中國股市低迷的出路不多 | 路透社

美國總統唐納德·特朗普在2019年6月29日於日本大阪舉行的G20領導人峯會上與中國國家主席習近平舉行雙邊會議。倫敦，11月21日（路透社Breakingviews） - 在1979年的災難電影《中國綜合症》中，核電站的設計缺陷威脅着一場災難性的熔燬，反應堆核心將燃燒穿透地球的另一側。

最近，中國股票的投資者正在經歷他們自己的中國綜合症。在過去三年半中，基準CSI 300指數的價值損失了近三分之一，而標準普爾500指數(.SPX)的領先美國股票籃子卻飆升至新的歷史高點。隨着唐納德·特朗普即將重返白宮，並得到共和黨控制的國會的支持，投資者是否應該準備好迎接中國股票進一步萎縮，還是現在是採取逆勢觀點的時刻？

找到理由避開並不難。在2019年前的二十年中，中國的經濟增長率平均為每年9%，自2020年以來大約減半。即使在繁榮時期，股票回報與增長之間的聯繫也很薄弱。但裂痕遠比這更深。中國以投資為主導的增長模式，依賴於一波又一波的信貸擴張，似乎已經耗盡了動力，同時使經濟揹負着高額債務。這個國家曾經繁榮的房地產行業已經陷入了史詩般的崩潰，縮減了大多數家庭主要資產的價值，並使地方政府的財政陷入困境。與此同時，中國國內價格的廣泛指標已經滑落超過兩年，形成了一個有毒的循環，並引發了債務通縮的陰影。難怪空頭們説它的經濟在結構上受損。

一張顯示中國價格水平的季度折線圖

然而，在這些眾所周知的障礙旁邊，中華人民共和國的投資者也受益於一些同樣顯著的順風。它是世界第二大經濟體，是全球製造和貿易的無可爭議的領導者，並且 - 根據澳大利亞戰略政策研究所的説法 - 在64項關鍵技術中有57項是全球研究和創新的冠軍。事實上，歐盟現在正在考慮要求中國公司轉讓技術以換取補貼，《金融時報》本週報道。在財務方面，中國是世界上最大的外部債權經濟體，外資資產超過負債約4.3萬億美元。在過去二十年中，其年度經常賬户盈餘僅在一次情況下低於1000億美元，並在去年增加了2500億美元。這些經濟和金融基本面賦予中國當局在經濟政策上一定的靈活性，這是其他國家政府難以匹敵的。

中國的牛市可以從估值和情緒中獲得進一步的信心。即使在北京當局於九月中旬宣佈貨幣刺激措施後上漲了25%，CSI 300指數的市盈率仍僅略高於15倍。印度的BSE Sensex指數(.BSESN)的市盈率為22倍，而標準普爾500指數的市盈率為27倍。距離馬雲的螞蟻金融計劃進行370億美元的首次公開募股僅四年，當時吸引了3萬億美元的投資者訂單——相當於當時全球GDP的近3%——不久後監管機構取消了該募股。顯然，投資者當時並沒有太在意中國的結構性挑戰。如果説價格能夠影響觀點，中國的支持者們認為，這就是一個例子。一張柱狀圖顯示中國、印度和美國的市盈率倍數

然而，即使技術因素使短期投資看起來誘人，作為長期投資的中華人民共和國的案例卻更為複雜。華盛頓的共和黨全面勝利諷刺地使得世界兩大超級大國能夠達成經濟協議的可能性更大。這是因為在其核心爭議問題——中國對其匯率的管理上，雙方的激勵越來越一致。

根據協議，北京同意將人民幣對美元升值，以換取避免全面貿易戰，這將滿足特朗普及其顧問對結束他們認為是人為貨幣優勢的關鍵要求，這種優勢使美國製造業陷入困境。

這樣的交易 - 稱之為“馬阿拉歌協議”，以1980年代中期美國貿易伙伴同意貶值美元的廣場協議命名 - 也將與中國不願通過需求側刺激來重新振興經濟的態度相一致，轉而嘗試通過供給側轉型來實現更受控的復甦，建立在更先進的工業和技術基礎上。這也將支持中國長期以來希望人民幣成為真正國際儲備貨幣的雄心。多條線顯示每種貨幣在外匯儲備中的份額

對於中國股票而言，這樣的緩和可能聽起來是無條件的好消息。但事實並非如此。雖然這將使中國的股市擺脱當前地緣政治風險的負擔，但它將把它們囚禁在北京的通縮重組戰略中。

在缺乏更寬鬆的貨幣條件和較高的通貨膨脹的情況下，較弱的貨幣所允許的企業和地方政府的資產負債表將不得不隨着時間的推移而消化過度的債務。企業收入和盈利的增長將經歷長期的放緩，直到經濟解決其不平衡。

這樣的情景並不會讓所有投資者失望。強勢人民幣、穩健貨幣的戰略將對持有中國債券的投資者來説是好消息。與此同時，針對中國工業升級的精準風險投資可能會獲得豐厚回報。但對於暴露於上海和深圳證券交易所大多數成分股的資產配置者來説，“馬阿拉歌協議”後的時期將是漫長而艱難的跋涉。

當然還有另一種可能性。中國可能選擇放棄其控制的方法，而選擇激進的再通貨膨脹。這將需要貶值人民幣，終結任何貨幣協議。這種急轉彎將極大推動中國股市——至少在本幣方面。但隨之而來的全球貿易和資本流動的干擾幾乎可以肯定會是極端的。

在這種情況下，遠超中國的股權投資者也需要穿上他們的防護服。“今天，只有少數人知道這意味着什麼……”原版電影海報《中國綜合症》警告其情節核心的熔燬，“很快你就會知道。”

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編輯：彼得·塔爾·拉爾森和斯特賴桑·內託

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