CPI報告：滯脹對資產價格不利——彭博社

美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾在華盛頓眾議院聽證會上發言。唐納德·特朗普總統希望降低利率，但通脹是實現這一目標的主要障礙。

攝影師：Daniel Heuer/彭博社

現在一切都關乎通脹。

我們不僅開始意識到價格温和走勢已在9月觸底——就在美聯儲實施大幅降息之際——還看到特朗普政府即將出台的強通脹政策。這對股票和債券都不利。但若疊加關税可能引發的經濟放緩對企業盈利的衝擊，股市將承受更大壓力。滯脹來了。

當然，市場尚未消化這些因素。當前市場因人工智能熱潮而亢奮，並押注放鬆監管與減税將提振美國企業利潤。而我對2025年的預測可能更悲觀些——經濟衰退與熊市的風險真實存在。

讓我們承接上週的討論，重點闡述四個核心觀點：

1. 上期專欄中，我擔憂特朗普政策已導致通脹預期脱錨。目前預期通脹率超3%，遠超美聯儲2%的目標，且持續攀升。
2. 兩週前我提出，對投資者而言特朗普與AI才是關鍵變量，其影響力遠超美聯儲。如今我仍持此觀點：AI催生牛市情緒，而特朗普通過單邊主義、關税、驅逐移民（及潛在軍事行動）增加下行風險。但市場對降息預期的推遲將使美聯儲也成為重要變量。
3. 債券市場面臨雙重壓力：特朗普政策可能抑制增長，推高5%左右國債收益率的需求，但通脹會抵消這種效應。孰強孰弱尚難預料，這使得長期債券收益率成為高風險賭注。
4. 股市方面，上漲週期中股價通常呈現右上行走勢。但滯脹逆風可能重演1976-1978年的行情中斷。當前或許是"温和滯脹"的迷你版，但高企的估值放大了下行風險。

這正是20世紀70年代發生的情況

觀察當前通脹數據，雖然數值低於當年，但仍與70年代的經歷如出一轍。1974年受第一次石油危機衝擊，消費者價格指數曾突破12%，到1976年底才回落至4.9%的谷底。

1974年經濟衰退後通脹驟降

美聯儲寬鬆政策僅使通脹降至5%便再度反彈

數據來源：彭博社

但隨後通脹再度飆升，1977年4月達到7%並持續高位運行，直至保羅·沃爾克上任後通過高利率政策壓制經濟才得以回落。如今我們看到，12個月平均CPI在去年9月觸底2.4%後，僅四個月內（今年1月）就反彈至3%。值得注意的是，美聯儲整整一個百分點的降息政策尚未完全顯現效果。

四個月內通脹指標顯著回升

美聯儲啓動降息之際通脹改善趨勢即告中斷

數據來源：彭博社

在我看來，這彷彿是70年代的温和重演。

當然有人會指出，當時美國經濟結構（工會力量強大、製造業佔比高）更易受成本推動型通脹影響——即物價上漲引發加薪需求，進而催生新一輪漲價。但即便當前通脹誘因不如當年明顯，其影響仍不可小覷：嬰兒潮一代大規模退休、反移民情緒加劇勞動力市場緊張、工資上行壓力持續，加之逆全球化浪潮推高關税，特朗普再度執政更強化了物價上漲壓力。

除此之外，即使經濟增長超過趨勢水平，美國聯邦政府仍維持着6%的財政赤字。在美國經濟繁榮時期，私營部門從未經歷過如此大規模的政府支出。當通脹僅在金融危機後的十年間持續低於2%時，我們憑什麼預期通脹會回落到2%？過去12個月CPI的25年平均值為2.5%，在2020年4月疫情封鎖導致的通縮期間最低降至2.1%——這仍高於美聯儲2%的目標。

因此，密歇根大學最新消費者信心調查顯示，民眾預計未來5到10年通脹率為3.3%是合理的。同樣合理的還有市場通過通脹保值國債(TIPS)與普通美債盈虧平衡利率反映的預期：未來兩年通脹將達3.2%。

2024年通脹預期觸底時遠低於2%

目前2年期TIPS盈虧平衡利率已突破3%

數據來源：彭博社

這兩項數據正隨通脹同步攀升。消費者對未來一年的通脹預期已達4.3%。

美聯儲將如何應對？

上週我曾提出相同問題。但市場形勢已急劇變化——當時債市認為美聯儲必將寬鬆，6月降息已被完全定價，5月降息概率接近100%。而本週，市場將首次降息預期推遲五個月至11月，且互換市場和聯邦基金期貨顯示這將是今年唯一一次降息。

上週我認為風險在於2025年美聯儲可能按兵不動，如今風險已轉變為下次政策調整可能是加息。3%的通脹率將徹底改變遊戲規則，尤其在我們明確特朗普關税政策將嚴格執行的當下。理論上關税確實只會造成價格水平一次性躍升，但通脹預期已然失控，4.3%的驚人預期值就是明證。你可以將其歸因於美國社會分裂下的黨派分歧（受訪共和黨人認為通脹將降至0%）。但這些就是現實預期，美聯儲必須予以考量。

因此，我認為美聯儲已無法再將高企的消費者通脹預期視為"暫時性"現象。這些預期不僅居高不下，還在持續攀升。我預計美聯儲會對此作出反應。雖然下一次利率決議要等到一個多月後的三月中旬，但現有證據已足以讓我們預期，美聯儲在經濟預測摘要中最多隻會釋放一次降息信號，甚至可能取消降息預期——要知道去年12月他們曾預測過兩次降息。

正如12月的預測結果與美聯儲預期相悖，如果經濟數據持續惡化，那些原本預測降息一次或零次的央行官員們可能被迫轉向加息。這對於從大幅降息起步、已累計放鬆整整一個百分點政策的美聯儲而言，無疑將顏面盡失。但我猜測傑羅姆·鮑威爾不願重蹈亞瑟·伯恩斯的覆轍——這位1970年代中期滯脹時期的美聯儲主席。鮑威爾的任期將於2026年結束，屆時特朗普幾乎必定會撤換他，因此他鞏固政策遺產的時間所剩無幾。

關鍵數據

• 3.3%剔除波動較大的食品和能源後，過去一年的通脹率。若按上月增速年化計算則約為5%。

債券市場的增長與通脹困局

對債券投資者而言，當前形勢頗為棘手。一方面，經濟以3%的速度增長伴隨通脹攀升，這種環境下持有長期債券風險極大——若利率上升將蒙受損失。還記得兩年前硅谷銀行等地區性銀行的慘痛教訓嗎？就連嘉信理財也因長期國債價值暴跌而遭受重創。

另一方面，貿易戰似乎即將來臨。美國已經對中國加徵關税，通過鋼鐵和鋁材措施，實際上對墨西哥、加拿大甚至歐盟也採取了同樣手段。更多關税可能接踵而至。這對通脹不利，對經濟增長也無益處。這種難以預測的形勢使得持有國債等安全資產成為明智之選。表面上看，這就是本月早些時候10年期國債收益率短暫跌破4.50%的原因。

我仍堅持一週前的觀點：經濟數據和通脹的意外上行不太可能將長期債券收益率推高至5%。事實上，我們現在知道特朗普政府正密切關注該收益率，因此有充分動機出台政策維持低收益率。再加上保險公司和養老基金為匹配長期負債而產生的需求，目前收益率要持續突破5%面臨巨大阻力。但另一方面，我認為當前通脹高企也限制了降息空間，從而制約了收益率的下行幅度。

對債券投資者而言，我們正處於一個區間波動的環境中——持有兩年期國債獲得4.20%至4.50%的收益已屬不錯。部分投資者會冒險持有五年期國債，但在通脹如此不確定的情況下，更多人將縮短投資久期。

股市顯露脆弱性

人們可能認為2.5%至3%的經濟增速對股市是利好，但在通脹攀升且不確定的情況下並非如此。不確定性不僅意味着需要對未來利潤進行更大折現，許多企業也無法或不願將上漲的投入成本轉嫁給消費者，這將侵蝕利潤空間。

我們在1970年代中期看到的是，即使在經濟擴張時期，通脹觸底後的幾年裏股市表現也不佳。從1976年最後一個交易日到1978年3月，標普500指數下跌了近20%。考慮到這段時間購買力損失達8.5%，這實際上意味着在六年擴張期中段出現了一場經通脹調整後的重大熊市。

1974年暴跌後，1977年股市再次動盪

標普500指數在15個月內下跌約20%

數據來源：彭博社

與今天的區別在於，當時伴隨1973至1975年深度衰退，“漂亮五十"股票的狂熱泡沫已然破滅。因此1977年至1978年初的下跌是建立在更合理估值基礎上的。而如今市盈率遠高於長期平均水平，投機狂熱跡象仍隨處可見。只需看看戴夫·波特諾伊最近的拉高出貨式迷因幣交易——這位以疫情期間"股票只漲不跌"言論聞名的人物——我的同事馬特·萊文對此有過報道。

所謂的動物精神依然活躍。這使得即使經濟持續擴張，股市仍很脆弱。事實上，正如互聯網泡沫所示，牛市崩盤可能引發原本不會發生的衰退。若將關税導致的經濟放緩、政府支出削減與股市回調疊加，就可能形成衰退與熊市的温牀。這雖不一定是基準情形，但發生概率也不低，處於中間地帶。

關鍵點：滯脹對資產價格不利。美聯儲越早認識到並防範這些風險，您的投資組合長期表現就會越好。

我關注的事項

• 鮑威爾在國會山表示，美聯儲將無限期按兵不動。
• 人工智能需要更多數據。更多芯片。更多房地產。更多電力。更多水資源。更多一切資源
• 特朗普波動劇烈的新模因幣吸走資金流，拖累整個加密貨幣市場。雖然這是上個月的事，但體現了當前出於非估值原因‘投資’的時代精神

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