房利美和房地美的交易回來了 - 彭博社

Matt Levine

2025-01-09

GSE交易

房利美和房地美的故事已經持續了，根據你的計算，可能是16年，或者許多幾十年。人們對此有強烈的感情和很多傳説。它現在又回到了新聞中，我想從基礎開始講起。

在美國，作為政策已經很多年了，聯邦政府希望買房相對容易。大多數人沒有足夠的錢買房，所以這項政策主要意味着政府希望有人以寬鬆的條件借錢給買家。1 實際上，“寬鬆的條件”意味着“30年固定利率抵押貸款，利率與國債利率相差不大。”

彭博社觀點抖音出售應該是特朗普的第一筆交易不要讓數據欺騙你：美國正在辜負職場女性私募股權不應出現在你的401(k)中特朗普的內閣人選為低光時刻做準備政府有多種方式來實現這一目標。以下是三種可能性2：

政府擁有大量資金（並且可以印更多錢），以補貼利率的方式借錢給人們買房。這在美國並不是特別實用，因為政府並不真正從事借貸業務；銀行才是。3
銀行借錢給人們買房，但政府通過擔保貸款來鼓勵他們。“借錢給任何符合我們標準的人，”政府可以説，“如果他們不還錢，我們會還。”銀行處理貸款的所有客户服務和數據收集方面——他們有分支機構和貸款專員，收取付款，評估房屋，驗證借款人的收入，確保貸款符合政府的標準等等——並在一切順利時收取抵押貸款付款。（並向政府支付一小筆擔保費。）但如果情況不佳，銀行沒有任何信用風險：如果借款人違約，政府會償還抵押貸款。政府擔保的抵押貸款應該是銀行持有的相當不錯的資產，因此他們會做很多這樣的貸款，並且由於它們與美國政府的信用風險相同，利率應該相當低。
銀行借錢給人們買房，但其他人擔保貸款。有一家大型抵押貸款擔保公司（或幾家），銀行可以支付一小筆費用，作為交換，它為符合其標準的抵押貸款提供保險：如果借款人不還款，抵押貸款擔保公司會還款。而抵押貸款擔保公司是一家普通的上市公司，由股東擁有，但它是一家資本充足、信用良好的大型公司。它不是美國政府——它不能印錢——但它資本充足，有足夠的資金來覆蓋違約風險。抵押貸款擔保公司受到美國政府的嚴格監管，以確保其資本充足和安全，因此銀行會樂於依賴其擔保。它們不是政府擔保，但它們是AAA評級、政府監管的擔保，幾乎與政府擔保一樣好。在這種方法中，政府並沒有提供財務擔保，但它在抵押貸款擔保公司的擔保上蓋上了批准印章，表示“你應該幾乎像信任我們的擔保一樣信任這個擔保，因為我們支持這家公司並對其進行嚴格監管。”

政府在許多年代裏採取的方法是“主要是2，但實際上是3。”4 國會授權了兩家主要的抵押貸款擔保公司，即聯邦國家抵押貸款協會（房利美）和聯邦住房貸款抵押公司（房地美）。這些公司擔保抵押貸款，或者説，它們收購符合標準的抵押貸款（符合其承保標準的抵押貸款）從銀行，持有這些抵押貸款在其資產負債表上，並作為交換，向銀行提供由它們提供給房利美和房地美的抵押貸款支持的抵押貸款支持證券。但房利美和房地美擔保其抵押貸款支持證券的支付：銀行提交風險抵押貸款，得到無風險的抵押貸款支持證券。作為交換，銀行支付擔保費用。

房利美和房地美是擁有大量資金的巨型公司（房利美是美國最大的公司按資產計算），它們受到一個專門的美國政府機構的監管（目前是聯邦住房金融局5），並且它們是國會授權以實現監管目的。它們的擔保在很長一段時間內被認為幾乎和美國政府的擔保一樣好。這部分是因為它們受到監管且資本充足，並且因為房利美和房地美畢竟處於一個相當不錯的業務中：它們對貸款有合理的高標準，收取數十億美元的擔保費用給銀行，並且它們似乎有足夠的資金來支付這些擔保，即使在出現大規模抵押貸款違約的情況下。

但是人們也認為這個擔保是好的，因為他們假設，如果在房利美或房地美髮生任何問題，政府會介入進行救助。它們是由政府創建的，是政府的政策工具，通常被稱為“政府贊助企業”（GSEs），它們太大而不能倒閉，似乎顯而易見政府不會讓它們倒閉。這對每個人來説都是如此明顯，以至於在每個房利美和房地美的抵押貸款支持證券的招股説明書封面上，都會有類似“這些證書及其利息不受美國政府擔保，並不構成美國或其任何機構或工具的債務或義務，除了房利美。”的警告。每個人都認為房利美和房地美的債券是由政府支持的，因此房利美和房地美不斷地説它們不是。但沒有人相信他們。

然後在2008年，房利美和房地美破產了。問題的一部分是歷史性的住房下滑，很多人違約了他們的（符合標準的）抵押貸款，而房利美和房地美在其擔保上遭受了巨大的損失。另一個問題是，在2008年之前的幾年裏，房利美和房地美建立了一種投資組合，在2008年時非常糟糕。房利美和房地美在其擔保抵押貸款的基本業務中只購買高質量的符合標準的抵押貸款，但他們將資金——他們需要支付這些擔保的保險儲備——投資於意外數量的次級抵押貸款。6

結果證明每個人都是對的：政府並沒有讓房利美和房地美倒閉。相反，政府接管了它們：房利美和房地美的監管機構FHFA被任命為這些企業的“接管人”，基本上是將它們的上市公司董事驅逐出局，並接管了它們的管理。美國財政部還給它們提供了一條鉅額信用額度，以確保它們能夠償還所有的擔保。

對政府來説，重要的是確保房利美和房地美的擔保是有效的，因為它們是住房市場的基礎。這是對它們的 債權人 的救助，即依賴它們的擔保來發放抵押貸款的人（銀行等）。房利美和房地美沒有足夠的資金來支付它們的債權人，這個問題是政府解決的。但如果它們沒有足夠的資金來支付債權人，這表明它們的資本是負的，這表明它們的股票是毫無價值的。

近年來，我們談論了很多當一家大型金融公司破產時，擁有更深口袋的人介入救助的情況。早在加密貨幣交易所發生動盪時，我寫過，這裏的正常交易形式是“我們將收購你的交易所，確保所有客户得到補償，並以100%的股權換取一根士力架。”救助的正確形式是給債權人每一美元100美分，並給股東儘可能接近零的東西。

這就是幾乎政府在房利美和房地美救助中所做的事情嗎？我想？這是有爭議的。救助的實際條款是：

財政部承諾提供融資設施，向房利美和房地美貸款數百億美元，而房利美和房地美承諾對這些貸款支付10%的利息。從技術上講，這些貸款是優先股權，而不是貸款，利息在技術上是優先股息，7 但為了簡單起見，我將稱之為“貸款”和“利息”。
作為額外的甜頭，財政部獲得了以免費方式購買房利美和房地美79.9%普通股的認股權證。

結果，在2008年，房利美和房地美的收入在可預見的未來將超過100%用於向財政部支付其鉅額救助的10%利息，如果出於某種原因還有錢剩下給股東，財政部將獲得79.9%的份額。在2008年，這看起來非常接近於“我們將給你一根士力架。”房利美和房地美的普通股被從紐約證券交易所摘牌，因為它們的價格跌至每股1美元以下，誰會買它們呢？它們繼續在場外交易，成為那些認為有一天股東會從中獲利的樂觀者的奇特好奇心。

事實上，幾年以來，房利美和房地美幾乎沒有賺到足夠的錢來支付財政部的10%票息，這意味着每年它們的償付能力變得更差，不得不從財政部借更多的錢，僅僅是為了支付之前借款的利息。這變得相當尷尬。因此在2012年，財政部與房利美和房地美（現在由FHFA控制，他們的接管者）修訂了協議。“我們將不再支付您10%的利息，因為這超過了我們的承受能力，”他們説，“我們將只支付您我們能承受的任何金額。無論我們的淨收入是多少，我們都會將100%給您，即使這低於我們已經借款的10%。或者如果更多的話。永遠。”

這被稱為“第三修正案，”這是故事的核心點。因為就在那時——在第三修正案之前或之後一點，具體取決於你站在哪一邊——房利美和房地美的情況發生了變化。房地產市場已經復甦，他們收取經濟上合適的擔保費用，基本上經營得很好。他們開始賺取足夠多的錢來支付財政部10%的貸款利息，實際上還開始償還這些貸款的本金。隧道盡頭有了光明：最終房利美和房地美將能夠償還財政部，重新站穩腳跟；財政部將獲得其資金的10%利息以及公司79.9%的股票作為對其幫助的回報，但房利美和房地美將回到他們的舊生活，而擁有其他20.1%股票的公眾股東將再次成為真正的股東。

然而，協議已經改變，現在房利美和房地美無法償還貸款：在第三修正案之後的協議是“我們將永遠支付你100%的收入。”當他們的收入遠低於10%的利息時，我想這看起來是慷慨的。當收入遠高於10%的利息時，這看起來就很苛刻。貸款永遠無法償還，因為房利美和房地美每一分錢的收入都必須支付給財政部，而不會減少他們所欠的金額。

股東們提起了訴訟。他們辯稱：好吧，你們在2008年進行了救助；你們給了我們一筆鉅額貸款，並且談判了相當苛刻的條款，利率為10%和公司79.9%的股份。但是如果公司能夠恢復並償還那筆10%的貸款，你們留給我們的仍然是20.1%的股份。2008年，這20.1%的股份看起來並不值多少錢。但我們有信心，並且我們持有（或購買）了股票。我們是對的：公司確實恢復了，它可以償還貸款和利息，我們想要我們剩餘的20.1%。但是你們在2012年任意改變了協議，讓我們一無所有。在金融危機中進行大規模救助時，零股東是可以理解的。但你們並沒有這樣做！你們在2008年留給我們一些東西，然後在2012年，當事情開始好轉時，你們卻讓我們一無所有。這不公平！

這些訴訟並沒有完全奏效，但它們給政府施加了一些壓力，讓其採取行動。此外，長期以來，人們普遍相信房利美和房地美不能永遠處於接管狀態：最終，大家都認為，它們必須被重新歸還給私營部門。我花了很多年嘲笑這種信念，部分原因是現狀似乎很好——這些政府支持企業（GSEs）作為政府的政策工具，受政府控制——部分原因是現狀已經持續了十六年，所以想象它是不可能的確實很奇怪。

但多年來，一直有人談論將房利美和房地美重新交給私人手中，並思考如何做到這一點。作為這種思考的一部分，在2021年，救助協議的條款再次改變：房利美和房地美現在被允許保留所有收入以積累資本，而不是將其支付給政府。但這只是部分：它們不必將收入以現金的形式支付給政府，但每次淨資產的增加都會增加它們欠政府的金額，因此它們仍然無法償還債務。8但積累資本是你希望它們做的事情，如果你希望最終將它們作為私營公司重新啓動。

這發生在2021年1月，就在特朗普總統任期的最後階段。在過去的四年裏，緊迫感相對較少。但是我們又回到了這裏：

在美國選舉後的兩個月，所有特朗普交易中最引人注目的並不是比特幣、特斯拉公司或其他任何可能的嫌疑犯。而是一個87年曆史的老公司，華爾街上的許多人早已將其遺忘。

聯邦國家抵押貸款協會，政府支持的住房貸款巨頭更為人知的名字是房利美，自特朗普當選以來已經飆升了227%。而這在很大程度上歸功於一個人的推動：比爾·阿克曼。

阿克曼，普什平方資本管理公司的創始人，稱這一時刻是一個“極具吸引力”的機會，可以在美國政府解除對這些公司的巨大股份之前，以低價購買房利美和競爭對手房地美的股票，這些股份是在金融危機期間大約1900億美元的救助計劃中獲得的。在12月底的一條社交媒體帖子中，他闡述了他的交易理由，股票在不到一個小時內飆升了45%，並持續上漲。

阿克曼之前曾嘗試過這種賭博，但沒有成功。十多年前，他的對沖基金購買了價值數億美元的房利美和房地美股票，押注這些公司在重組並解除美國監管後，價值將會飆升，這在技術上被稱為監護權。

他並沒有錯，只是太早了。我的意思是，他可能是錯的；這還沒有發生。而且他仍然有點早。“解除對公司的監管可能會涉及一個漫長的過程，彭博情報分析師本·埃利奧特稱政府退出‘充其量是2026-27年的前景。’”但是，是的，經過16年，房利美和房地美在2029年1月之前被重新私有化似乎相當可能。（這不是投資建議！）

問題是價格。目前，如果你查看房利美的資產負債表，你會看到4.3萬億美元的資產（主要是抵押貸款），4.2萬億美元的負債（主要是抵押貸款支持證券），以及總股東權益為905億美元。（房地美：3.34萬億美元，3.29萬億美元，560億美元。）但是房利美和房地美欠政府的金額——這被視為股東權益的一部分，而不是負債，因為它們在技術上是優先股——分別為2120億美元和1290億美元，或者説是其股東權益的兩倍多。9 實際上可供普通股東使用的賬面權益是負數，數額達到數百億美元。房利美和房地美沒有足夠的資金償還財政部。

但你可以做不同的會計處理。房利美從財政部借了1198億美元，至今已償還總計1814億美元。房地美借了716億美元，已償還1197億美元。10 這些償還的大部分發生在2013年，當時房利美和房地美開始將所有淨收入支付給政府。如果你將這些償還視為減少它們的借款——這再次不是在救助修訂條款下的處理方式——那麼可以説到現在為止它們已經連本帶利地償還了所有款項。阿克曼上週在X上寫道：

我們設想的場景是……政府高級優先股的股息和其他分配將歸功於GSE，這將導致以其規定的10%票息率完全償還高級優先股，並給政府帶來額外250億美元的利潤（超過優先股的規定收益）。這額外的利潤可以被視為對政府在保守管理期間對GSE的備用承諾的補償。

阿克曼的論點是，如果你回到最初的交易，房利美和房地美已經償還了政府，因此他們不需要再支付任何費用。所以他們1460億美元的合併股東權益實際上屬於股東，也就是説，79.9%屬於政府，20.1%屬於公眾股東，阿克曼説是“在2008年之前擁有該股票的數百萬小投資者，因為它被認為是安全的分紅支付者，”還有他自己。11

因此，私有化主要是簡單地宣佈財政部實際上已經收回了款項，而房利美和房地美合計欠政府的3410億美元只是（正如費利克斯·薩爾蒙所説）“糟糕會計的結果。”你從他們（和財政部）的資產負債表中抹去這筆債務，你就得到了或多或少看起來可行的公司。也許還不完全可行，但他們還有幾年時間從盈利業務中積累資本，然後在實際釋放時進行首次公開募股以籌集剩餘資金。阿克曼：“假設2026年第四季度首次公開募股，這兩家公司總共只需籌集約300億美元以滿足2.5%的資本標準，這是一個高度可實現的結果。”12

然後這隻股票的價值達到數百億美元；阿克曼預計到2026年每股價值為34美元。（今天它們的價格都在5美元以下。）

無論如何，這大致是當前的情況。我們將看看會發生什麼。以下是我在思考的三件事。

第一：政府為什麼會同意（1）註銷3410億美元，這在技術上和法律上，房利美和房地美仍然欠財政部的債務，以及（2）本質上將這一價值從納税人轉移給房利美和房地美現有的普通股股東？你可以想象一些可能的答案：

這是公平的，第三次修正案確實是不公平地沒收了私人財產，政府已經得到了充分的支持回報，即使房利美和房地美在技術上仍然欠政府那筆錢，他們 不應該，所以政府應該做正確的事，取消那筆債務。
如果不註銷那筆債務，你永遠無法真正成功地將房利美和房地美重新私有化：這些企業將需要來自公共投資者的持續支持，只要政府的負擔——以及它所代表的不公平沒收——仍然存在，他們就永遠不會投資。寬恕那筆債務是用私人資本為這些企業融資並解鎖住房市場的必要步驟。
相關的是，那3410億美元只是一個永遠無法變現的會計條目：實際上將政府在房利美和房地美的股份轉化為真實現金的方法是進行首次公開募股並出售財政部79.9%的股票，而做到這一點的唯一方法是減少債務。
唐納德·特朗普是一個喜歡獎勵他的朋友和諂媚者的交易型總統，並不那麼具有公共精神，給對沖基金提供3410億美元的納税人資金，這，嗯，是一種可能性。

我認為那裏的前三個答案都相當合理，但值得注意的是，在過去四年裏對此幾乎沒有什麼進展，而現在對此有很多興奮。

第二：房利美和房地美需要重新私有化嗎？今天獲得抵押貸款似乎並不特別困難，而房利美和房地美對政府是盈利的。重新私有化它們會解決什麼問題？“房利美和房地美成功走出保守管理應該為聯邦政府創造超過3000億美元的額外利潤，”阿克曼辯稱，“同時從我們政府的資產負債表中移除約8萬億美元的負債，”但他顯然認為這些企業對他來説是一個好的投資。為什麼它們對政府來説是一個壞投資？**

第三：重新私有化它們意味着什麼？我開始這篇專欄時談到了政府鼓勵住房擁有的各種方式。那些方式之一是一個資本充足、資產負債表穩固、私有的抵押貸款擔保公司，它在……的祝福和監管下運營，但沒有政府的財政支持。另一種方式是政府擔保。出於歷史原因，但也因為太大而不能倒閉的原因，2008年之前的房利美和房地美在技術上是前者，但實際上是後者。

也許在2026年之後，房利美和房地美會有所不同。我們從2008年學到了一些教訓。它們將資本更充足，監管更嚴格，更不容易陷入麻煩，大家都會明白，如果它們真的陷入麻煩，政府不會再救助它們。但……為什麼？釋放它們出保守管理的特朗普政府監管者是否也會對它們的資本要求和審慎監管特別嚴格？在新的私有 ownership 下，它們是否不會再次被誘惑去投資於風險交易？如果它們繼續擔保美國抵押貸款的一大部分，它們是否就不再是太大而不能倒閉？

我認為這些是可以回答的問題。首先，房利美和房地美已經做了很多事情，將他們擔保的信用風險轉移給私人投資者。而我們已經從2008年學到了教訓，這些教訓已經融入到他們的資本要求中。

然而，幾十年來，房利美和房地美擔保的價值是“我們有很多錢，但我們並不受政府支持，但你懂的。”而現在……可能已經快二十年了，當這一切明朗時……就是“我們完全得到政府的支持。”而當這一切明朗時，它將是“我們有更多的錢，但我們並不受政府支持。”但會有一個你懂的麼？

綠色會計

你可以想象一個沒有公認會計原則的世界。在這個世界裏，公司會以他們認為正確的方式報告財務結果。他們會把所有進來的錢加起來，把他們認為應該進來的所有錢也算上，然後減去他們想減去的所有費用。結果將是他們的“淨收入。”這可能會很高？每個公司內心深處都認為自己做得很好，賺錢是做得好的主要指標，而公司將做出讓自己看起來不錯的會計選擇。

其中一些將是欺詐，但大多數不會；大多數將是公司做出的善意選擇，他們認為這些選擇準確地代表了他們的財務狀況。但這些選擇將受到他們樂觀情緒的影響，以及他們如何經營業務：他們大多數會做他們認為好的交易，因此他們會將這些交易視為盈利。13

因此你可以看到為什麼GAAP存在：如果每家公司都被要求使用相同的方法來準備財務報告，那麼這些財務報告將可以相互比較。一些公司會賺錢；其他公司會虧損。而如果每家公司都可以使用自己的方法，那麼每家公司都會賺錢。

實際上，你在這裏不需要想象太多：許多美國上市公司確實報告GAAP淨收入和一些其他非GAAP收入數字——“調整後的EBITDA”是它的典型名稱——這往往使它們看起來更好。（計算調整後的EBITDA的典型方法是將你季度的負淨收入加回一些東西，直到你得到一個正數。14）寬泛地説，幾乎可以説每家公司都在按照自己的標準賺錢，但一些公司在GAAP標準下虧損。

不過，這種説法也只能是如此真實。解釋的空間很大，但並不是無限的空間。在某種程度上，要麼錢進來，要麼不進來。

與此同時，公司越來越多地披露有關環境可持續性和碳排放的信息，雖然目前有很多可持續性會計標準，但我們似乎離沒有GAAP的世界更近了。而且可以推測，每家公司都會認為“我們在可持續性方面做得很好，所以我們的可持續性評分是正100”，或者其他什麼，而如果你只是選擇一個單一的可持續性會計標準，有些公司的評分會是正100，其他公司的評分會是負60。

無論如何，這裏有一個關於歐洲投資銀行的氣候友好貸款如何構成要麼其資產的50%要麼1%取決於你如何計算：

根據泄露的內部通信，歐洲投資銀行擔心如果歐盟實施報告規則，將會在今年面臨“聲譽災難”，這些規則將破壞其氣候友好的信譽。

作為全球最大的多邊貸款機構，按資產計算，歐洲投資銀行自稱為“氣候銀行”，並從2021年開始逐步淘汰其超過5000億歐元貸款賬簿中的所有化石燃料投資。

但在一封被《金融時報》看到的發給同事的機密電子郵件中，EIB的運營負責人讓-克里斯托夫·拉盧警告説，新的歐盟可持續報告規則將對銀行構成“重大聲譽風險”，這些規則要求對綠色投資進行分類。

報告改革將迫使銀行聲明“綠色資產比率”——這是一個歐盟標準，旨在顯示銀行資產中被視為氣候友好的比例——為“約1%”，而其當前基於EIB定義指標的“氣候行動比率”則為“超過50%”。

雙方都有一些觀點：

[來自包括EIB在內的發展銀行的一封信]表示，“目前綠色資產比率的計算方式懲罰了一系列本應是綠色的投資，並且將無意中、矛盾地阻礙政策驅動的貸款機構（如我們的機構）對氣候行動的融資。”

委員會表示，歐盟以外的投資不包括在GAR中，因為這些企業不必遵守該集團的企業可持續性規則。中小企業也被排除在外。

然而，EIB被活動團體和現任及前任員工指責在其運作方式上缺乏透明度，並過於關注其聲譽，而忽視了適當的盡職調查。

這在很大程度上也適用於GAAP：GAAP存在一些缺陷，有些地方可以説它並未反映經濟現實，通常是因為它過於保守。但一般來説，擁有一個統一的會計標準，偶爾讓一些公司感到尷尬，可能是件好事。

$5扳手攻擊15

如果你進行金融犯罪，政府可能會把你送進監獄並沒收你的錢。如果你的錢在銀行，政府可以持有法院命令去銀行取走你的錢，銀行會樂意交出這筆錢。（如果不這樣做，它會陷入麻煩。）然而，如果你的錢在比特幣中，政府就沒有地方可以持有法院命令：你的錢在一個去中心化、抗審查的區塊鏈上，無法滿足政府的要求。16

不過，這種情況並不像人們有時認為的那樣吸引人，因為政府可以直接來找你，持有那份法院命令，並説“交出你的比特幣，否則我們就把你送回監獄。”只有你擁有私鑰，但政府擁有監獄。彭博社的大衞·沃雷卡斯報道：

一名早期比特幣投資者因與加密貨幣銷售相關的税務欺詐上個月被判處兩年監禁，已被命令披露他的秘密密碼，以便美國官員可以解鎖目前價值約1.24億美元的數字資產。

弗蘭克·理查德·阿爾格倫三世欠政府約100萬美元的賠償金，必須交出密碼並識別任何用於存儲密碼的設備，同時披露他所有的加密貨幣賬户，美國德克薩斯州奧斯汀的聯邦法官羅伯特·皮特曼週一在法庭上裁定。…

在他們的請求中，檢察官表示阿爾格倫的財產“無法通過普通物理手段扣押。”政府要求“不僅要通過本法院的命令限制任何虛擬貨幣，還要獲得私鑰以便能夠訪問，以免被他人轉移。如果私鑰丟失或被銷燬，虛擬貨幣將無法恢復。”

如果人們沒有存在於物理現實中的身體，許多技術將會更好、更簡單、更令人愉悦，但我們確實有。

事情發生

在婆羅洲的叢林中爭奪1萬億美元市場份額。人工智能初創公司 Anthropic 正在籌集資金，估值達到600億美元。美國擴大 RealPage價格操縱訴訟，包括六大房東。習近平壓制了敢於質疑GDP數字的中國經濟學家。摩根大通計劃每週五天將員工帶回辦公室。扎克伯格佩戴 $900,000手錶宣佈結束Meta的事實核查。前 MoviePass 高管因“無限”計劃認罪詐騙。

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