市場正自我麻痹陷入虛假的安全感——《華爾街日報》

高盛等美國銀行是自動贖回票據的主要發行方。圖片來源：Angus Mordant/Bloomberg News如果你最近購買了所謂的結構性產品，那麼你並不孤單。但恰恰是它們的受歡迎程度，可能使它們——或許還有整個股市——比看起來更高。

這些投資產品最初是歐洲的特色，現在全球各地都在增長。分析公司Structured Products Intelligence的數據顯示，2023年美國的銷售額達到了創紀錄的1320億美元，高於2020年的780億美元。

最普遍的類型是“自動贖回票據”，在亞洲尤其盛行。這些票據由銀行出售，與標的資產（例如標普500指數）的價格表現掛鈎。如果指數在特定日期內處於一定範圍內，買家將獲得豐厚的票息。如果指數超過某個閾值，票據將被償還。通常，它們還提供一定的下行保護。投資者放棄了股市上漲的潛力，以換取收入和一點額外的安全性。

這種交易通常吸引那些不太精明的儲户，他們可能不會涉足複雜的衍生品。在接近零利率的時代，這些產品成為定期存款和債券的有吸引力的替代品，有時收益率高達10%。

對銀行來説，它們帶來了豐厚的費用。法國的法國巴黎銀行和法國興業銀行是知名的發行方，但摩根大通、高盛和花旗在全球市場份額方面是更大的參與者。

自央行啓動緊縮政策以來，結構性產品銷售的近期激增看似出人意料——畢竟存款賬户和貨幣市場基金已重拾競爭力。部分原因在於債券收益率同步提升，且銀行巧妙調整衍生品部門重心，圍繞債券設計出更具吸引力的票據方案。

但另一關鍵因素是2022年末以來股市波動持續平緩。與股票掛鈎的自動贖回產品本質上是做空波動率的賭注：買家希望股價温和上漲而非暴漲，更忌憚市場下行。這類產品與Global X標普500備兑看漲ETF、摩根大通股票溢價收益ETF等基金採用的"備兑看漲"策略存在共性，後者自2021年以來同樣資金流入強勁。

當通脹、貨幣政策與地緣衝突使全球經濟不確定性達到空前水平時，波動率卻維持低位顯得頗為反常。癥結在於：或許正是結構性產品自身壓制了波動率。

國際清算銀行在週一發佈的季度報告中指出，銷售這些票據的銀行被迫成為客户交易的對家。為對沖風險，交易部門持續實施反向操作：逢高拋售、暴跌買入，即所謂的德爾塔對沖策略。此舉壓低了長期波動率，導致風險對沖成本下降，進而使得廣受關注的Cboe波動率指數（VIX）維持在較低水平。

自動贖回產品之所以誘人，是因為股市風平浪靜；而市場之所以平靜，正是因為人們大量購買這類產品。這種反饋循環讓人聯想到2017至2018年間那些直接做空波動率的基金所引發的連鎖反應。當一輪拋售打破循環時，銀行停止對沖操作，波動率瞬間飆升，市場隨之崩盤。

公平地説，當年所謂的"波動率末日"之所以惡化，是因為基金試圖通過加倍押注波動率來彌補損失。而結構性產品持有者不太可能採取這種策略。

這仍意味着自動贖回產品的買家可能過於自信。目前大多數票據都能如期支付收益並實現再投資，但買賣雙方或許都身處人為壓制的波動率泡沫中。韓國自動贖回產品已開始讓投資者虧損，這或許是個早期預警信號。

這也意味着華爾街總體上不應過度依賴VIX指數來預判潛在風險。正如紐約梅隆銀行高級市場策略師Geoffrey Yu所言：“低波動率會自我強化——直到出事那一刻。”

聯繫作者喬恩·辛德魯，郵箱：[email protected]