《華爾街日報》解讀經濟強勁之謎：三個故事揭示真相

美國經濟為何對40年來最大幅度加息展現出驚人的韌性，這不僅僅是一個歷史興趣的問題。根據你對這種異常強勁表現的不同解釋，你可能應該大舉買入股票、擔憂政府債務或害怕經濟衰退。

關於這三種解釋中哪一種是正確的存在不確定性，這有助於解釋為何包括美聯儲在內，似乎沒有人能對當前情況達成單一共識。

對於經濟對高利率明顯免疫的現象，我認為有三種合理的解釋：

生產率正在飆升**（買入大型科技股！）**

自2022年第一季度美聯儲姍姍來遲地開始加息以來，以每小時產出衡量的私營部門生產率一直強勁上升。到去年年底，生產率已超過疫情期間的峯值——而這一峯值本身也是封鎖經濟扭曲統計數據造成的假象。

看漲的觀點認為，生產率提升是由於工人集體轉向薪酬更高、效率更高的工作崗位。隨着經濟火熱且失業率保持在近半個世紀低點，應屆畢業生不再從事漢堡翻烤工作，而是成為搶手人才。

企業投資也比2007-2009年經濟衰退後恢復得更快，即使經通脹調整後仍比疫情前峯值高出10%，而2012年底（與2009年低點相隔相同時間）僅高出5%。人工智能帶來的收益如果實現，可能會讓生產率持續上升。

悲觀的觀點認為，生產率提升僅僅是因為疫情導致的供應鏈混亂終於得到緩解，這種情況不會再次發生。

當前的生產率增長使得經濟在通脹回落的同時仍能持續擴張。如果科技能推動生產率持續快速提升，經濟將更有能力抵禦高利率環境——即使美聯儲維持高利率，未來股市仍可能表現良好。

政府為一切買單，自然安然無恙 (拋售國債！)

財政支出也是解釋當前現象的重要角度。聯邦政府在疫情期間創下和平時期赤字紀錄，去年即便經濟強勁增長仍將赤字擴大到GDP的6.2%。綠色產業補貼疊加未耗盡的刺激儲蓄，不難理解經濟為何能抵禦高利率。

但這種局面難以善終：要麼政府收緊支出導致增長失速，要麼持續舉債推高債券收益率——兩者都值得警惕。

貨幣政策見效比往常遲緩 (終將顯現，威脅增長)

加息政策迄今收效甚微。利率攀升非但未抑制需求，反而伴隨經濟加速增長。這其中運氣成分居多。但風險在於，利率對經濟的影響並未消失，只是被延遲了。

事後看來，利率上升為何沒有立即抑制企業投資和家庭消費的原因顯而易見。大企業和房主們以歷史最低利率鎖定了創紀錄的債務規模。美聯儲緊縮政策非但未侵蝕其收入，擁有抵押貸款的大型企業和個人反而在維持原有還款利率的同時，從儲蓄利息中獲得了更多收益。

據美國經濟分析局估算，扣除儲蓄利息後，美國非金融企業支付的淨利息支出較美聯儲加息前減少了約40%（原文鏈接）。這一數據不宜過度解讀，因近期統計採用政府、消費者及海外利息彙總後的殘差法計算，而非直接測量。但若數據趨勢正確，則與美聯儲的政策目標完全背道而馳。

過去幾個月裏，市場行情如鐘擺般在極端間反覆震盪。圖片來源：Richard Drew/美聯社並非所有美國人都從中受益。美國經濟呈現雙速發展態勢（筆者將在後續專欄詳述）。信用評級較低的小型企業通常持有短期債務需以更高利率再融資，或揹負浮動利率債務。信用卡借款人或高價二手車買家正陷入困境，違約率已超疫情前水平——紐約聯儲數據顯示，年輕人和低收入羣體處境最為艱難。

隨着時間推移且利率居高不下，越來越多的債務需要再融資。更多為躲避高利率按揭而推遲搬家的借款人將不得不咬牙面對。更多企業必須償還債券。而原本可能由低息債務支撐的經濟活動則無法實現。

目前投資者並不擔心高利率的滯後效應會讓雙速經濟演變成全面放緩。即便是評級最差的CCC級垃圾債借款人，其收益率也僅與2019年12月持平（13.5%）。雖然利率升高，但投資者對風險溢價的要求降低，縮小了與安全國債的利差。

風險在於經濟低速板塊的亂象可能拖累整體。這種傳導可能通過高槓杆私募股權、商業地產或對弱勢借款人風險敞口較大的地區性銀行等渠道發生。但更可能的情況是隨着違約率持續上升形成慢性侵蝕。

投資者面臨的困境在於，對近期經濟現象的三種解釋都頗具説服力，若持續成立將導致截然不同的預測：穩健增長、政府債務炸彈或硬着陸。

過去幾個月市場一直在兩極間反覆震盪。這種態勢或將延續——當前各方觀點始終無法達成共識。

聯繫詹姆斯·麥金託什請致信 [email protected]