《華爾街日報》：泡沫未至？美國股市雖現泡沫跡象，但尚未達到瘋狂程度

插圖：Alexandra Citrin-Safadi/WSJ當所有人都在討論股市泡沫時，我們該擔憂還是放鬆？歷史泡沫給出的答案似乎介於兩者之間——但需特別注意當前市場的一個重大警示。當前市場。

首先來看這個警示。雖然市場上似乎人人都在討論是否存在泡沫，但媒體提及率和谷歌搜索熱度並未顯著攀升。

不幸的是，2000年破裂的互聯網泡沫、2007年破裂的信貸泡沫以及2015年中國股市泡沫（儘管數據僅限英文）前夕也呈現相同特徵。在這三次事件中，投資者雖關注到了泡沫跡象，但相關報道在泡沫破裂前相對稀少，直到投資組合崩盤後，文章數量和搜索量才呈爆炸式增長。

這削弱了"不必擔憂"論的説服力——該觀點基於人性假設：若所有人都在討論泡沫，投資者理應對買入持謹慎態度，從而抑制泡沫膨脹。

預測泡沫存在雙重困境。其一，泡沫破裂前徵兆對密切關注者往往顯而易見，但這些信號難以廣泛傳播以刺破泡沫。媒體持續預警會令讀者生厭；而當過往警告總被更高股價證偽後，讀者很難抗拒買入衝動。正如那句玩笑：泡沫就是別人都在賺錢而你錯失良機。當這種情況反覆上演，多數投資者要麼充耳不聞，要麼帶着疑慮跟風入場。

其次，當價格持續上漲時，人們自然會產生觀點轉變。投資者（和記者們）會被泡沫膨脹中的那部分真實內核所吸引——既因為其真實性，也因為價格暴漲似乎證明了看空者的錯誤。如同2000年3月瑞銀某部門首席投資官、知名科技股空頭"末日博士"託尼·戴的遭遇那樣，卡珊德拉們在泡沫膨脹時總被忽視，甚至丟掉工作。而就在同月互聯網泡沫破裂後，這個曾表現不佳的部門卻因繼承了戴的投資頭寸，成為當年全球表現最優秀的基金管理公司之一。

1929年，我們的姊妹刊物《巴倫週刊》完美詮釋了這種心態，當時它宣稱：“儘管不可否認存在大量投機行為，但同樣不可否認的是，當前價格是在多年畏縮不前之後形成的。這種持久強勢看起來更像是健康狀態而非發燒。”

一個月後股價崩盤時，市場被證明已病入膏肓。

互聯網泡沫時期也上演了類似劇情。典型案例：2000年3月《華爾街日報》頭版文章將"新經濟"科技股譽為能抵禦利率或油價上漲、同時保持快速擴張的安全資產。

報道稱：“儘管關於高科技泡沫的討論不絕於耳，但市場價值分化的背後存在基本邏輯：高科技領域才是增長所在。”

現在我們都知道，這篇文章發表前兩週，互聯網泡沫就已開始泄氣。納斯達克指數在隨後兩年暴跌近80%。

對當今的市場評論家來説，這讀起來不太舒服。1929年的"新時代"是真實存在的。大規模生產和汽車工業已經轉型了經濟，生產力也大幅提升。同樣，1999年互聯網的"新經濟"也是如此。

在較小範圍內，合法大麻、商業太空飛行和政府支持清潔能源在2020-2021年也是真實的（模因股票則不然）。泡沫中的問題通常不在於故事是錯的，而在於價格是錯的，因為投資者對這些變化的速度或盈利能力過於樂觀。當泡沫完全膨脹時，投資者不再關心事實，只關心下一個買家是誰（模因股票直接跳到了最後階段）。

對投資者來説，價格仍然是今天的問題。我沒有看到像1929年、1999年、2015年的中國或2020-21年美國部分地區那樣明顯的投機規模。關於人工智能，確實有一個真實的生產力故事可以講述，儘管考慮到當前系統的明顯缺點，人工智能帶來的效率提升規模仍然是一個猜測的問題。

與過去的相似之處讓我擔心，我在重複過去的錯誤，認為這還不是股票泡沫，而只是一點泡沫。當然，投資者期待好時光繼續，正如波士頓GMO的資深泡沫觀察者傑里米·格蘭瑟姆指出的那樣，高估值（儘管沒有2000年那麼高）疊加高利潤之上。我懷疑其中一個必須讓步，如果兩者都下降，那將很痛苦。我的職業在發現泡沫方面整體記錄糟糕，但至少這次我在整體市場上看不到投機狂熱。

寫信給詹姆斯·麥金託什，郵箱：[email protected]