查理·芒格的投資策略如今還適用嗎？連他自己都不太確定——《華爾街日報》

查理·芒格影響了數代投資者——其中受其影響最深的莫過於他在伯克希爾·哈撒韋的搭檔沃倫·巴菲特。

芒格的離世不僅在伯克希爾高層留下空缺，更引發了一個問題：當難以以合理價格收購優質企業時，他所倡導的價值投資理念將如何演變？

芒格推動巴菲特為優質企業支付溢價，使其早期對最廉價股票的專注得以轉向。二人攜手將伯克希爾打造成業務龐雜的集團，坐擁鉅額股票投資組合，成為有史以來最具傳奇色彩的兩位投資人。

許多投資者認為，2008年金融危機後持續多年的超低利率助推成長股碾壓了價值股（通常指那些相對於各類財務指標衡量價值而言交易價格偏低的股票）。

利率下降降低企業借貸成本，刺激業務增長。相較於國債等低風險資產，利率下行也令股票顯得更具吸引力——但對未來增長型公司的股價提振作用往往大於被低估的價值股。

隨着美聯儲釋放今年將啓動降息的信號，部分人士開始質疑價值股能否在短期內重現輝煌。

在芒格去世前的幾個月裏，他承認價值投資者的傳統狩獵場已被搜刮殆盡。他説，低垂的果實已經摘完。他暗示，投資者幾乎別無選擇，只能持有一些估值高昂的科技巨頭股票，才能跟上市場的步伐。

“我認為價值投資者現在會更難，因為有很多人在爭奪減少的機會，”芒格在伯克希爾2023年股東大會上説。“我給價值投資者的建議是，習慣賺得更少。”

然而，芒格的許多學生仍然忠實於他的投資策略：識別企業的基本價值，並在機會出現時大舉押注。

價值投資

以低價買入平庸公司的股票是巴菲特從本傑明·格雷厄姆那裏學到的技巧，價值投資之父，也是他在哥倫比亞大學商學院的老師。

例如，在1958年和1959年，巴菲特購買了桑伯恩地圖公司的股票，該公司地圖業務疲軟，投資組合價值每股約65美元，而股價為45美元。在成為董事的巴菲特遊説後，桑伯恩在1960年同意用其投資組合回購股東股票。根據羅傑·洛温斯坦在《巴菲特：一個資本家的成長》中的描述，巴菲特獲得了約50%的利潤。

巴菲特後來寫道，所謂的“煙蒂”方法有重大缺陷：在投資大筆資金時效果不佳，也不是建立持久業務的正確基礎。

他將伯克希爾投資策略的轉變及公司發展軌跡歸功於2023年11月28日辭世、享年99歲的芒格。

“他給我的藍圖很簡單：忘記以優惠價格買入普通企業的做法，轉而以合理價格收購卓越企業，“巴菲特在2015年紀念其執掌公司50週年的公開信中寫道。

如今，伯克希爾憑藉價值投資原則收購了從蓋可保險到BNSF鐵路再到時思糖果等企業，以市值計已成為美國第七大公司。其持有超1500億美元現金及包括可口可樂、美國運通和美國銀行在內的逾3000億美元股票組合。

巴菲特在2月致投資者的年度信函中，少數成功投資具有決定性意義。伯克希爾上世紀八九十年代斥資13億美元建倉可口可樂，現市值約240億美元，年分紅超7億美元；1995年同樣以13億美元基本完成對美國運通的建倉，現估值超280億美元，年分紅逾3億美元。

伯克希爾股價表現遠超大盤。FactSet數據顯示，截至2023年的40年間，標普500指數累計上漲約2800%，而伯克希爾漲幅超過41000%。2023年底，它成為羅素1000價值基準指數中權重最高的成分股。

芒格版本的價值投資理念已在眾多尋找低價股的選股者中佔據主導地位。這一風格的知名實踐者表示，它已從早期識別廉價股票的方式發展演變。在數百萬投資者都能獲取相同信息的時代，很難成為第一個發現明顯低價股的人。

“價值投資的方法論已經改變。你不能再買’煙蒂股’了，它們已經被篩選殆盡，“Gamco Investors的創始人、董事長兼首席執行官馬里奧·加貝利説道。作為長期踐行價值投資的選股者，加貝利在1985年通過其加貝利資產基金以每股約2000美元的價格買入伯克希爾A類股。如今，這些股票的交易價格已超過55萬美元。

西雅圖價值投資公司喜馬拉雅資本創始人兼董事長李錄表示，芒格推動了這一投資哲學的實踐轉型。芒格在2000年代初委託李錄管理其家族8800萬美元資金，並一度視其為伯克希爾投資組合管理者的首要候選人。

“在推動價值投資準則從單純購買廉價證券轉向長期持有優質企業方面，他比任何人貢獻都大——甚至巴菲特也會承認這一點，“李錄評價道。

李錄於2002年投資中國電池及電動汽車製造商比亞迪，後引薦芒格接觸該公司。2008年伯克希爾向比亞迪投資約2.3億美元，至2021年這筆股權價值已達77億美元。如今比亞迪已與特斯拉比肩，成為全球電動汽車銷量領軍企業之一。

低利率時代

價值投資曾長期保持輝煌戰績。高盛資產管理公司分析顯示，1970年至2007年初期間，價值股平均每年跑贏成長股約7個百分點。

但2008年金融危機席捲經濟時，美聯儲將基準利率驟降至近零水平。雖後續幾年小幅加息，2020年初為支撐受疫情衝擊的經濟，央行再度降息。

低利率對某些股票的助推作用尤為顯著。成長型企業預計將大幅擴張業務，未來現金流持續增長；而價值股的現值通常更依賴近期盈利。

這種差異意味着：當低利率提升遠期現金流現值時，成長股估值會獲得不成比例的躍升。

追蹤超速增長企業的羅素3000成長指數過去15年上漲約700%，而聚焦低市淨率、低預期增長率企業的羅素3000價值指數僅上漲200%。業務跨界的公司可能同時入選兩個指數。

“這是無法對抗的數學規律，“Allspring全球投資價值策略高級投資組合經理布萊恩特·範克朗凱特坦言，“低利率趨勢為成長股提供了順風。”

這股順風助推了近年科技巨頭的統治地位。2019年底至2023年底，英偉達與特斯拉股價暴漲超700%，蘋果、微軟及谷歌母公司漲幅均超100%，同期標普500指數僅上漲48%。

那麼價值投資者該怎麼做呢？芒格認為，你可能不得不買入那些科技巨頭中的一些股票。

“我認為現代投資者要想取得優勢，幾乎必須持有幾隻遠超平均水平的股票，”芒格在10月接受《華爾街日報》採訪時表示，“他們試圖擁有幾隻蘋果或谷歌之類的股票，只是為了跟上步伐。”

伯克希爾遵循了這一策略，積累了蘋果的持倉，截至9月底價值超過1560億美元，這是其迄今為止最大的股票投資。

儘管巴菲特曾表示對科技股的反感，認為它們難以理解，但他表示，他通過將蘋果視為一家擁有高度忠誠客户的零售巨頭而改變了看法。

自伯克希爾在2016年初首次買入約10億美元的蘋果股票以來，股價已上漲約600%。根據FactSet的數據，伯克希爾最初投資時，蘋果股票的市盈率約為10至11倍。而現在，該股的市盈率約為30倍。

人羣在伯克希爾哈撒韋年度股東大會上通過屏幕觀看巴菲特和芒格。幾十年來，價值投資者紛紛湧向這一會議，以從這兩位人物那裏獲取投資建議。圖片來源：路透社巴菲特本人在1993年3月致股東的一封信中寫道，他認為“價值投資”這個術語是多餘的。致股東的信。

“如果‘投資’不是尋求至少足以證明所支付金額合理的價值的行為，那它是什麼？”他寫道。“有意識地為一支股票支付超過其計算價值的價格——希望它能很快以更高的價格出售——應該被標記為投機。”

他繼續説道，像公司股價與收益或賬面價值的比率這樣的特徵，並不能確定投資者是否以物有所值的價格購買某物。相反，投資者應該對股票所能帶來的現金流進行折現。

復甦中斷

2022年似乎是價值股復甦的開始。

美聯儲堅決對抗通脹，開始以自1980年代以來最快的速度加息。市場轉向青睞能立即產生現金的投資。

像蘋果、Meta Platforms和Netflix這樣的超大型科技股下跌，拖累了標普500指數。羅素3000價值指數在2022年自2016年以來首次跑贏了其增長型對應指數。

許多價值投資者最終認為，隨着美聯儲承諾在央行確信通脹得到控制之前保持高利率，以折扣價購買股票將被證明是正確的。

但到了第二年，一場AI狂熱席捲了股市。對人工智能發展感到興奮的投資者紛紛湧入英偉達和微軟等大型科技公司的股票。根據道瓊斯市場數據，羅素3000價值指數在2023年上漲了9%，落後於其增長型對應指數40%的漲幅，這是自2020年創紀錄表現不佳以來的最大差距。

“所謂的成長股投資通常代表着樂觀主義的勝利，”橡樹資本管理公司聯席創始人兼聯席董事長霍華德·馬克斯説道，他以擅長投資困境證券和撰寫市場主題備忘錄而聞名。

“人工智能公司的美妙之處在於，你甚至無需考慮現金流問題。這裏沒有現金流的故事，而是一個美麗新世界的故事，”他表示。

許多投資者認為，人工智能熱潮是否預示着成長股將開啓新一輪持續領漲行情仍有待觀察。部分人士從近期科技股推動市場的程度中，看到了上世紀90年代末互聯網泡沫的影子。

以價值投資為核心的資產管理公司Research Affiliates創始人兼董事長羅伯·阿諾特指出，投資人工智能具有挑戰性，因為現在判斷哪些公司將成為贏家還為時過早。他預計未來十年價值股每年將跑贏成長股多達8個百分點，部分原因是去年人工智能狂熱過後，價值股相對於成長股處於罕見低位。

阿諾特認為當前時期與科技泡沫時期存在相似之處——當時投資者預測互聯網將帶來變革是正確的，但對哪些公司最終會從這項技術中獲利卻並不清楚。

“只要存在均值迴歸，價值股的投資回報必將驚人，”阿諾特表示，並補充説當前成長股與價值股的估值差距“接近史無前例”。

根據富時羅素的數據，羅素1000價值指數在12月底的交易價格是其過去12個月收益的19倍，而羅素1000成長指數則為35.7倍。

成長指數中科技股權重較大，而金融、工業和醫療保健板塊則是價值指數中最具影響力的羣體。

當前的價值投資

一些價值投資者現在主張採用行業中性投資方法，這意味着他們在每個行業中投資於價格較低的公司。這包括科技等行業，儘管很少有公司以大多數投資者認為的便宜價格交易。

“我更傾向於以更行業中立的方式實施價值因子，以避免對零售等單一行業的無意偏見，”Rayliant Global Advisors董事長兼Research Affiliates聯合創始人Jason Hsu表示。Hsu説，價值投資者在交易價格昂貴的科技公司中選擇時，會更青睞現金流強勁和其他質量因素的公司。

其他價值投資者則堅決不購買高價股票，無論行業如何。

“價值投資者已經演變為購買更昂貴的股票，”Ariel Investments創始人John W. Rogers Jr.表示。“我們沒有這樣做……我們堅持這一信條：在極度悲觀時買入，在別人恐懼時貪婪。”

與許多投資者一樣，Rogers表示他欣賞從巴菲特和芒格那裏學到的經驗。他在被忽視的價值股中看到了機會，認為對價值公司的研究不足導致這些公司被誤解和錯誤定價。Rogers看好郵輪公司、住房相關企業、金融服務以及媒體和娛樂公司。

“查理·芒格曾説過，投資不應像諾亞方舟那樣每樣東西都持有兩份，”他表示，“我們始終努力保持高度專注，並深入理解我們最看好的行業。”

現居俄亥俄州哥倫布市的34歲企業家尼古拉斯·斯蒂格曼，曾在哥倫比亞商學院研習芒格的投資理念。

“芒格認為人的一生只會遇到少數重大機遇，你必須做好準備抓住它們。要等待概率對你有利的時刻，”斯蒂格曼説道。

秉承這一理念，斯蒂格曼透露他在2020年3月疫情期間股市拋售時購入了谷歌母公司Alphabet的股票。此後該股票漲幅近兩倍。

聯繫記者：凱倫·蘭利 [email protected]，漢娜·繆 [email protected]，傑克·皮徹 [email protected]

更正聲明本文圖表原以百萬美元誤標伯克希爾·哈撒韋主要股票持倉價值，實際應為十億美元單位。（2024年1月6日修正）

本文刊發於2024年1月6日印刷版，標題為《價值策略面臨重大挑戰》。