阿爾伯茨對克羅格感到憤怒 - 彭博社
Matt Levine
超市
想象一下你將如何從基本原則解決這個問題。現在是2022年10月，兩家大型超市公司，Albertsons Cos.和Kroger Co.，正在討論合併。兩家公司都感到需要變得更大，以便與沃爾瑪、塔吉特、好市多和亞馬遜競爭，這似乎是一個合乎邏輯的組合。Kroger是更大的公司，收入大約是Albertsons的兩倍，因此自然Kroger將以現金收購Albertsons。
有一個問題。問題在於，美國聯邦貿易委員會在2022年對大型合併持懷疑態度，而這將是一次大型合併。特別是，Kroger和Albertsons超市在許多地區相互競爭，合併可能會削弱這種競爭並導致價格上漲。如果Kroger在Albertsons對面，和Albertsons的競爭將使Kroger的價格保持低廉，但如果這兩家超市由同一家公司擁有，就沒有什麼可以阻止他們提高價格。1合併後的Albertsons和Kroger將更好地與沃爾瑪競爭，但在彼此之間的競爭會變差，FTC將關注這種減少的競爭。
彭博社觀點從中國賺取數十億的更好方法美聯儲應該在再次降息之前等待讓夏令時永久化？美國經濟説是我們如何從#MeToo走到“你的身體，我的選擇”有一個傳統的解決方案。解決方案是剝離：你將Kroger的2,722家商店和Albertsons的2,269家商店結合起來，形成一個超市巨頭，但然後你可以將大約500家或更多的這5,000家商店放入一個獨立的競爭公司。（可能你將這些商店剝離為一家獨立公司，但更現實的是你將這500家商店出售給一家第三方，可能是較小的超市公司。）在每個Kroger和Albertsons相互競爭的城鎮，你在新的Kroger/Albertsons中保留其中一家商店，並將另一家商店交給新的競爭者。結果是，Kroger/Albertsons擁有大約4,500家商店，規模更大，競爭力更強，但在各地都有地方競爭：來自其他超市，或者如果必要的話，來自這家500家商店的剝離公司。
這就是大致的想法，但還有一些細節需要擔心。聯邦貿易委員會（FTC）對這個解決方案會持懷疑態度。主要有兩個來源的懷疑。一個是克羅格（Kroger）會希望儘可能保留更多的商店，或者至少儘可能保留更多盈利的商店。它可能會傾向於説：“嗯，這個克羅格和這個阿爾伯森（Albertsons）在城鎮的兩端，還有另一家超市在這個區域，所以保留這兩家並不會真正削弱當地的競爭。”而FTC則希望儘可能多的競爭，可能會傾向於説：“不，這個克羅格和這個阿爾伯森之間的競爭在那個社區是至關重要的，所以你不能同時保留它們。”
另一個是“500家商店的剝離公司”並不是一個特別令人振奮的商業計劃。FTC不僅希望克羅格 剝離 一些商店；它希望這些商店 成功，繼續運營並提供真正的競爭。它會擔心剝離公司是“由克羅格的反壟斷律師拼湊起來的一堆資產，而不是一個可能成功的獨立企業。”2（事實上，當阿爾伯森在2014年收購賽福威（Safeway）時，它因反壟斷原因剝離了146家商店——但將它們出售給了一家迅速破產並將許多商店賣回給阿爾伯森的公司，這是這個交易的一個壞先例。）因此，FTC將堅持要求克羅格剝離，不僅是直接競爭的最低限度的商店，而是一組構成可行業務的商店。它將堅持要求克羅格將這些商店出售給一個能夠成功運營這些商店的可行超市公司，而不是一些隨機的臨時經營者。（但也不能是 太 大的超市公司：這也可能對競爭不利。）
所以你在2022年10月坐下來撰寫合併協議。你想要捕捉到這個動態。你想説一些類似於：
- Kroger將收購Albertsons併合並他們的5000家商店。
- 但是Kroger將剝離一些商店以維持競爭。
- 它將以一種讓FTC滿意的方式進行剝離：它將剝離足夠的商店，給一個足夠有競爭力的對手，以讓FTC滿意。
這裏還有一個其他的複雜因素。合併中的一個粗略經驗法則是，買方比賣方更可能產生猶豫。Kroger是一家比Albertsons更大的公司，它是買方，並且它正在以現金溢價購買Albertsons的股票。由於FTC審查的可能性，從2022年10月簽署這項合併到其完成之間會有很長的時間。在這段時間裏，Kroger可能會改變主意。它可能會得出結論，認為自己為Albertsons支付的價格過高，或者認為自己不需要Albertsons。或者它可能會得出結論，認為這筆交易不值得剝離：收購Albertsons並保留所有5000家商店可能是一個好交易，但如果FTC希望它剝離800家非常好的商店以批准交易，那就算了。
而Albertsons處於不同的境地。它以現金溢價出售自己。它將自己的生活擱置以完成交易。如果交易破裂，Albertsons就會陷入困境。如果FTC説“我們會讓你進行這筆交易，但你必須剝離800家非常好的商店，”Albertsons會説“好的，沒問題，我們不在乎。”一旦交易簽署，Albertsons就變成了僅僅期待收到現金購買價格；它根本不在乎未來的業務會發生什麼。它只想確保交易能夠完成。
所以你在這裏談判合併。你應該如何處理這種動態？協議應該説些什麼？
好吧，如果我們只是頭腦風暴，這裏有一個想法：在簽署合併協議之前，你去找聯邦貿易委員會（FTC），説：“看，我們想要進行合併，這樣我們就可以與沃爾瑪競爭。你應該喜歡這個；這會讓我們更具競爭力。但當然，我們不想減少地方競爭。所以讓我們制定一個你滿意的剝離計劃，一旦你批准，我們就會簽署並宣佈交易，並非常有信心它會完成。”然後FTC説：“當然，這裏是我們想要的剝離方案，”而克羅格和阿爾伯森斯則提出反要約，最終你談判出一個大家都能接受的交易，你簽署並宣佈合併。或者你不這樣做——FTC要求的剝離方案比克羅格願意做的要多——你永遠也不會簽署交易。但你很快就會搞清楚這一切，在簽署交易之前，這樣如果沒有交易可以達成，你們都可以繼續生活。
這並不是實際反壟斷實踐的運作方式。FTC不會就假設情況與你進行諮詢。你必須先簽署交易，然後再看看FTC怎麼説。當然，這很令人失望，特別是對阿爾伯森斯來説：如果你簽署了交易，而FTC結果説不，那麼這對被拋棄的合併目標來説是壞事。
所以讓我們嘗試其他方法。在你簽署交易之前，你——阿爾伯森斯和克羅格——談判一個詳細的剝離計劃。你們就具體剝離哪些商店達成一致，並找到一個可行的買家。你不提前向FTC諮詢——他們不會就假設情況與你進行諮詢——但你提前諮詢你的反壟斷律師，他們都説：“是的，這個剝離計劃肯定會滿足FTC和法院的要求，所以沒有風險會拖延交易。”然後你就簽署了交易，附帶一個清晰、精確、達成一致的計劃。
我想象在某些交易和行業中這是可行的，但在這裏似乎並不太可信。聯邦貿易委員會沒有公式。在這裏，代碼不是法律。涉及一些法律現實；你必須模擬 莉娜·汗 的思維方式。你不能僅僅坐下來寫出一個肯定能滿足反壟斷監管機構的計劃；你必須與他們交談，看看他們怎麼説。
所以你必須接受一個沒有提前説明所有內容的交易。你需要寫一份合併協議，明確將會發生什麼。但如果你是阿爾伯森的律師，你確實希望確保交易能夠完成。你知道，無論聯邦貿易委員會要求什麼以完成交易， 你都會説是的：你只想完成交易。你想確保 克羅格也會對聯邦貿易委員會的要求説是。你如何將這一點寫入合同？也許：
- “克羅格同意做聯邦貿易委員會要求的任何事情以完成這筆交易。”或者
- “克羅格同意做 阿爾伯森 要求的任何事情，以滿足聯邦貿易委員會並完成這筆交易。”或者
- “阿爾伯森將處理與聯邦貿易委員會的所有通信，克羅格必須遵守其同意的任何事項。”
類似這樣的內容：基本上説“克羅格必須做任何事情以完成交易。”顯然 克羅格 會對此提出異議：如果聯邦貿易委員會要求它剝離3000家商店怎麼辦？也許你在合同中設定一些限制。“克羅格將做聯邦貿易委員會要求的任何事情，但如果聯邦貿易委員會要求它剝離超過650家商店，它可以選擇退出。”
克羅格和阿爾伯森斯在 2022年10月簽署並宣佈了他們的交易。聯邦貿易委員會（FTC）和九個州 提起訴訟以阻止該交易，儘管克羅格提出將579家商店出售給C&S批發雜貨商，這是一家也經營一些超市的雜貨批發商。上週，一家法院同意了FTC的意見並 阻止了該交易。
第二天， 阿爾伯森斯起訴克羅格，稱“克羅格在多個關鍵方面故意違反了合併協議，包括反覆拒絕出售獲得反壟斷批准所需的資產，忽視監管機構的反饋，拒絕更強的資產出售買家，並未能與阿爾伯森斯合作。”它的 投訴本週被解封，辯稱“克羅格在經歷了經典的買方悔恨後破壞了合併”：因為“市場對合並的負面反應和疫情後利潤下降”，克羅格不再真正想要這筆交易，因此故意破壞了獲得反壟斷批准的機會，以便能夠退出。3
但是他們在談判中是如何處理這個問題的？好吧，阿爾伯森斯是這樣描述的4：
阿爾伯森斯開始談判時堅持要求克羅格提供重大保證，確保克羅格採取所有必要步驟以獲得監管批准並完成合並。 …
首先，克羅格一般同意“合理地盡最大努力”滿足所有關閉條件，“儘快在合理可行的情況下”完成。
其次，克羅格承擔了更嚴格的義務，使用其“最佳努力”——不受任何合理性標準的限制——“避免、消除和解決任何和所有反壟斷法下的障礙……以便儘快完成交易。”該“最佳努力”條款明確要求克羅格剝離任何資產並對其運營進行任何必要的更改，以獲得反壟斷批准。
第三，如果監管機構威脅或提起反壟斷挑戰，克羅格承諾採取“任何和所有必要的行動”以“消除任何和所有反壟斷法下的障礙”以完成合並。這個“任何和所有行動”的義務是一個異常高的標準：克羅格必須解決反壟斷問題，正如特拉華州法院所説的，“無論如何都要完成。”5
克羅格的“最佳努力”和“任何和所有行動”義務只有一個例外：這些承諾不要求克羅格剝離超過650家實體店。阿爾伯森斯為這個650家門店的門檻進行了艱苦的談判，拒絕了克羅格多次提出的較低門檻。實際上，阿爾伯森斯在克羅格的首席執行官親自承諾剝離650家門店並與阿爾伯森斯最大股東的首席執行官握手達成該條款之前，拒絕了對合並的同意。
所以寬泛地説，合併協議中説“克羅格必須做任何FTC要求的事情以完成交易，除了剝離超過650家商店。”阿爾伯森斯認為這已經足夠好了：
這個650家商店的門檻仍然是保守的，因此保護了阿爾伯森斯；雙方理解，如果克羅格滿足其嚴格的義務，盡“最大努力”並採取“任何和所有行動”以獲得反壟斷批准，那麼構建一個完全解決任何反壟斷擔憂的剝離方案是可以輕鬆實現的，而無需剝離超過650家商店。
但是：
由於克羅格的“最大努力”和“任何和所有行動”的承諾，阿爾伯森斯同意克羅格將主要負責制定和實施獲得反壟斷批准的策略。但克羅格承諾在反壟斷清關過程中與阿爾伯森斯“合作”；在與監管機構會面或溝通之前諮詢阿爾伯森斯；給予阿爾伯森斯參加和參與此類會議的機會；考慮阿爾伯森斯的戰略觀點；並“真誠合作以解決[任何]分歧。”
因此，克羅格負責與FTC打交道，制定剝離計劃並獲得反壟斷批准。而阿爾伯森斯現在表示其計劃不夠好：
儘管明知更好，克羅格從一開始就通過提出一個明顯無法辯護的剝離方案來浪費其在監管機構面前的信譽，這一方案將克羅格的底線置於其對阿爾伯森斯提出可行剝離提案的合同義務之上。克羅格隨後通過拒絕根據監管機構可預見且容易解決的反饋調整其提議的剝離方案，加深了與監管機構之間的裂痕。
克羅格通過拒絕接受有着成功運營大型零售雜貨業務的剝離買家，而選擇了一位主要經驗為批發商的競標者，加重了這些違約行為。
爭論在於，克羅格最初提議剝離僅238家商店，這讓監管機構感到惱火。最終，它將剝離的商店數量擴大到579家，但並不是合適的商店。它試圖保留太多好的商店：
華盛頓州檢察長在審判開庭陳述中強調了克羅格失誤的嚴重性，舉了一個例子，説明克羅格管理層建議將其納入剝離包的商店，但被克羅格首席執行官羅德尼·麥克穆倫否決，因為“這家商店的房地產價值很高。”在其禁止合併的意見中，華盛頓法院最終得出結論——引用了這個例子——認為“克羅格將表現最好的資產保留給自己。”正如華盛頓法院所説：“在可能的情況下，克羅格遵循一個簡單的規則：如果一家商店是‘好的EBITDA生產者……我們就不想剝離。’”
而且它提議將商店出售給C&S，批發商，而不是更好的買家：
在招標過程中，大約聯繫了90個潛在買家，關於這筆交易，大約60個表示有興趣通過簽署保密協議來探索剝離交易。在阿爾伯森斯當時並不知道的是，這些潛在買家中有一些是經驗豐富的大型雜貨零售商，包括[已編輯]，他們本應是領先者，並且會成為克羅格的強大競爭對手。相反，克羅格拒絕了他們……
克羅格選擇C&S最終將助長原告挑戰合併的努力。聯邦貿易委員會、科羅拉多州檢察長和華盛頓州檢察長將他們的案件大部分集中在C&S作為剝離買家的缺陷上。例如，聯邦貿易委員會反覆強調C&S在雜貨零售方面的薄弱和不均衡的業績記錄。
這都是一些合理的事情：克羅格負責獲得反壟斷許可，合同要求其盡一切可能獲得這些許可（除了剝離651家商店），但在各方面都未能達標，最終沒有獲得許可。這是合理的，因為畢竟，聯邦貿易委員會起訴了，法院阻止了交易，聯邦貿易委員會和法官確實對克羅格的一些決定（C&S，特定商店）表示反對。也許如果克羅格做出不同的決定，結果會有所不同。
另一方面，這一切都是假設的：如果克羅格從60個感興趣的競標者中選擇了最佳買家，6 並將650家商店出售給該買家，完全是為了最大化競爭，聯邦貿易委員會是否仍然會起訴阻止這筆交易？法院會同意嗎？我不知道。阿爾伯森斯説不會。但並不是説聯邦貿易委員會給克羅格提供了一份具體的要求清單，並説“如果你做這些事情，我們就會批准。”克羅格向聯邦貿易委員會提交了其提案，而聯邦貿易委員會表達了擔憂；聯邦貿易委員會 可能 已經批准了一些替代的剝離清單，但你無法確定。如果克羅格沒有任何可以做的事情，那麼 這就無關緊要 它 沒有做更多：
要在法庭上戰勝Kroger，Albertsons必須證明Kroger有更好的剝離選擇，這些選擇能夠滿足法庭的要求，並且仍然保留Kroger交易的價值，Clifford Chance的美國反壟斷訴訟負責人Joseph Ostoyich表示。
“有很多條件——這不是一件容易的事情，但這正是他們必須要做的，”Ostoyich説，他並未參與此次訴訟。
這有點令人不滿意嗎？Albertsons和Kroger簽署了一項顯然存在反壟斷問題的合併協議。Albertsons希望，並認為它得到了一個合併協議，幾乎説“Kroger必須盡一切努力獲得此交易的反壟斷批准。”（最多涉及那些650家商店。）但你無法確切知道獲得交易的反壟斷批准需要什麼：也許這筆交易根本無法通過；也許FTC對少於700家商店的剝離不滿意。沒有公式，因此沒有辦法使合併變得確定。Albertsons只能冒險兩年，現在它必須提起訴訟。
SpaceX邊際貸款
你看，如果我擁有價值100萬美元的僱主股票，而我需要15萬美元來翻新我的廚房，我會做的是賣掉15萬美元的股票，保留其他85萬美元。這樣，如果股票上漲，我會賺錢（比賣掉股票前少85%），但我會有15萬美元現金用於廚房。這裏有另一種方法：
隨着SpaceX的估值達到約3500億美元，推動Elon Musk的個人淨資產達到新高，摩根士丹利也將受益。
該銀行已向希望兑現Musk的火箭和衞星製造商的飆升股票但又不想失去其股權的SpaceX員工開放了其專業貸款計劃，知情人士表示。
參與的員工需要至少有價值50萬美元的已歸屬SpaceX股票，一些人表示。…
貸款結構包括對質押股票價值的15%的預付款率，貸款維護為40%，一些人表示。提供的利率大約是SOFR加4.5%，在週一的利率下約為9%。
我想，對於一名SpaceX員工來説，出售15%的股票並不是那麼方便：“在SpaceX，員工通常可以通過招標要約出售股票，近年來這項活動每年進行兩次，”但也許你想在招標要約之間翻新你的廚房。
不過，我覺得在那些相信“你應該將大約0%的淨資產投資於你僱主的股票，因為你在薪水和人力資本方面對僱主有很大的非多元化風險，所以你應該儘可能通過投資來分散這種風險”的人和那些相信“你應該將大約300%的淨資產投資於你僱主的股票，因為你的僱主很棒，你應該全力以赴”的人之間存在某種連續性。我天生就是一個0%的人。
人們感覺在SpaceX的每個人更像是300%的人。出售15%的股票意味着擁有稍微少一些的SpaceX股票，而在SpaceX工作的主要好處之一就是你可以擁有SpaceX的股票。借入你SpaceX股票價值的15%加上450意味着你可以獲得資金並且保留你所有的SpaceX股票。顯然，這會讓你付出9%的成本，如果SpaceX的股票下跌你會感到不安，但如果你擔心SpaceX的股票可能下跌，那麼也許你就不應該在SpaceX工作。
藍貓頭鷹
過去20年金融行業的一個重要發展是，另類資產管理公司已經成為龐大的機構。過去，私募股權公司只是一些前銀行家拼湊在一起進行一次槓桿收購；現在，黑石公司管理着一萬億美元，幾乎不提槓桿收購。大公司確實做私募股權，但也做房地產和基礎設施，尤其是私人信貸。現在，阿波羅的目標不是進行槓桿收購；而是成為一個一站式的退休儲蓄提供者。這些公司經過多年的有機增長和收購，已經發展成為擁有機構關係和規模的龐大平台，可以開展各種業務。
但是仍然有很多小型另類資產管理公司，他們可能會發現很難在這個巨型平台的時代中競爭。他們能做些什麼呢？好吧，如果他們是私人信貸管理者，答案就很簡單：有很多傳統資產管理公司急於收購私人信貸公司，所以你只需去把自己賣給黑石或道富。但是私募股權或基礎設施管理者呢？我想一個有趣的想法是“所有的小公司應該合併成為一個大公司。”奇怪的是，有一個人也許可以讓這件事發生：
私人資本投資公司藍貓的聯合創始人正在尋求策劃一次多方合併，以創建一個多元化的另類投資巨頭，類似於黑石和KKR，最終可以上市。
邁克爾·里斯，他的公司開創了一種購買快速增長的私人資本集團的小型少數股權的策略，正在與潛在合作伙伴接洽，尋求一項將來自不同領域的專家結合起來，創建行業巨頭的交易，據四位熟悉此事的人士透露。
這位億萬富翁交易商提出了在藍貓投資組合內合併三到五家公司的想法，這些公司將涵蓋私募股權收購、基礎設施交易、基於信貸的投資以及房地產等其他領域。
感覺2024年是擁有每個中型另類資產管理公司少數股權的絕佳時機：我們正處於“合併活動的浪潮中，上週黑石以120億美元收購了信貸管理公司HPS——一家藍貓投資組合公司。”但2025年可能就不一樣了：
一些高管現在擔心，行業的力量將越來越多地由少數多元化的參與者驅動，這些參與者有能力吸引來自大型主權財富基金到富裕個人投資者，甚至退休儲蓄者的新資金。
在十月，高盛的高管邁克爾·布蘭德邁耶警告説……“現在有很多私募股權公司正在投資他們的最後一筆資金。他們只是不知道而已。”
但是，如果你在每個中型另類資產管理公司中擁有少數股權，也許你可以將它們變成一個大型管理公司。
加密貨幣
彭博社的克萊爾·巴倫廷有一篇關於加密貨幣晚期採用者的 文章，“一波首次加密投資者湧入數字資產世界。” “加密貨幣激增吸引最後的堅守者，”標題説，這是一個有趣的賭注，表明我們正接近頂峯。如果加密貨幣在一年後仍然吸引堅守者呢？這似乎 不太可能，對吧？
這裏一個可能的解釋是，對於晚期採用的美國投資者來説，加密貨幣是一種 跨期交易，與唐納德·特朗普的總統任期相關：如果他表現得很好，它會漲，如果他表現得很糟，它也會漲。一種觀點是，加密貨幣現在與特朗普相關，他將自己設定為支持加密貨幣的總統，並承諾建立一個戰略比特幣儲備，因此特朗普表現得越好，對加密貨幣越有利：
“我一生都對加密貨幣持謹慎態度，”28歲的伊恩·約翰遜説，他住在南達科他州的蘇福爾斯，最近第一次購買比特幣。“我只是想看看它會怎樣。如果特朗普表現良好，我覺得它會瘋狂上漲。”
另一種觀點是，比特幣是對抗通貨膨脹和經濟災難的對沖工具，你知道的：
米科·林塔拉（Mikko Rintala），一位住在芬蘭的50歲軟件工程師，也是在選舉期間入場的。林塔拉並不喜歡特朗普，並將加密貨幣視為對抗當選總統可能造成的波動的對沖工具。他在他的幣安賬户中大約有1000美元，分散在比特幣和瑞波幣上。
“我想，如果特朗普贏了，那麼沒人知道經濟會發生什麼，”他説。“對我來説，加密貨幣就像買彩票。”
在我看來，加密貨幣越是融入傳統金融體系，它作為對抗該體系崩潰的對沖工具就越不實用。但我想我們仍然處於一個可以兩邊下注的階段。此外，如果 確實加密貨幣在高增長和災難場景中表現良好，那是一種吸引人的資產。還有這個人：
Crypto.com也是鮑勃·坎德拉里亞（Bob Candelaria）的首選場所，他看到UFC拳手喬恩·瓊斯穿着印有該交易所標誌的T恤，決定去看看。這位44歲的卡車司機，居住在納什維爾，被創建賬户和購買第一筆加密貨幣的簡單性震驚了。他總共花了幾百美元購買比特幣、以太坊和狗狗幣。他現在在卡車行駛之間的時間裏學習相關知識。
“如果你呼吸氧氣，你就可以購買加密貨幣，”他説。“我一直告訴我的朋友，如果你的眼睛眨動，你就可以做到。”
我覺得“購買這個資產極其簡單”並不是一個 驚人的投資理由，但公平地説，“購買這個資產是不可能的”曾經是反對加密貨幣的熊市論點的一部分，所以這是一個相關的回應。
事情發生
本田，日產 將開始就可能的合併進行談判，日經新聞説。投資者對美國市場的動盪保持警惕融資市場。美國資產管理公司在歐洲的無情推進。歐盟重新審視沒收俄羅斯的凍結資產。Trafigura 在醜聞影響利潤後受到新的審查。天氣衍生品 在不可預測的氣候中蓬勃發展。前Ozy媒體首席執行官卡洛斯·沃森 被判處近10年監禁。
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