《華爾街日報》：股票永存，但並不意味着現在是買入時機

股市之所以能異常迅猛復甦，部分歸功於經濟從新冠封鎖中的快速恢復。圖片來源：Joe Raedle/Getty Images如果你覺得難以記起疫情歲月，其實很多人和你一樣：投資者早已將新冠時期的混亂拋諸腦後。

若有人在2019年12月（中國首次出現感染病例時）向標普500指數投資1000美元並持續將股息再投資，經通脹調整後的年化收益率可達6.8%，到去年底將獲得1299美元。這一回報率與1802年以來股市的年化收益率完全吻合。

儘管經濟曾幾近停擺，但去年國內生產總值預計與2019年官方預測基本一致。若有人全程昏睡未覺，醒來後唯一會震驚的或許是經濟學家這次難得預測準確。

這一切似乎不合常理。經濟全面停擺怎麼可能不對增長或股價產生持續影響？超過百萬美國人的死亡怎麼可能對金融市場毫無意義？

樂觀的解釋是：股市上漲或許只是對封鎖期的自然補漲，迴歸正常回報水平。沃頓商學院金融學教授傑里米·西格爾在其暢銷書《股市長線法寶》中指出，長期來看，包含股息但不計税收的股票年化實際回報率通常在6.5%至7%之間。只要持有足夠長時間（略低於20年），跑贏通脹的收益幾乎可以保證。買入並持有即可，疫情又何足懼哉。

該論點存在幾處缺陷。首先，即便是西格爾教授最堅定的支持者也不會指望四年回報率能與長期平均值吻合——除非純屬巧合，因為短期內的市場波動可能極為劇烈。

其次，該數據選取的是市場峯值或接近峯值時期的回報（美國股市實際上在2020年2月就已達到疫情前高點）。“買入時機無關緊要"的觀點顯然錯誤，對短期投資而言更是大錯特錯；若在暴跌前買入，可能需耗費極長時間才能勉強達到平均回報水平。

1973年石油危機期間排隊加油的司機們。圖片來源：Pictorial Parade/Archive Photos/Getty Images以1973年1月買入美股的投資人為例，在阿拉伯石油禁運導致標普500指數腰斬之前入場者，其後半個世紀（經通脹調整且含股息）的年化收益率僅為6.6%，略低於超長期平均值。而1974年秋季股市觸底時入場者，年化收益率高達8.5%——複利效應使得1000美元最終增值為54,347美元，而非區區25,545美元。

第三，西格爾引用的19世紀數據並不完整。聖克拉拉大學退休商學教授愛德華·麥誇裏發現，當補全缺失的股票、股息等數據後，美國股市回報率變化不大——不過債券回報率出現顯著差異，整個19世紀期間債券表現實際優於股票。

即便他修正後的數據仍排除了南方邦聯股票以及1835年大火後紐約保險業的崩潰與資本重組，因此投資者在超過20年的時間裏可能虧損的説法是合理的。

股票表現也並非總是優於債券，這與西格爾早期數據所顯示的結論相反。此外，麥誇裏發現，剔除股息後，該世紀末的股價低於世紀初水平，這對未能將派息再投資的投資者而言並非好事。

讀者或許會合理地反駁説，顯然長期虧損是有可能的。俄羅斯和中國蓬勃發展的股市在共產主義革命後歸零，而日本股價（不含股息）至今仍低於1989年泡沫時期的峯值。

倫敦學者埃爾羅伊·迪姆森、保羅·馬什和邁克·斯湯頓指出，自1900年起，在美國只需16年即可確保實際正回報——但僅限於美國。他們對其他市場的研究表明，奧地利投資者可能經歷98年通脹和股息後仍虧損，日本、法國、意大利、德國、西班牙和比利時則需忍受超半個世紀的實際虧損，其中部分國家並未經歷重大戰爭。

回到短期視角，可以肯定過去四年極不尋常。從熊市前峯值計算，疫情前高峯至今的漲幅是過去半個世紀中任何四年期的最佳表現，而這四年間還經歷了兩輪熊市。相較於1970年代、2000年和2007年股市週期峯值後的四年，投資者當時仍處於實際虧損狀態——即便是1987年股災（嚴格説不算熊市）後四年漲幅也低於當前水平。

此次異常迅速的復甦部分得益於經濟從封鎖中快速恢復，而這本身又部分源於被壓抑的需求。

但經濟和市場反彈的主要推手是政府大規模赤字支出，這種模式不可持續。另一部分原因在於股票估值已高於疫情前峯值——2020年2月標普500指數前瞻市盈率達19.1倍，創2000年互聯網泡沫以來新高；當前該倍數微升至19.3倍，顯示投資者預期盈利增速將比當年更強勁。

若想維持歷史水平的實際回報率，未來經濟必須擺脱政府援助實現自主盈利，或估值需進一步攀升，二者皆非易事。

這並非預示股價必然下跌，也不代表美國將終結二十年實際零虧損的長期紀錄。但即便多頭也應為未來回報率下降做好準備。

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本文發表於2024年1月13日印刷版，標題為《股票永恆，但非買入良機》