MicroStrategy 有波動性可供出售 - 彭博社

Matt Levine

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MicroStrategy

可轉換套利的基本概念是這樣的。你購買一隻可轉換債券，明年會償還給你 (1) 1000 美元現金或 (2) 20 股公司的股票。（或者其他“轉換比例”；20 是一個任意簡單的數字。）如果今天股票的價格是每股 2 美元，那麼這 20 股股票的價值是 40 美元，你幾乎肯定會想要明年的 1000 美元。如果今天股票的價格是每股 200 美元，那麼這 20 股股票的價值是 4000 美元，你幾乎肯定會想要明年的股票。在非常高的股票價格下，可轉換債券基本上等同於股票；在非常低的股票價格下，它基本上等同於一隻 1000 美元的債券。

彭博社觀點通用汽車在中國的道路無望最高法院應該為跨性別青少年站出來特朗普的加拿大關税將背叛他的中西部支持者這不是法國的“特拉斯”時刻作為可轉換套利者，你的工作是對沖你的股票價格風險。你通過賣空股票來做到這一點。你賣空多少取決於你有多少股票價格風險。如果股票價格非常高，那麼可轉換債券基本上就是股票，股票價格每變動 1 美元，應該導致可轉換價格大約變動 20 美元（因為可轉換債券代表 20 股）。所以你賣空 20 股股票來對沖你的股票價格風險。如果股票價格非常低，那麼可轉換債券基本上沒有股票風險，股票價格每變動 1 美元，應該導致可轉換價格大約變動 0 美元。所以你賣空 0 股股票來對沖你的（不存在的）股票價格風險。1

在這些極端情況之間，可轉換債券具有一定程度的股票敞口。如果今天股票的價格是每股40美元，那麼可轉換債券可能會有70%的股票敞口：股票價格每變動1美元，可轉換債券的價格大約會變動14美元（1美元乘以20股乘以70%）。因此，您將賣空14股股票——即可轉換債券所對應的70%的股票——以對沖您的股票價格風險。實際的數字——“對沖比率”或“德爾塔”——在0%和100%之間平滑變化，並可以通過合理理解的方法進行計算。關鍵是，最終在到期時，可轉換債券將以現金或股票償還，因此最終它將是純現金或純股票；在此之前，可轉換債券有一定的變動概率是現金或股票。

對沖您的股票價格風險意味着什麼？字面上説，這意味着如果股票上漲（或下跌）1美元，您將在可轉換債券上賺（或虧）一些錢，而您將在股票頭寸上虧（或賺）一些相應的金額。2 股票可以上漲或下跌，而您並不在乎；無論如何，您都已對沖。

不過，您不能就這樣設置然後忘記它。股票價格越高，可轉換債券就越像股票：如果股票價格高，可轉換債券主要是股票，但如果股票價格低，可轉換債券主要是普通債券。因此，隨着股票的上漲或下跌，您的正確對沖比率會發生變化。因此，如果股票上漲1美元，您將在可轉換債券上賺一些錢，並在股票對沖上虧一些相應的金額，但到最後，您將 調整您的對沖，通過賣出更多的股票，因為可轉換債券現在有更多的股票敞口。另一方面，如果股票下跌1美元，可轉換債券將變得不那麼像股票，因此您將不得不通過回購一些您賣空的股票來調整您的對沖。

這就是對沖股票價格風險的更實際的意義。這意味着每天股票都會波動，你需要重新平衡你的對沖。當股票上漲時，你在高價時賣出一些股票。當股票下跌時，你在低價時買入一些股票。對沖可轉換債券意味着低買高賣股票。

要意識到的是，你越是這樣做，你賺的錢就越多。如果股票一天上漲，第二天下跌，你在上漲的那天賣出股票，在下跌的那天買回，從中獲利。如果股票保持平穩或緩慢上下波動，你在調整對沖時賺的錢就不多；如果股票劇烈波動，你就能賺到。

因此，可轉換債券是一種對波動性的押注：公司股票波動越大，可轉換套利者能賺到的錢就越多。

我曾是一名可轉換債券投資銀行家，這通常是對公司的大致推銷：“你擁有一個你甚至不知道的有價值的資產：波動性。你的股票是波動的。你可能不太考慮這一點，如果考慮的話，你認為這不好。你不喜歡你的波動股票。但你知道誰喜歡嗎？可轉換套利者。他們會以便宜的可轉換債券融資形式為這種波動性支付你很多錢。”

你知道誰對此瞭如指掌嗎？MicroStrategy。彭博社的Yiqin Shen報道：

為了滿足他對比特幣的數十億美元的狂熱需求，邁克爾·塞勒吸引了零售投資者的需求，這些投資者被MicroStrategy Inc.今年超過500%的漲幅所吸引。他還受益於那些對股票交易價格不太關心的對沖基金。

Calamos Advisors LLC的聯合首席投資官埃利·帕斯是今年購買MicroStrategy出售的超過60億美元可轉換票據的買家之一，以融資購買他不斷擴大的加密貨幣儲備。像許多其他經理一樣，帕斯利用這些票據進行市場中性套利押注，利用基礎資產激增的波動性。

“可轉換債券是發行人將其股票波動性貨幣化的一種方式，而MicroStrategy是一個極端的例子，”帕斯説，他的公司在長期和套利策略中擁有超過1.3億美元的MicroStrategy票據。

我們已經 談論過 MicroStrategy 很多次，我説過它大致上是在做（1）擁有一大堆比特幣，（2）以高於其比特幣價值的溢價出售股票，以及（3）將資金再投資於更多比特幣。這是一個相當奇怪的商業模式。

但公平地説，MicroStrategy 還 從事 以數十億美元的可轉換債券出售來購買更多比特幣的業務，這在許多方面是一個更好的交易：

  1. 比特幣，至少在歷史上，是一種波動性資產，對比特幣期權的需求很大。對於美國機構投資者來説，以方便的方式購買大量比特幣期權一直很困難。MicroStrategy 的可轉換債券在某種程度上提供了數十億美元的比特幣波動性押注，以一種適合機構的方式。
  2. 但 MicroStrategy 不僅僅是 *一堆比特幣：*它的交易價格也高於其比特幣價值的溢價。你可能對這個溢價有各種基本看法——“它太高了”是一個正常的看法，但“它太低了”似乎也很流行——但這裏的關鍵是沒有理由認為它是 穩定的。沒有理由認為“啊，是的，MicroStrategy 應該永遠以其比特幣價值的 2 倍交易”，或者其他什麼。因此，實際上，MicroStrategy 的股價 比比特幣更 波動，因此 MicroStrategy 可以以高（且合理的）溢價出售其波動性，超過比特幣的波動性。3
  3. 我一直在談論可轉換債券主要作為股票波動性押注，但它們也是一種信用押注：為了使可轉換套利如我所描述的那樣有效，你需要相當有信心，如果股價最終較低，公司會償還你 1,000 美元。我的直覺是，MicroStrategy 的一句話直觀信用分析——“它有一大堆比特幣，在可轉換市場上借入的金額遠低於該堆比特幣的市場價值，並且有大約 900 億美元的股權緩衝”——對可轉換投資者來説是 完全可以接受的，而對於評級機構或傳統信用投資者來説可能就不那麼合適。4

交易還有一個非常有趣的方面。我們還談到了另一種流行的MicroStrategy衍生工具，即槓桿交易所交易基金，它們擁有數十億美元的股票。粗略地説，可以這樣理解：

  1. 它們接受100美元的投資者資金，並從銀行借入100美元來購買200美元的MicroStrategy股票。
  2. 如果股票在某一天上漲5%，那麼它們就擁有210美元的MicroStrategy股票和100美元的借款，因此投資者的權益為110美元。
  3. 但它們需要每天給投資者提供2倍的敞口，這意味着它們需要再借10美元來購買更多股票，以便擁有220美元的股票。
  4. 另一方面，如果股票下跌5%，它們就擁有190美元的股票和90美元的權益，並需要賣出10美元的股票來償還借款，以維持其2倍的敞口。

也就是説：這些ETF被迫高買低賣，與可轉換投資者正好相反。

槓桿單隻股票ETF在大致意義上是對抗波動性的賭注：基礎股票越波動，槓桿ETF在跟蹤其收益時表現得越差。（這被稱為“波動性拖累。”）它們並不是作為對抗波動性的賭注出售的——它們是作為對該股票的超高波動性賭注出售的——但這大致上就是它們的性質。而且它們是增強波動性的：在槓桿MicroStrategy ETF中資金越多，MicroStrategy的股票就會越波動，因為這些ETF必須在股票上漲時購買更多股票，而在股票下跌時賣出股票。它越是波動，它們就越是讓其波動。

MicroStrategy的可轉換債券正好相反：它們是對MicroStrategy波動性的押注，並且它們具有抑制波動性的作用。可轉換套利者在股票下跌時買入股票，在股票上漲時賣出，這減少了股票的波動性。

通常這表明公司在出售可轉換債券方面的能力有限：如果你的股票波動性更大，可轉換債券的價值就更高，但你出售的可轉換債券越多，你的股票波動性就會越小，因為可轉換套利者會通過在股票下跌時買入和在股票上漲時賣出，來平滑你股票的波動。MicroStrategy奇怪地找到了解決方案：它向可轉換套利者出售波動性，並且從零售ETF投資者那裏購買波動性，因此總是有足夠的波動性可供使用。

製藥融資

我想在微型生物技術公司中，有時會發生這樣的事情：

  1. 你開發了一些藥物並進行了初步測試。
  2. 這花光了你所有的錢，為了繼續開發藥物並獲得批准，你需要更多的錢。
  3. 你向投資者籌集資金。
  4. 你有一些初步測試的初步結果。
  5. 你會告訴投資者這些結果嗎？

我的意思是！如果結果很好，可能你會告訴他們結果？這會讓籌集資金變得容易得多。如果結果不好……天哪，你絕對應該告訴他們結果，因為他們最終會發現，如果他們在給你錢之後才發現，你會讓他們非常惱火，而且你可能會犯欺詐。但，呃，我可以理解你可能傾向於不告訴他們壞結果。如果他們不把錢給你怎麼辦？你真的很想要這筆錢。

這裏是一個 美國證券交易委員會的執法行動 針對一家名為Kiromic的公司的：

證券交易委員會[週二]對總部位於休斯頓的生物治療公司Kiromic BioPharma, Inc.、其前首席執行官Maurizio Chiriva-Internati以及其前首席財務官Tony Tontat提起和解指控，因未能在2021年7月的後續公開發行前、期間和之後披露有關Kiromic的兩種抗癌藥物候選者的重要信息，該次公開發行籌集了4000萬美元。…

根據證券交易委員會對Kiromic的命令，該公司於2021年7月2日進行了一次公開發行，籌集了4000萬美元，用於資助其兩種抗癌藥物候選者ALEXIS-PRO-1和ALEXIS-ISO-1的潛在臨牀試驗。然而，證券交易委員會的命令發現，在公開發行前兩週，食品和藥物管理局(FDA)通知Kiromic，已將該藥物候選者置於臨牀暫停狀態——這是FDA下達的延遲擬議臨牀研究的命令。證券交易委員會的命令還發現，儘管Kiromic披露了臨牀暫停的假設風險及其對Kiromic業務的潛在負面影響，但Kiromic並未在其SEC文件、投資者路演電話或在發行前的盡職調查電話中披露FDA的臨牀暫停情況。

這裏是 該次發行的招股説明書，其中包含關於可能的臨牀暫停的風險因素，5 但未提及這一情況已經發生。證券交易委員會的 投訴 表示這可能實際上是一個誤解：

Chiriva 不是以英語為母語的人，他向董事會傳達關於 FDA 對 ALEXIS IND 狀態的溝通時不夠準確。Chiriva 告訴董事會：Kiromic 已經收到了 FDA 關於 ALEXIS IND 的溝通；FDA 請求額外 30 天進行二次審查；並且 IND 申請處於暫停狀態，行政上保持待處理，直到 Kiromic 收到 FDA 的進一步問題。……會議上的一些與會者，包括董事會成員，並沒有從 Chiriva 的更新中理解到 FDA 已經對 ALEXIS IND 施加了臨牀暫停。

不過，在許多路演電話中並沒有提到暫停。

Kiromic 目前的市值約為 170 萬美元，因此基本上它在 2021 年籌集的 4000 萬美元已經消失。我不確定如果它披露“我們收到了臨牀暫停”，投資者是否會 避免這個錯誤，但這看起來並不好。

與此同時，今天 Byrne Hobart 寫道一家小型生物科技公司面臨相反的問題：

一家微型生物科技公司 Senti，在九月季度結束時只有三到四個月的資金。此時他們的選擇是結束運營或接受一些外部資金，他們選擇了以可轉換優先股和認股權證的形式獲得外部資金，這些資金總共覆蓋了 5400 萬股。在前一個季度結束時，他們有 440 萬股流通在外，因此公司的絕大部分股份屬於新買家。

而這些新買家得到了一個相當不錯的交易：交易價格為每股 2.25-2.30 美元，這是在宣佈之前的市場價格，但在交易宣佈的當天，股票飆升至近 17 美元，並以 10 美元收盤，因為該公告與一項非常早期的試驗結果良好的公告同時發佈：恰好三分之二的患者康復，因為總共有三名患者。……

公司可以並且確實會基於尚未廣泛共享的重要信息從投資者那裏籌集資金。……但這確實引發瞭如何分配收益的問題。很難將商業新聞的影響與融資的影響區分開來，融資使公司擁有超過一年的現金消耗，顯然公司的結論——到目前為止是正確的——是他們的投資者寧願擁有 8% 的某種東西，而不是 100% 的無。

顯然，告訴新投資者“嘿，我們得到了良好的試驗結果”有助於籌集資金，但這並沒有幫助 那麼 多：投入資金的投資者獲得了公司92%的股份。顯然，公司更需要現金，而不是投資者需要有前景的藥物。可能在交易之前披露結果會推高股價，併為公司爭取到更好的交易，但也有可能不會：在沒有融資的情況下披露良好結果可能不會影響市場，而告訴新投資者“嘿，你可以基於市場尚不知道的信息進行投資”是一個不錯的推銷。

虛假內部交易

傳統上，進行欺詐的一個流行方式是欺騙他人，讓他們認為他們實際上是在與你一起犯罪。你 可以 説“我有一個聰明且經過充分研究的系統來預測哪些股票會漲，如果你給我你的錢，我會為你使用它，”但更有效的説法可能是“我有熱門的非法內部消息，如果你給我你的錢，我會為你使用這些消息，”或者“我進行拉抬出貨的騙局，如果你支付費用訂閲我的通訊，我會提前通知你我計劃拉抬的股票，”或者“我會在我的做市客户之前交易，並與你分享利潤。” 這樣做的好處包括：

  1. 它往往吸引你想要吸引的人。“你無法欺騙一個誠實的人，”等等；那些希望參與騙局的人似乎是最容易 上當 的人。
  2. 如果他們發現你在欺騙他們，他們會怎麼做？他們本來就是在進行犯罪，所以他們不可能去報警。

第二個優勢不是法律建議，也不是特別可靠。我們 幾年前談到過一個因為在暗網上出售關於上市公司的虛假內部信息而被捕的傢伙。我想問題在於，如果你到處宣傳“嘿，你想和我一起犯罪嗎”，然後欺詐任何回覆的人，(1) 你的受害者可能不會向當局投訴，但 (2) 當局可能自己也看到了你的廣告，並回復了它們。如果你在暗網上宣傳“我有非法的內部信息用於股票交易”，而你收到一封來自某人的郵件説“我想購買你的內部信息進行非法內幕交易，”可能 那封郵件來自FBI！這不是法律建議！

無論如何 這是這個傢伙：

一名職業撲克玩家週三承認在紐約和佛羅里達欺詐投注者，虛假聲稱擁有體育賽事的內部信息。

佛羅里達州博卡拉頓的科裏·澤德曼承認在一個持續多年的體育博彩計劃中共謀實施郵寄和電信欺詐，根據紐約東區美國檢察官辦公室的新聞稿。

聯邦當局指控澤德曼及其合作伙伴誤導客户支付組織的博彩建議，聲稱擁有非公開的傷病信息、“骯髒”的裁判和操控比賽的知識，根據法庭文件。該計劃持續從2006年到2020年。

“體育投注者在賭博他們的錢之前尋求科裏·澤德曼的建議——但實際上是澤德曼自己通過欺騙行為、徹頭徹尾的謊言和利用毫無防備的客户的高壓戰術獲得了鉅額收益，”紐約國土安全部特別探員查爾斯·沃克在新聞稿中説。

我們在他被指控時談論過Zeidman。這裏是新聞發佈：

根據法庭文件的指控，Zeidman幫助運營一個組織，該組織在全國範圍內投放廣播廣告，以吸引潛在的投注者保留該組織的體育博彩建議。使用假名和高壓銷售策略，Zeidman和他的合作伙伴虛假地讓投注者相信他們的組織可以獲取非公開信息——例如，投注者常常被告知，Zeidman的組織可以獲取非公開的球員傷病信息、“黑哨”裁判，或者職業體育賽事是“被操控”的，媒體高管與Zeidman的組織分享預定結果。這些信息，投注者被告知，使得在體育賽事上賭博成為一種低風險或無風險的選擇。受害者被要求支付高額費用以獲取這些所謂的特權信息，而他們並不知道，這些信息是虛構的或基於共謀者的公開網絡研究。在幾年的時間裏，Zeidman和他的合作伙伴從受害者那裏獲得了數百萬的費用。

一方面，如果你是受害者，為什麼會認為“哦，是的，這個操控職業體育比賽的組織正在在廣播上宣傳讓人們在他們操控的比賽上進行無風險投注”？另一方面，如果你在廣播上宣傳你將幫助人們進行非法體育博彩6，使用內部信息，肯定有大約10%的潛在客户諮詢會來自FBI吧？

某種程度的賄賂

如果你經營一家大型跨國商品交易公司，你應該進行多少賄賂？“零”，當然，聽起來是正確的答案。如果你可以決定進行多少賄賂，就決定為零。但事情並不總是那麼簡單。你有很多人在世界各地的偏遠角落管理自己的預算，在那裏一點賄賂可能會幫助他們贏得生意，而你無法一直監督他們。 可能正確的答案是：

  1. 在讓人們做生意和防止他們進行賄賂之間確實存在一個真實的權衡，你必須在其中找到某種平衡，在這個平衡中，你有很多政策和監督來防止賄賂，並且你努力灌輸不進行賄賂的文化，但你明白這些政策、監督和文化不可能是完美的，因為防止賄賂的唯一完美方法就是不做任何生意。
  2. 但你絕不能 説這個；你應該始終説“我們對賄賂採取零容忍政策”，因為當你説“顯然會有一定數量的賄賂”時，監管機構會非常生氣。

允許的最佳賄賂金額是 略高於零，但你應該 説你允許的賄賂金額恰好是零。不是法律建議！無論如何，瑞士正在進行一場關於Trafigura集團在安哥拉支付一些賄賂的指控的審判，而Trafigura的首席財務官 設法清楚地説了這句話 — “我們説我們允許零賄賂，但我們實際上無法做到” — 這句話非常清晰：

他説：“克勞德 [多芬，前特拉菲古拉首席執行官] 清楚地表示 [合規] 是一個零容忍的問題 . . . 對公司來説，最重要的部門的人花時間在這些問題上並表明這是一個完全真實的項目，其目的是限制風險，這一點非常重要。”

不過，他補充説，總是要保持一種“平衡”。

“我們的業務中有許多風險，而合規只是其中之一 . . . 在風險管理和運營能力之間總是要保持一種平衡，因為如果你想要完美的系統，一切都會停止。過馬路就是一種風險。”

你總是 表明 合規是一個零容忍的問題，但你想要一個完美的系統嗎？不，那樣你就永遠無法做生意。

事情發生了

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