美股超級泡沫終於要破滅了嗎？——彭博社

Edward Harrison

2025-03-06

紐約納斯達克交易所。

攝影師：邁克爾·納格爾/彭博社特朗普政府早期政策被普遍認為會加劇通脹並抑制增長，且目前尚未出台抵消性減税措施。這引發許多人對經濟衰退和市場風險的嚴重擔憂。特朗普總統本人昨晚向國會表示：“可能會出現一些小波動，但我們能夠接受。影響不會太大。“但我們該相信他嗎？

帶着這些思考，我聆聽了英國同事梅林·薩默塞特·韋伯對著名價值投資者傑里米·格蘭瑟姆的專訪。這場對話的結論體現在這個醒目標題中：“傑里米·格蘭瑟姆警告美股即將破裂”，這與美國總統預測的前景截然不同。

讓我們從我稱之為"超級泡沫破裂"的角度來分析。我將超級泡沫定義為股市經通脹調整後十年內上漲200%，相當於連續十年實現超過通脹率11%的年化增長——這種情況在極少數時期出現過。

鑑於市場持續狂熱，有人可能認為我們正處在這種泡沫之中。但根據我的定義，最近一次超級泡沫實際上在幾年前就已結束。因此與其説是特朗普的政策戳破了泡沫，不如説是不可持續的估值正在迴歸理性。

這一超級泡沫的頂峯出現在2019年，當時標普500指數在過去十年中扣除通脹後漲幅達218%，道瓊斯指數漲幅達208%。
疫情刺激政策使這一超級泡沫部分重現膨脹，但無論是疫情期間還是近期人工智能熱潮中，整個市場長達十年的漲幅都未能再現2019年的輝煌。目前長期漲幅僅為六年前峯值水平的一半左右。
財政緊縮或通脹重燃可能成為加速下跌的近期誘因。
與所有超級泡沫一樣，不切實際的估值指標在下跌過程中仍保持膨脹。這些指標將在經濟衰退伴隨盈利下滑時崩潰——這意味着下一輪下跌對股市將異常艱難。

牛市未能阻止長期收益萎縮

讓我們從三個月前展示的這張圖表開始

標普500回報率具有強烈均值迴歸特性

十年期回報率會波動至極端高位和低位

資料來源：愛德華·哈里森，彭博社，弗雷德數據庫

該圖表顯示美國股市扣除通脹後的回報率如何以數十年為週期起伏波動。當回報率達到極端水平時，會自動發生回調——且初期調整往往非常劇烈。

本輪週期的獨特之處在於：2019年回報率的首次暴跌被疫情期間大規模刺激政策所遏制，隨後又因美聯儲加息再度急跌。即便當前通脹率按最新CPI數據3%計算，標普500實際回報率為105%，道瓊斯工業平均指數為76%，兩者均不足2019年峯值漲幅的一半。

翻譯：2023年和2024年兩年巨大的市場漲幅並未阻止市場回報率不可阻擋的下跌趨勢。

格蘭瑟姆將此列為史上第三大泡沫

在格蘭瑟姆看來，最近的超級泡沫——我稱之為"美國例外論泡沫”——在2021年疫情期間達到頂峯。他將其列為現代史上第三嚴重的泡沫，遠不及1989年後日本股市和房地產雙重泡沫破裂時的規模。

我一直認為，泡沫持續越久、規模越大、膨脹越高，就越刺激也越危險。這次泡沫確實在超級泡沫排行榜上升了名次，但與89年日本這個所有超級泡沫之母父相比仍相去甚遠，也遠不及同期日本的房地產泡沫。

我的不同觀點在於，我們已經看到疫情期間泡沫開始收縮。2019年第一個峯值時，納斯達克指數經通脹調整後的十年漲幅達433%，標普500為218%，道瓊斯指數208%。但到2021年，納斯達克確實膨脹至480%的漲幅，標普500以215%勉強接近前高，而道指僅達156%。這説明這輪牛市主要由科技股和網紅股推動，道指代表的傳統企業幾乎未參與。

此外，在前兩次美國超級泡沫（分別終結於1959年和2000年）中，標普500經通脹調整的最高漲幅都超過本輪。因此可以説，雖然這是超級泡沫，但其規模不及美國前兩次。

緊縮政策是戳破超級泡沫的催化劑

回顧日本的超級泡沫和此前美國的兩次泡沫，每次泡沫破裂都發生在貨幣政策收緊之後。日本在1985年《廣場協議》後實施的寬鬆貨幣政策最終於1989年底結束，導致股市在1992年中期前暴跌三分之二。在美國，格林斯潘執掌的美聯儲於1999年6月開始加息，次年泡沫破裂。而在1959年，美聯儲將貼現率從2.5%上調至4%，引發經濟衰退，開啓了長達數十年的長期市場回報下跌。

但關鍵在於：195年股市並未崩盤。當年股市上漲8.5%，次年標普500指數雖下跌3%，但1961年又反彈23%。因此從現實角度看，雖然緊縮政策引發了長期下跌趨勢，但真正的轉折點出現在十年後期林登·約翰遜推行”大炮加黃油“政策導致通脹飆升之後。此後通脹始終陰魂不散，直到十多年後保羅·沃爾克通過驚人加息才徹底壓制。

從某種意義上説，我們當前的處境更類似1959年，而非其他超級泡沫時期。就像當年那樣，除非通脹根深蒂固且持續惡化，或者聯邦政府放棄導致財政赤字達GDP6%的"大炮加黃油"政策，否則我們可能不會看到股市真正通縮。加之最新超級泡沫的峯值回報低於前兩次——這些因素讓我們有理由期待，這次泡沫或許會緩慢泄氣而非突然破裂。

特朗普可能引發經濟崩盤

特朗普有兩種方式可能導致經濟崩潰——不幸的是，他目前正在實施或承諾實施這兩種方式。

首先是通貨膨脹。正如格蘭瑟姆在與梅林·薩默塞特·韋伯的對話中所説：

GMO的本·因克和我25年前建立了一個行為模型，它表明：忘掉所有關於有效市場或它應該如何運作的邏輯，以及股息貼現模型等等，只需看看它實際解釋了哪些現象。自1925年以來，該模型很好地解釋了低通脹——市場喜歡低通脹，而厭惡高通脹。

完全正確。1959年的經濟下滑直到1967年才加速，當時通脹率從3%上升到1971年的5%，引發了又一次貨幣政策緊縮和經濟衰退。

如果特朗普的關税不僅僅是價格的一次性上漲，而是由於通脹預期失控而對通脹率造成持久損害，我們可能會像20世紀60年代末那樣，CPI從3%上升到5%。同樣的情景將會重演，美聯儲將被迫加息，經濟陷入衰退，股市將遭受嚴重損失。

特朗普還可能進一步推進DOGE政策。正如我的彭博同事克勞迪婭·薩姆最近在她的Substack通訊中所説：“目前聯邦文職僱員（包括郵政局）有300萬人，不到勞動力的2%。”DOGE可能具有爭議性。但DOGE的削減本身規模並不足以引發經濟衰退。如果特朗普大幅削減國防開支和醫療補助，或觸及醫療保險或社會保障，我們將面臨財政支出更大幅度的緊縮。我甚至認為，僅僅將財政部長斯科特·貝森特提出的赤字目標從目前的6%降至3%，就足以引發經濟衰退。但到目前為止，無論是DOGE還是關税政策，我還沒有看到任何措施能達到這種規模。

風險正在加劇

然而，近期部分經濟數據確實令人擔憂。

經濟意外指標持續惡化

就業數據將成為遏制下行勢頭的關鍵

數據來源：彭博社

當前美國經濟僅維持微弱增長。若參考亞特蘭大聯儲最新GDPNow預測模型，經濟甚至可能已陷入萎縮。美國經濟距離衰退僅一步之隔。多數經濟衰退始於資本投資縮減。因此，關税政策若阻礙企業制定投資計劃，將極可能成為引發經濟衰退的催化劑。

更值得警惕的是，極端估值使市場異常脆弱。這裏並非指英偉達或特斯拉這類眾所周知的估值高峯，而是指沃爾瑪、可口可樂和寶潔等防禦性股票。沃爾瑪市盈率高達38倍，市銷率更達4.4的驚人水平，意味着估值是實際盈利增速的四倍。可口可樂24倍的市盈率看似合理，但仍需支付4.2倍於實際增長率的溢價。值得注意的是，寶潔的估值指標與可口可樂基本持平。

從任何標準估值指標衡量，當前市場已全面高估。不僅成長股價格昂貴，幾乎所有股票都處於溢價狀態。這正是沃倫·巴菲特持續持有創紀錄現金儲備，甚至拒絕回購自家股票的根本原因。

關鍵點是什麼？正如我上週所述，數據尚未惡化到讓我們認為正處於史詩級熊市臨界點。但現在不是增加風險敞口的時候。市場下行風險正在上升，而當前估值使其容易受到通脹進一步上升或聯邦赤字削減的影響。這兩種情況中的任何一種都將加速下一輪熊市的到來。

附註——關於格蘭瑟姆那期播客：您可以在蘋果播客、Spotify或任何播客平台收聽。我想説的是：我知道有些人將格蘭瑟姆視為永久看空者而置之不理。但我並不這麼認為。他是一位價值投資者，在極度不利於價值投資的市場環境中遭受了挫折。我們從巴菲特的創紀錄現金儲備中就能看出這一點。我強烈推薦這期播客。請以開放的心態，結合當前發生的所有事件來聆聽。您不會後悔的。

本週語錄

“伯克希爾永遠不會更傾向於持有現金等價物資產，而非優質企業股權——無論是控股還是部分持股。“沃倫·巴菲特

伯克希爾·哈撒韋公司CEO

巴菲特在最新致股東信中的評論，含蓄地解釋了他不斷增加的現金儲備是對市場價值前景不佳的認可### 我關注的事項

特朗普政府考慮推遲汽車關税的事實表明他們對經濟感到擔憂。
華爾街銀行認為市場正在發出經濟衰退警告。
德國國債經歷了柏林牆倒塌以來最糟糕的一天，原因是意識到國防財政支出將大幅增加。
過度行為的另一個跡象：投資者爭相購買接近垃圾級的大學債券，儘管風險不斷增加