嘉能可應讓步以確保與力拓的合併 - 彭博社

嘉能可比力拓更需要合併。

攝影師：何塞·森頓/彭博社從事後看來，誰在礦業行業迄今為止最大的交易中獲得了更好的交易顯而易見。時間——以及鐵礦石價格——證明比利頓在2001年570億美元的合併中比起BHP更需要BHP。時間——以及鋁的價值——顯示力拓在2007年380億美元的交易中比起阿爾坎更少需要阿爾坎。歷史教訓很重要，因為兩個行業頂尖玩家，力拓公司和嘉能可公司，正在討論合併。

顯然，當交易首次披露時，誰獲得的利益最多遠不如談判的熱潮中那麼清晰。每個人都喜歡談論“平等”的合併和“雙贏”的收購。這通常是無稽之談。評估誰在交易中留下了錢需要對商品價格、地緣政治風險和投資者胃口做出數年甚至數十年的假設。充其量，這是一門藝術而非科學；在最壞的情況下，這基於直覺。

彭博社觀點特朗普的虛張聲勢無法動搖美元之王高端美食的高峯與低谷放棄健力士啤酒選擇香檳對帝亞吉歐來説是個艱難的選擇沃爾沃的中國所有權是否威脅到美國國家安全？看待力拓與嘉能可的潛在合併——一些銀行家稱之為“格倫力拓”——我的直覺告訴我，嘉能可的價值約為550億美元加上債務，比起價值1000億美元的競爭對手更需要這筆交易。因此，如果任何一方需要在估值上妥協以達成交易，那就是嘉能可現在需要做出犧牲以確保更好的未來。

兩種礦業

在2022年，嘉能可將與力拓的市場價值差距縮小至約100億美元，但此後差距已擴大至約500億美元

來源：彭博社

祝你好運。嘉能可的最大股東是公司的前老闆伊萬·格拉森伯格——一位不願妥協的南非人。在他的領導下，這家公司將採礦與龐大的貿易業務相結合，於2011年以每股5.30英鎊（6.60美元）的價格向公眾出售股票。從那時起，在倫敦證券交易所交易的3460天中，股票僅在其首次公開募股價格之上停留了71天。然而，嘉能可的高管們以在房間裏最聰明的人之一而聞名，這使得力拓的董事會成員對無論提供什麼條件都感到擔憂，他們將處於劣勢。

這真是可惜；這種結合將創造一個價值超過其當前部分總和的業務。力拓和嘉能可的首席執行官雅各布·斯陶斯霍爾姆和加里·納格爾在去年十月和十一月進行了失敗的合併談判。兩家公司對接下來的事情保持沉默，但肢體語言表明談判可以重新開始。力拓此前拒絕了嘉能可的提議，這次似乎更加樂於接受。通過參與討論，嘉能可在其門上掛上了“待售”標誌。

工業邏輯集中在三種商品上，其中兩種是各自公司的獨特商品，而第三種是共享的。

讓我們從鐵礦石開始。力拓開採的用於製造鋼鐵的商品比任何其他公司都多，除了巴西的淡水河谷。它是一頭現金奶牛，利潤率超過65%，貢獻了力拓70%的基礎收益。但鐵礦石的黃金時代已經結束；在接下來的幾年中，隨着公司在西非投入生產一個巨大的新低成本礦山，價格預計將下降，而中國對鋼鐵的需求達到頂峯。力拓超級利潤背後的引擎可能會熄火——這為與嘉能可的接觸提供了關鍵動機。在對鐵礦石的依賴成為盈利負擔之前，合併和多元化是更好的選擇。

然後是煤炭。嘉能可在國際礦業公司中開採的化石燃料比其他任何公司都多，也是世界上最大的煤炭貿易商。但嘉能可也知道，煤炭的黃金時代已經過去，價格可能會繼續從2022-2023年的高位下跌。中國仍將消耗大量煤炭，但它將向國內市場傾銷，以保持價格低迷。

煤炭為嘉能可的礦業基礎利潤貢獻了40%1。但它也是股東不滿的磁鐵。即使在美國總統唐納德·特朗普執政時期，我也不期望這種情況會改變，這意味着嘉能可將繼續以折扣價交易。解決這個問題的唯一方法是剝離煤炭業務——但這對嘉能可的現金流來説太重要了。簡單來説，沒有煤炭，公司在經濟衰退期間會變得太脆弱。如果嘉能可與力拓合併，產生的實體可能會出售煤炭部門，從而重新評估剩餘業務。

最後是銅。嘉能可已經擁有強大的業務，但其增長潛力有限，除非願意花費數十億從零開始建設礦山——這是公司一直不願意做的事情。另一方面，力拓有一個小型銅業務，但它有增長潛力。將兩者結合，可能會創造出行業中最好的銅業務，不僅現在，而且在未來。時機恰到好處：銅是能源轉型中最重要的金屬，在任何電氣設備中都是必不可少的。

我的結論是這兩家巨頭應該找到合併的方式。但邏輯是否能説服Stausholm和Nagle妥協，Glencore的首席執行官——以及Glasenberg——是否需要讓步以達成交易，仍有待觀察。

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