已達到560億美元，幾乎與幾年前市場凍結前的數字相匹配。“商業抵押債券市場現在是一個有和沒有的世界，”巴克萊的CMBS策略師Lea Overby説。

在貧困者中也出現了初步的穩定跡象。一些困境中的SASB交易價格已經跌至如此低迷的水平，以至於尋求 bargains 的投資者紛紛搶購。埃靈頓管理集團、海灘點資本管理、Balbec資本和Mica Creek資本合夥公司，這是一家今年剛開業的對沖基金，都是活躍的買家。即使是TPG Angelo Gordon的Durkin也在尋找購買機會。

“我們相信有巨大的機會，”Balbec的投資組合經理Marcello Cricco-Lizza説，“但也有重要的陷阱。”

來源：彭博社和CoStar集團編制的數據

只需看一眼數據，就能看到最大的危險所在。

許多支持所謂單一資產、單一借款人商業地產債券的辦公大樓已經重新評估，價值僅為以前的幾分之一。

以Gas Company Tower為例。這座位於洛杉磯西第五街555號的摩天大樓，幾年前的估值超過6.3億美元。今年3月，這一數字降至僅2.15億美元。其所有者，Brookfield資產管理公司的一個附屬機構，最終將鑰匙交給了債權人，最近洛杉磯縣表示計劃以不超過2億美元的價格從接管中購買這座摩天大樓。

彭博社跟蹤的另一個關鍵指標是行業內稱為評估減少金額（ARA）的指標。它本質上是一個計算，用於確定CMBS的未償餘額在新評估後超過物業價值的程度，並用於減少或停止對償還優先級後面的債權人的利息支付。

在曼哈頓的1407百老匯、芝加哥的River North Point和洛杉磯的725南菲格羅亞街，評估減少金額在1.7億到2.26億美元之間，表明AAA債券買家可能會遭受嚴重損失，而較低等級的投資者可能會在建築物出售時被抹去。

1407百老匯商業辦公樓。攝影師：Dana Golan/Bloomberg市場觀察者指出，評估可能與建築物的最終銷售價格有所不同，並且通常還有額外的費用必須在向債券持有人分配之前償還，這使得ARA成為損失的不完美預測指標。

還有其他因素可能影響投資於1407百老匯的債券的投資者——從Lord Abbett到Palmer Square Capital Management及其他人——的結果。

這些因素包括房東Shorenstein租賃建築所建土地的事實，這使得任何可能的銷售變得複雜，以及Shorenstein和特別服務商（在CMBS遇到困難時被任命代表債券持有人進行干預）仍然可以談判可能使頂級債權人受益的貸款修改。

來源：彭博社和CoStar Group編制的數據

並非所有掙扎中的建築都有最近的評估或ARA。債權人集團通常有既得利益，延遲評估以確保他們繼續收到利息支付，即使完成後，新價值也不總是被披露。

但債券價格常常揭示出麻煩的程度。超過十個與曾經擁有優質信用評級的辦公室相關的SASB目前的報價低於每美元80美分，這是市場上常見的困境閾值。

一筆由位於Peachtree Center支持的1.15億美元債券的最高評級部分報價約為55美分。這筆債務在2018年發行時，最初被標準普爾全球評級評為AAA，但此後已被降級17級至CCC。在西雅圖郊區，與位於11155 NE 8th St.的Bravern綜合體相關的票據報價約為80美分。根據報道，唯一的租户微軟公司去年表示，當其在2025年到期時不會續租其75萬平方英尺的租約。

更重要的是，一些債券已停止向債權人支付全部應付利息，這通常是由於租金收入低於預期以及債務服務義務上升所致。

在加州街600號，距離舊金山著名的海濱大道僅幾個街區，超過三分之二的空間可供出租，商業地產數據公司CoStar Group表示。債券持有人欠款近600萬美元的逾期利息。與位於堪薩斯城郊區的Aspiria辦公園區相關的CMBS買家欠款近1400萬美元。

來源：彭博社和CoStar Group彙編的數據

1407 Broadway的所有者Shorenstein的代表拒絕評論。被指定代表債券持有人干預的特別服務商Torchlight Loan Services，以及投資者Lord Abbett和Palmer Square未回應評論請求。

黑石公司擁有的河北點表示，由於面臨的挑戰，它在2022年實際上已經註銷了該物業，並且其擁有的物業組合中不到2%位於美國辦公領域。所有其他建築所有者要麼拒絕評論，要麼沒有回應尋求評論的請求。

“AAA評級旨在成為一種債務證券，通常每5000年才會違約一次，”德克薩斯大學奧斯汀分校的金融教授約翰·格里芬説。“然而，我們現在並不遠離金融危機，觀察到違約情況，”他説，並補充道，“結構性金融中的主要問題似乎並沒有得到解決。”

位於舊金山金融區的加州街600號。攝影師：傑森·亨利/彭博社事實上，SASB本身部分是金融危機的遺產。

CMBS歷史上一直是由大量物業貸款支持的。在2009年和2010年，數十億美元的交易最終違約，因為住宅抵押貸款領域的動盪廣泛顛覆了信用市場。銀行在組建結構時，持有大量商業物業貸款的資產負債表受到特別嚴重的打擊。

在隨後的幾年中，部分為了加快流程並減少風險，它們轉向出售更多由單一貸款支持的CMBS，以融資購買僅一棟建築。投資者，包括共同基金、保險公司和養老金，喜歡這些，因為評估單一基礎資產的質量似乎比評估數百個資產要容易得多。

結構本質上與傳統的CMBS相同。銀行貸款人創建一個投資工具來持有抵押貸款，投資者以債券的形式購買切片。作為交換，他們獲得由基礎貸款產生的收入份額。現金流遵循所謂的瀑布結構，其中最優先的債券首先獲得支付，而風險最高的切片最後獲得支付。

來源：彭博社和CoStar集團彙編的數據

信用評級機構迅速給予交易中最優先的分層AAA評級，這通常佔總結構的約一半。

現在許多人表示這是一個錯誤。

根據巴克萊銀行的數據，超過四分之一的原本被標普評級為AAA的SASB債券已經被下調評級，而所謂的彙集大量抵押貸款的導管CMBS僅有0.4%。對於KBRA來説，17%的現有AAA SASB被下調評級，而導管僅有0.3%。

“評級機構需要重新審視他們如何對這些單一資產交易中的AAA進行評級，因為它們沒有彙集的好處，”Ellington商業房地產債務負責人Leo Huang説。

KBRA的一位發言人表示，該公司定期審查其方法論，並沒有立即改變其方法的計劃，並補充説到目前為止，該公司評級為AAA的任何SASB都沒有發生損失。Fitch Ratings美洲結構融資負責人Maria Paula Moreno指出，該公司評級的1407 Broadway交易的唯一信用評級機構，只有四個SASB的貸款處於特殊服務狀態，並且“SASB交易本身並不是問題。辦公物業領域的壓力才是問題。”

S&P的一位代表向彭博新聞提到該公司的第三季度CMBS報告，該報告指出，物業估值急劇下降和租賃條件惡化導致許多辦公SASB被降級。

洛杉磯的燃氣公司大廈。攝影師：埃裏克·泰爾/彭博社最近的一次降級發生在幾周前。它與位於亞特蘭大市中心的桃樹中心的債券有關。

S&P已經在過去幾年內將桃樹債務的最高評級切割了11個級別，降至BB，但即便如此，現在顯然仍然不夠。

該綜合體的入住率仍然低於50%。更重要的是，S&P分析師對出售該中心將產生的淨收益提出了新的估計：6000萬美元。回到2018年，當SASB向投資者推介時，該綜合體的估值超過了這個金額的四倍。

該債務的新評級為CCC，僅比違約高出幾個級別。

“SASB債券是獨特的，”德意志銀行的策略師埃德·里爾登説。“它們依賴於一棟單一建築。當房地產變得過時時，這就是一個巨大的挑戰。”