關税顯示市場護欄或被高估——彭博社

魁北克聖伯納德-德拉克勒邊境口岸。

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今日要點：

• 對墨西哥和加拿大25%的關税將於週二生效——對中國則為20%。
• 市場非常不喜歡關税。
• 但它們似乎熱衷於歐洲加入軍備競賽的想法。
• 美國最新的宏觀和信貸數據開始顯得令人擔憂。
• 還有：按下緊急按鈕時的背景音樂。

市場對特朗普喊話：取消關税

美國總統於東部時間下午2:42宣佈，對加拿大和墨西哥的關税將於週二開始實施。許多人抱怨市場對關税過於自滿。從即時反應來看，他們是對的。圖表中的垂直線標示了公告發布的時間點：

市場為“關税週二”做準備

收益率和油價下跌對政府有利，但股市下跌則不然

來源：彭博社

標普500指數今年最糟糕的交易日顯示市場並不買賬，儘管債券和股票在最初拋售後均出現反彈。對於一個以降低10年期國債收益率、原油價格和美元貶值為目標的政府來説，這一天未必那麼糟糕。股市對特朗普至關重要，其下跌可能令人擔憂。有一種普遍理論認為，市場將成為經濟政策最重要的護欄；我們很快就會發現這是否正確。

彭博社觀點讓各州在選民驗證中發揮主導作用白宮剛剛在世界盃上自擺烏龍更多父母需要與孩子進行的大學談話加州關税訴訟有兩個目標大選後形成的親增長特朗普交易幾乎全部逆轉。下圖以選舉日為基準，追蹤了股票相對於債券的表現、美股相對於全球其他市場的表現、美國成長股相對於價值股的表現，以及比特幣。自1月以來，所有這些都發生了逆轉，這種逆轉一定讓許多人損失慘重。但進一步推斷將是不明智的。特朗普交易已回到11月5日的水平。一些極端的熱情已被打消。它們在一兩年後的表現將取決於特朗普政策對經濟的實際影響：

特朗普貿易政策現狀

大選日引發的多數趨勢已出現逆轉

數據來源：彭博社

數據以2024年11月5日為基準日進行標準化處理（基準值=100）。

值得注意的是，跌幅最大的正是此前獲利最豐厚的投資標的。英偉達公司市值較峯值已縮水約8000億美元，回落至去年五月水平。儘管如此，其市值仍較去年年初翻倍。這符合過度修正的規律，也反映出市場正在不分青紅皂白地規避風險：

英偉達市值退回九個月前

若擔憂經濟前景，拋售英偉達似乎成為選擇

數據來源：彭博社

特朗普政策中放鬆監管與減税條款在華爾街仍廣受歡迎，但關税政策卻無人喝彩。今日兩則評論頗具代表性。摩根大通戴維·凱利表示：

簡言之，關税的弊端在於推高物價、拖累經濟增長、削減利潤、加劇失業、惡化不平等、降低生產率並激化國際緊張關係——除此之外，倒也無妨。

高頻經濟公司首席經濟學家卡爾·温伯格指出：

若威脅性關税真正實施，美國工業活動將立即萎縮，無需等待下次ISM數據驗證。汽車、能源、航天三大行業首當其衝，家電、電子產品、傢俱及服裝等行業也將面臨特朗普關税及潛在報復性措施的生存威脅。

華爾街人士的反應可能有些過度。在特朗普2.0時代的貿易政策中，如同外交政策一樣，這是自二戰以來最重大的轉變，而對關税的反對可能反映了想象力的匱乏。一旦我們掌握更多證據，這種反應可能會逆轉，就像大選後的狂歡情緒最終反轉那樣。但當前的反對聲浪確實聲勢浩大。

歐洲局勢

我們正見證一個地緣政治轉折點。JD·萬斯在慕尼黑的演講就是標誌性事件。上週五萬斯、特朗普與烏克蘭總統弗拉基米爾·澤連斯基在橢圓形辦公室的會晤同樣如此。對於美國外交政策新走向的利弊，各方觀點不一。目前的核心問題是：美國退出傳統聯盟將對市場產生何種影響。

截至目前，投資者似乎預期歐洲將成為最大受益者，或至少以美國利益為代價獲利。過去一個月裏，以美股美債為代表的"美國例外論"已大幅退潮：

變動的大西洋分界線

大選後湧向美國的資金流已完全逆轉

數據來源：彭博社

部分原因在於宏觀環境有利。最新歐元區通脹數據顯示整體CPI恰好維持在2%，服務業通脹亦持續回落。市場已充分預期歐洲央行本週將降息，這些數據對此預期毫無阻礙：

通脹：歐洲面臨的（略微）減輕的難題

在諸多嚴峻消息中，服務業通脹回落點燃降息希望

來源：彭博社

但地緣政治才是最大推手。來自德國的消息顯示，特朗普和萬斯似乎促成了當前議會中三大黨派——中左翼社民黨、中右翼基民盟和綠黨——就大規模額外借貸達成一致，資金不僅將用於國防還包括基建。當德國選民對極右翼選擇黨的熱情遇上美國退出歐洲聯盟，原本頑固拒絕變革的德國建制派突然做出了一代人未曾妥協的決定。

此外，歐洲援烏談判進展神速，或許正因跳出了歐盟繁瑣程序的桎梏。週末事態表明，美國的立場轉變不僅讓歐盟大國，更讓英國、挪威和土耳其形成了協調一致的行動。我們早已摒棄"美國永遠支持歐洲"的假設；如今或許也該放下"歐洲永遠無法團結"的成見。

歐洲防務板塊前景徹底改寫，市場狂熱正蔓延至意想不到的角落。按規模比例計算，瑞典可能擁有歐洲最大的軍工體系。以下是自去年初以來該國貨幣的走勢：

瑞典的戰爭紅利

瑞典軍工產業正支撐其貨幣走強

來源：彭博社

數據以2024年1月1日為基準日進行標準化處理（基數=100）。

儘管存在陰暗的動因，但新政治氣候被認為對瑞典有利。這導致市場走勢與兩個月前的預期幾乎完全相反——普京與特朗普共同推動了瑞典最大國防承包商薩博集團的股價飆升。圖表從2022年烏克蘭戰爭前夕開始，並納入埃隆·馬斯克的特斯拉公司作為直觀對比：

北歐黑色奇蹟

瑞典薩博股價表現甚至碾壓特斯拉

來源：彭博社

數據以2022年1月3日為基準日進行標準化處理（基數=100）。本地貨幣計價。

自美國大選以來，德國軍工巨頭萊茵金屬公司的股價暴漲更為驚人。本圖表將其與比特幣進行對比：

萊茵金屬：直衝雲霄！

迄今為止，這家德國軍火商在特朗普2.0時代的表現已超越比特幣

來源：彭博社

數據以2024年3月4日為基準日進行標準化處理（基數=100）。數據以2024年3月3日為基準日進行標準化處理（基數=100）。

歐洲傳統制造業巨頭對新經濟標杆企業和"特朗普交易"的碾壓程度已近乎荒誕。

這個MEGA情景可能出什麼問題？首先，歐洲實際上很可能無法團結一致——或者説行動過於遲緩。現任領導層及其選民完全可能阻撓這一議程，更何況他們起步時經濟就疲軟。

其次，擴張性財政政策伴隨着利率上升的風險。債券市場的警惕者不容忽視。

第三，歐洲仍需為其產品尋找買家。美國正訴諸關税手段，而俄羅斯和中國並非可靠選擇。此外還存在一種風險：在西方完成軍備建設前，普京領導的俄羅斯可能已確立對歐洲東部的控制權。最終，全面戰爭的風險亦不容忽視——歷史上歐洲列強參與的軍備競賽從未善終。

他們能否重整旗鼓？攝影師：尼爾·霍爾/EPA美國出人意料的政策轉向讓投資者開始設想更難以置信的情景——歐洲或許能團結起來採取必要行動。相比萬斯在慕尼黑的發言，當前形勢確實樂觀許多。但結局仍未可知，MEGA可能早已成為過度擁擠的交易。

何種着陸？

後疫情經濟給衰退模型留下的創傷尚未痊癒。隨着去年消費者韌性顯現和拜登政府隱性財政寬鬆提振經濟，關於衰退或硬着陸的討論逐漸消退。特朗普2.0版的增長議程被視為繁榮催化劑，市場對其勝選的狂熱反應即是明證。經濟平穩運行仍是最可能的結果，但壓力跡象日益難以忽視。這很大程度上（雖非全部）源於特朗普帶來的政策不確定性，它給原本良性的經濟疲軟跡象賦予了新的含義。

全球最大經濟體上季度以2.3%的速度增長，雖低於前一季度3.1%的亮眼表現，但遠未達到預警線。不過牛津經濟研究院美國首席經濟學家瑞安·斯威特指出，企業設備實際支出持續下調且未見大選後復甦跡象，這預示着危機將至：

政策不確定性帶來的拖累可能遠超預期，而關税不確定性可能導致進口提前囤貨，這將推高庫存水平並部分抵消淨出口擴大造成的負面影響…

關税對策的制定令人頭疼。市場猜測已推高通脹預期，並明顯影響了企業行為。三月最新ISM供應管理協會調查顯示，製造商報告採購價格急劇上漲，該指標創下30個月新高：

為關税風險買單

製造商價格意外飆升凸顯不確定性

來源：彭博社

這使得美聯儲降息難度大增。高利率持續加重消費者負擔。信用評級機構VantageScore數據顯示，在住房成本與利率雙重壓力下，信貸餘額已達五年峯值。汽車貸款違約率上升而新信用卡賬户增速放緩，表明借款人正優先處理現有債務。

在信用評級的另一端，上週投資級企業債也重現了明顯的不安情緒，距離它們上一次重大沖擊——地區銀行業危機已過去兩年。雖然利差（即隱含風險）仍遠低於當時水平，但已躍升至五個月高點，並突破200日均線。這表明市場對信用風險的擔憂被低估，即便對大型企業也是如此：

美國信貸：憂慮重現

硅谷銀行危機兩年後，美國信用利差開始擴大

來源：彭博社

高收入家庭顯露的弱勢跡象不容忽視。當低收入家庭陷入困境時，他們龐大的消費比例支撐了經濟。SMBC日興證券的特洛伊·盧德卡指出，隨着財富效應消退，壓力正在顯現：

旅遊業尤其明顯。2024年12月，計劃出國旅行的人數比例達到創紀錄的24.1%。但近期旅行熱情減退，可能預示着對資產價格敏感的家庭（其消費一直是整體支出的支柱）正面臨壓力。

SMBC這張圖表呈現了消費疲軟的背景：

綜合來看，關税政策出台之際，增長恐慌已初現端倪。彭博新聞趨勢分析顯示，截至上週末，提及經濟衰退的新聞標題數量已升至去年9月以來最高水平：

經濟衰退提及率上升

提及經濟衰退的新聞報道達到自9月以來的最高水平

來源：彭博社

注：數據截至2025年2月28日

在特朗普第一任期，大規模減税先行，提振了市場及整體情緒。關税政策隨後跟進。而這次在經濟焦慮加劇之際顛倒政策順序，實為險招。

**——**理查德·艾比

生存指南

光是跟上所有動態就壓力山大。分享幾個我鍾愛的解壓神曲：試試邁爾斯·戴維斯的《那又如何》、莫扎特《長笛與豎琴協奏曲》第二樂章、若斯坎·德普雷的《聖體頌》，或是莫奇巴樂隊的《海》。歡迎補充推薦。更多彭博觀點：

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