特朗普團隊在石油與黃金問題上無法兩全其美——彭博社

關税，寶貝，關税！不列顛哥倫比亞省本拿比的一艘油輪。

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今日要點：

• 美國第二：自大選以來，標普500指數的表現已落後於富時全球（除美國外）指數。
• 黃金熱潮非同尋常，但可能後勁不足。
• 受油價承壓——這對特朗普政府來説是個好消息。
• 英偉達的負面情緒顯示科技投資者開始對盈利能力提出更高要求。
• 以及：告別偉大的吉恩·哈克曼。

關税，寶貝，關税！

不可預測且前後不一的經濟政策不僅令人惱火，還會阻礙商業規劃。例如，特朗普政府在石油方面的目標相對明確——通過“鑽探，寶貝，鑽探”提高產量並降低油價，以此作為降低通脹及後續利率的替代手段。但若細究這些政策如何落實，這種簡單性便蕩然無存。三年前俄羅斯入侵烏克蘭時，原油價格飆升至每桶125美元。過去六個月裏，油價幾乎未突破80美元。在供應過剩和需求疲軟的背景下，特朗普希望油價進一步走低的目標雖雄心勃勃卻非天方夜譚。然而，無休止的關税威脅正在製造障礙。由於特朗普堅持下週將對加拿大出口至美國的原油徵收10%關税，週四油價一度上漲2%：

原油價格止跌回升 關税陰雲籠罩市場

特朗普對加拿大原油加徵關税引發罕見市場波動

數據來源：洲際交易所、紐約商品交易所與彭博社

簡而言之，總統對加拿大的聚焦為油價注入了一劑強心針——儘管只是暫時的。除非出現劇烈調整，原油正面臨自去年9月以來最大單月跌幅。根本問題在於，在關税政策未明的情況下，任何精準預測其影響的嘗試都是徒勞。

彭博觀點美聯儲或被迫降息基爾·斯塔默增加軍費雖遲但到南非當前面臨的外交困境比多數國家更嚴峻LVMH集團拆分：從"為何拆分"到"何不拆分"其他政策手段或可抵消關税影響。總統解決烏克蘭衝突的決心——外界普遍認為這將釋放更多俄羅斯原油出口——可能壓低油價。摩根大通全球大宗商品策略主管娜塔莎·卡涅娃指出，特朗普可能對伊朗和委內瑞拉的制裁採取寬鬆態度，這將進一步打開供應閥門。鑑於原油需求疲軟且庫存處於數十年低點，卡涅娃認為價格繼續上漲的可能性較低：

戰略儲備補庫或將在未來五年支撐油價，但政府庫存處於低位削弱了應對價格上漲風險的緩衝能力，這些風險包括地緣政治緊張局勢再度升級、深海項目延期以及全球電動車銷售大幅放緩。相比之下，我們觀點面臨的主要下行風險包括全球經濟增長疲軟期、OPEC+增產以及美國頁岩油產能出現超預期提升。

這張美國銀行的圖表展示了全球供應狀況的概覽：

當前的需求與供應基本面提供了另一個理由，讓人希望關税不會推高價格。預計2025年全球需求將每日增加100萬桶，低於非歐佩克+預計的每日120萬桶供應增長。但該卡特爾組織已經每日超產超過100萬桶，並擁有超過500萬桶的閒置產能。道明證券大宗商品策略主管巴特·梅萊克認為，這使得持續上漲不太可能：

對加拿大原油長期徵收關税有可能導致強勁且持續的價格上漲。但歐佩克的閒置產能和奪回市場份額的決心，加上對能源產品徵收的任何關税都可能是短暫的，這將使任何額外的價格上漲難以持續。

較低的價格抑制了鑽井公司幫助提高產量的積極性。生產商必須確信他們能獲得一個好價格，才會“鑽探，寶貝，鑽探”。與此同時，特朗普將石油作為關税談判工具的做法可能會適得其反。那些擁有大量貿易順差的國家，如印度和日本，正爭先恐後地購買更多美國液化天然氣，以避免總統的憤怒。隨着其他國家也將加入這一行列，液化天然氣可能供不應求。

美國液化天然氣出口已接近滿負荷運行。龍洲經訊的湯姆·霍蘭德指出，早在12月美國政府尚未對貿易伙伴施壓時，能源部就預測2025年日均出口量將從120億立方英尺增至2026年的140億。受產能限制，更多液化天然氣訂單無法顯著提升出口量，“出口驅動政策在推高國內能源價格的同時，對改善美國貿易逆差的效果微乎其微”。

經濟基本面表明特朗普政府難以兩全其美。最終當局必須在兩種政策間作出抉擇：或是壓低油價以緩解通脹和利率壓力，或是推高油價刺激鑽探活動。要同時實現這兩個目標談何容易。市場普遍謹慎預測，政府將傾向於維持低油價政策。

**——**理查德·艾比

黃金牛市持續

這輪黃金牛市還能持續多久？儘管金價尚未突破3000美元/盎司大關，但漲勢已持續超預期，且與近期宏觀經濟驅動因素完全背離。由於黃金不產生收益且儲存需要成本，當低風險資產收益率上升時金價理應下跌，反之當收益率下降時，無息資產的劣勢減弱則會推高金價。事實上，10年期通脹保值國債收益率（剔除通脹的實際收益率）與金價的負相關性已變得極強。這張終端圖表展示了1997-2022年間黃金價格與10年期實際收益率（倒置顯示以凸顯關聯性）的走勢：

但這就是2022年初美聯儲開始加息後發生的情況。黃金與實際收益率同步飆升（在圖表中，由於實際收益率刻度仍為反向顯示，二者看似背離）：

這本不應是黃金的有利環境。然而需求卻異常強勁。道富環球投資管理的黃金實物ETF（代碼GLD）剛剛創下其歷史上最大的單週資金流入，輕鬆超越了2020年初疫情爆發時創下的紀錄：

GLD搶購潮

上週投資者向主要黃金ETF注入了創紀錄的資金

來源：彭博社

需求從何而來？道富首席黃金策略師喬治·米林-斯坦利表示，零售和機構投資者的購買分佈均衡，並將創紀錄的資金流入歸因於對安全資產需求的上升。從貝克、布魯姆和戴維斯基於媒體報道編制的指數來看，特朗普2.0無疑在全球引發了極端不確定性：

特朗普2.0引發創紀錄的不確定性

全球範圍內，特朗普迴歸的衝擊力超過新冠疫情、9/11事件或全球金融危機

來源：Baker, Bloom & Davis，彭博社

現在我們來關注讓黃金市場興奮的具體政策動向。實物黃金正以創紀錄規模跨越大西洋流向美國。這主要是為了規避未來可能實施的黃金進口關税，體現在倫敦市場黃金借貸利率的驚人上漲（由Longview Economics繪製圖表）：

除了關税之外，財政部長斯科特·貝森特的一句表態還暗示了另一種耐人尋味的可能性——他聲稱要"為美國人民將資產負債表中的資產端貨幣化"。這可能意味着撒切爾式的私有化，但專家們期待更創新的方案。Longview公司的哈里·科爾文解釋道，市場傳言稱"財政部可能將資產負債表中的黃金按市價重估（目前每盎司42美元）"。這將使其持有的黃金增值約8000億美元，這些資產可租賃給美聯儲。“隨後美聯儲將向財政部一般賬户貸記8000億美元，這將成為市場流動性的關鍵來源（即對金價有利）。”

倫敦CrossBorder Capital的邁克·豪威爾指出，1933年羅斯福總統曾將黃金價格從每盎司20.67美元重估至35美元，這個先例或許能為特朗普2.0時代提供借鑑——重估收益或可用於設立主權財富基金。但這一設想存在漏洞，最明顯的是貝森特本人向彭博社表示重估"並非其本意"。其他官員也指出，這種操作形同可疑的財務操縱，可能削弱對美聯儲的信任。

若此路不通，黃金市場在經歷逼空行情後，恐將面臨政策預期落空的風險。淘金熱之後，謹慎為妙。

英偉達令量化分析師失望

英偉達週三公佈的盈利與銷售額均超預期，次日股價卻下跌8.5%。雖然其增長勢頭依然驚人，但令人生畏的利潤率下滑嚇退了投資者，公司市值再度跌破3萬億美元。自上月峯值以來，其市值已累計縮水7300億美元。這充分印證了市場對科技巨頭的期待正在轉變。

自ChatGPT問世後的漫長時期裏，投資者曾狂熱追捧那些豪擲研發資金的企業。但經歷去年七月的劇烈調整後，如今他們更青睞能證明盈利能力的科技公司。儘管大選助推了"七巨頭"“的又一波漲勢，市場情緒的深層轉變仍在延續：

這次科技股狂歡或許真的結束了

去年七月的戲劇性轉折確立了新優先級

來源：彭博社

數據以2024年1月2日為基準日進行標準化處理（設定係數為100）。

對英偉達而言更棘手的是，投資者現在也開始規避資本支出龐大的企業。當前高管們正瘋狂採購英偉達芯片參與AI軍備競賽，導致資本支出激增。

MetaFour分析師約瑟夫·梅茲裏奇的研究顯示，過去三年間三種策略的回報對比：做多研發銷售比最高/做空最低的科技股組合；對資本支出銷售比最高/最低組合實施相同策略；以及針對淨資產收益率最高/最低組合的操作。自去年夏季調整開始，投資者開始懲罰高資本支出企業，轉而尋找盈利公司：

在英偉達財報發佈前撰文時，梅茲裏奇指出，從2022年末到2024年，投資者爭相投資於在新AI環境下展現創新力的企業：

研發支出/銷售額是這一時期強勁的回報來源，甚至資本支出/銷售額在2024年第二季度也創造了價值…然而投資者對創新投入逐漸失去耐心，現在更關注公司盈利能力等實質性收益證據。

AI已進入"證明給我看"階段。英偉達股價受挫確實表明投資者現在更看重盈利能力。這是健康的發展。

一個耐人尋味的現象是，英偉達的股價下跌也讓"美國優先"交易策略回到原點。自大選日以來，標普500指數目前跑輸全球其他市場：

新"美國優先"交易時機

對標普500而言，現在是"美國第二”

來源：彭博社

數據以2024年11月5日為基準日標準化為100。

生存指南

願吉恩·哈克曼安息——您可能已經看到，這位偉大演員去世的消息，享年95歲，具體原因尚未公佈。他是數十年來最傑出的性格演員之一。就我個人而言，《密西西比在燃燒》中理髮店的這場戲或許是我的最愛，歷久彌新。還有《不可饒恕》裏牢房的那段對話同樣經典。當然，永遠繞不開《法國販毒網》那段影史最偉大的追車戲。

接下來幾天我將外出旅行，《迴歸點》專欄將於週二恢復發送至您的郵箱。祝大家週末愉快。

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