真正的恒大清算對象是中國的外國債權人——《華爾街日報》

2021年恒大首次債券違約時，北京一處恒大項目未完工的公寓樓羣。圖片來源：Andrea Verdelli/Bloomberg News中國房地產危機的典型代表終於走向了終點。這一結局並不美好：尤其是對那些曾助其崛起的外國債權人而言。

香港法院週一裁定恒大集團清盤，這家昔日中國最大開發商可能不會立即對陷入困境的中國房地產市場產生太大連鎖反應。這是因為恒大大部分資產位於中國內地，不受香港法院管轄。但同樣地，境外債權人處境艱難——而恒大案可能成為其他嘗試債務重組企業的先例。

恒大於2021年首次債券違約，是房地產行業過度槓桿化的典型代表。截至去年6月，該公司仍揹負相當於3350億美元的負債，包括借款、應付供應商款項及未交付購房者的公寓。

清盤本身並不令人意外。恒大美元債的報價已跌至面值的2%以下，反映出市場對其資產回收率的極度悲觀。去年3月恒大委託德勤進行的分析顯示，境外債權人在清算中僅能收回本金的2.1%至9.3%。

實際比率現在可能會低得多，因為恒大兩家香港上市子公司的股價自那時起已大幅下跌。恒大在這兩家公司的股權是其在中國大陸以外持有的更有價值的資產之一。無論如何，截至6月，恒大的負資產達到910億美元。

恒大大部分資產直接由其在中國的主要子公司恒大地產持有。而香港與中國大陸不同的法律體系意味着，執行法院對在岸資產的命令可能會很困難，或者至少需要很長時間。即使大陸當局承認香港清算人的令狀，許多在岸資產可能已經被中國法院出售或凍結。恒大地產有自己的一批直接債權人，其中許多借款可能以土地和建築物等資產作為擔保。

這一消息對恒大的貸款人來説已經夠糟糕了，但其他中國開發商的外國債權人也應該對這一先例感到擔憂。

當債務重組安排為在岸公司提供了真正的生存機會時，它們有理由配合——特別是如果它們可能希望再次進入債券市場的話。但可以説，當塵埃最終落定時，許多中國房地產開發商可能無法倖存。這降低了它們達成協議的動機。此外，北京的首要任務是向購房者交付未建成的公寓。國內銀行的安全可能排在其次。特別是在當前的政治環境下，很難想象外國債權人的權利會被視為特別優先的事項。

長期以來，中國房地產企業一直是離岸市場的頂級借款方之一，它們以高收益率吸引全球投資者，並且似乎擁有"大而不倒"的地位，這為債權人提供了一定的政治保護。

事實證明，這種保護只是幻覺。而那些更高的回報正變得代價高昂——畢竟天下沒有免費的午餐。

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