我們即將驗證“特朗普看跌期權”是否真實存在——彭博社

墨西哥和加拿大也不這麼認為。

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今日要點：

• 關於唐納德·特朗普國會演講的報道。《回望》欄目將於明日進行分析。
• 關税政策已啓動，但出乎意料的是它們反而削弱了美元。
• 特朗普給予比特幣的（加密儲備地位），又通過關税政策收回。
• 回顧125年曆史，我們可以確認美國市場確實高度集中。
• 另外：再來點應急背景音樂。

又一個關税星期二

關税星期二已成定局，這倒也罷了。美國現已對加拿大和墨西哥加徵25%關税，對中國關税提升20%，而商務部長霍華德·盧特尼克剛接受採訪暗示，未來24小時內將撤銷或降低對鄰國的部分關税。在這充滿不確定性的環境下，我們只談有把握的內容——雖然並不多。

彭博社觀點歐盟8000億歐元國防預算恐引發債券市場動盪默茨財政覺醒推動德國經濟重回正軌墨西哥貿易戰秘密武器？其廣受歡迎的總統一場充滿幸災樂禍卻缺乏實質計劃的演講首先，這是週二美國股市的交易情況。試圖強行解釋這種走勢毫無意義，如此劇烈的波動實屬異常：

關税星期二

股市對關税政策的反應劇烈

來源：彭博社

然而以CBOE波動率指數（VIX）衡量——該指數源自期權價格計算——當前波動幅度並未如想象中誇張。雖然急劇上升，但仍低於兩年前硅谷銀行事件、去年套利交易平倉潮以及美聯儲去年12月意外鷹派會議引發的峯值：

關税動盪全景圖

過去24個月VIX指數曾三次觸及更高峯值

來源：彭博社

真正令人震驚的信號來自外匯市場。歐盟將成為下一輪關税目標——特朗普總統已明確表態——且衝擊不小。外匯市場的數學邏輯很簡單：當某國通過關税提升競爭力時，匯率會自動調節平衡。換言之，徵税國貨幣理應走強。但現實恰恰相反：

反常現象

美國關税政策反令歐元走強美元承壓

來源：彭博社

這是疫情擾亂市場五年來，歐元對美元匯率漲幅位列前十的交易日。一種解釋是德國持續以更激進的財政寬鬆計劃震驚市場（明日《迴歸點》欄目將詳述）。外匯交易員正用行動向歐盟表明：他們確實厭惡過去十年的緊縮政策，對增加支出樂見其成。

美元的整體下跌暗示着某種異常情況正在發生。從理論上講，這意味着投資者預期關税政策將對經濟造成嚴重損害。這導致市場預期美聯儲政策將發生急劇轉變：

美聯儲會出手救市嗎？

過去一週降息預期發生劇烈波動

數據來源：彭博全球利率概率預測

由於關税在短期內會直接推高通脹，從而增加降息難度，這種市場動向顯示出對美國經濟增長的深度（可能是過度）悲觀情緒。

更深層次看，有兩個市場共識正受到質疑。其一是"特朗普看跌期權"理論。此前市場普遍認為，總統過於關注股市表現，不會堅持導致市場拋售的政策。正如盧特尼克所暗示的，任何政策讓步都會被解讀為"看跌期權"依然有效，股市確實對經濟政策擁有否決權。然而本輪關税的實際落地，從根本上動搖了這一信念。

其二是美國作為避險天堂的地位。傳統觀點認為危機時期美元將走強，即使危機源頭在美國本土——2011年標普下調美國主權評級後，資金仍湧入美元避險。因此美元大幅下挫表明，交易員至少開始謹慎評估美國是否還能承擔這一職能。如此反覆無常的決策機制，確實難以維繫最安全避風港的地位。

未來24小時的最大懸念在於關税措施會否持續生效。Arca投資公司的傑夫·多爾曼將特朗普近期言論與歐洲央行前行長馬里奧·德拉吉的“不惜一切代價”救市演講相提並論——儘管最終未見實質行動，僅憑政策承諾就支撐了市場價格：

數字資產從未有過安全網。這是此類資產持續高波動性的重要原因。加密貨幣從未有過"最後買家"——沒有政府幹預，沒有價值投資者的輪動。但很可能現在或短期內它將擁有這個後盾，市場參與者必須開始將其納入定價。

儲備計劃的實施不會一帆風順。特朗普的聲明暗示將持有不止比特幣，這令其他入選數字資產引發質疑。Frnt Financial的Stephane Ouellette指出，納入ADA和XRP等代幣並不廣受歡迎。“多數人將比特幣單獨歸類，這很公平，因為目前其他代幣甚至沒有定位為貨幣，“他表示。

然而，特朗普給比特幣價格帶來的短暫喘息，也反映出本輪拋售的其他驅動因素。ByteTree的Charlie Morris指出，此前漲勢得益於交易所交易基金的資金流入，但如今已轉為負值。“規模不大但轉為負值，這對牛市毫無助益。”

來源：Bold.report比特幣的拋售越來越像由不確定性加劇引發的典型避險事件。正如ByteTree這張對比比特幣與黃金ETF美元資金流的圖表所示，數字資產投資者正逃向避險資產。本質上，隨着對比特幣的耐心消退，他們正在擁抱黃金：

現在斷言比特幣已失去魔力還為時過早。或許作為避險資產，黃金仍是標杆。但烏萊特指出，過去15年間，在嚴格監管審查下，數字資產的增長速度幾乎肯定超過了以往任何行業。若特朗普兑現承諾，比特幣還能走得更遠。

**——**理查德·艾比

與此同時，從長遠來看…

長期而言，我們都死了。這是凱恩斯最無爭議的論斷。但審視超長期趨勢仍有價值，尤其當現實如當下般混亂時。我們可以參考迪姆森、馬什和斯湯頓合著的*《全球投資回報年鑑》*。這部由瑞銀贊助、以三位學者命名的年鑑，追溯至1900年，持續追蹤全球多國股票、債券與現金的收益表現。最新版於本週發佈，點此查閲，每位資產管理從業者都應研讀。

今年研究者聚焦於美國例外論與當下熱門話題——少數美股巨頭的非凡表現。從歷史視角看，美國市場集中度確實空前：前十大股票佔市值比重創至少92年來新高。1900年集中度略高，當時反壟斷尚未制約J.P.摩根的商業活動：

疫情爆發後的幾年裏，大型股票的統治地位產生了巨大影響，這與至少過去50年所見的情況截然不同：

因此，當我們覺得"七巨頭"的統治地位極不尋常時，這種判斷是正確的——這確實非比尋常。一種政治層面的回應可能是，現在需要再次加強反壟斷執法，就像西奧多·羅斯福在上次市場集中度如此之高時所採取的措施。這符合當下的民粹主義精神，但在未來四年內似乎不太可能實現。

研究證實，長期來看美國市場的優異表現是常態，儘管不像最近見證的這般極端。過去兩個月確實非同尋常：

研究還表明，本世紀初開始、在2022年通脹恐慌中結束的超低利率時期應被視為異常現象。在整個20世紀，樣本國家中的股票和債券呈現強相關性——當債券上漲、收益率下降時，股票也會上漲。而從2000年到2021年，除少數歐洲國家外，這種相關性完全逆轉。此時，債券收益率上升被視為經濟增長的積極信號，因此股票也隨之上漲：

關鍵啓示在於，過去二十年債券一直是對沖股票收益不佳的有效工具。如今通脹陰雲再現，繼續期待這種趨勢可能並不明智。根據Dimson、Marsh和Staunton的測算，美國市場最新相關性為33%，這與20世紀的平均水平完全吻合：

無論未來幾個月的貿易和國防政策走向如何，都應牢記這一點。從現在開始，最好將約33%的相關性作為基準情形。

生存指南

當你需要按下緊急按鈕時，這裏還有更多音樂推薦。試試約翰·柯川的《藍色列車》，或霍華德·斯肯普頓的《比我的副歌更甜美》，以及福雷《安魂曲》中的《慈悲耶穌》。對於那些以玩世不恭態度應對此類境況的人，可以聽聽湯姆·萊勒的《再見媽媽（第三次世界大戰之歌）》，或者（當然少不了）R.E.M.樂隊的《這是我們所知世界的終結（而我感覺很好）》。

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