研究顯示，銀行為爭奪債務交易分享客户隱私信息——彭博社

根據一項最新研究顯示，全球銀行似乎正在向頂級客户提供內幕信息以贏得公司債券交易業務，這個日均交易額達560億美元的市場明顯偏向於擁有最廣泛交易商網絡的活躍投資者。

該研究考察了保險公司（信用市場中的巨鯨）的交易盈利能力，發現那些與華爾街債券交易台關係最密切的投資者，在併購和評級下調等市場波動事件前往往能獲得更優交易結果。

關鍵在於，保險公司對交易商業務越重要，其在併購交易前的交易就越具有預見性——尤其是當交易商所屬銀行也參與該收購案時。萊斯大學、耶魯大學和賓夕法尼亞大學的教授們發現，即便考慮大型交易商網絡提供的定價優勢，這種模式依然成立。

研究團隊在去年底發佈的報告中謹慎避免使用"內幕交易"一詞，指出交易商可能提供的是’非公開信息’而非’特權信息’。但他們的發現仍對全球最大、最重要的金融市場之一提出了關於公平性的關鍵質疑。

作者們寫道，研究結果表明私人信息被用作訂單流支付的代價。這表明銀行內部本應防止信息跨部門流動的防火牆可能存在漏洞——這是美國金融業數十年來監管的基石。

“最令我們驚訝的是併購交易相關的研究結果，因為我們知道銀行內部設有諸多道德屏障，“萊斯大學的斯特凡·休伯在接受採訪時表示，“發現至少部分交易在這些併購案前顯現出信息優勢跡象，確實有些令人震驚。”

研究者未將觀察到的模式與具體銀行掛鈎。根據與耶魯大學愛德華·瓦茨及賓夕法尼亞大學克里斯蒂娜·朱共同完成分析的休伯所述，按交易量統計，摩根大通是研究樣本中最活躍的交易商，其次是美國銀行、花旗集團、摩根士丹利和高盛集團。

五家銀行代表均拒絕置評，美國證券交易委員會與證券業及金融市場協會發言人也未予評論。

人脈廣泛的保險公司在不利併購前拋售債券

與併購相關交易商有更強交易聯繫的保險公司，在收購前30天內更積極地出售目標公司債券

來源：Huber、Watts和Zhu所著《交易網絡中的信息流動》

注：BSI是保險公司買賣量差額，經標準化處理後乘以100。數值越大表示拋售力度越大。排名五分位數基於收購公告前12個月與交易商的交易活躍度。排名越高表明保險公司人脈越廣。

部分金融業人士對該研究持懷疑態度。威廉·坎寧安曾在這類交易雙方工作，曾任Nationwide保險信用組合管理、研究與交易主管，此前是摩根大通和美林公司的信用策略師。

“人們會私下議論紛紛，但這並非有組織行為，也不具顯著性，“坎寧安表示。

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研究人員選擇聚焦於保險公司，是因為除了它們是美國公司債券市場的主要參與者外，還因為能從該行業獲取最優質的數據。

保險公司每個季度都必須向美國保險監督官協會（由各州監管機構組成的聯盟）報告其金融市場交易情況。這些文件包含了它們每筆交易的詳細信息，包括交易對手方的交易商。

通過分析2009年至2022年間約200萬筆交易，研究人員成功繪製出1,577家保險公司的交易商網絡圖。

隨後，他們將這一交易商網絡數據與併購交易數據疊加，以研究保險公司在收購目標債券中的交易活動。研究發現，與更多交易商往來的保險公司"在交易公開宣佈前的30個交易日內表現出更優的決策能力”。

這並非簡單地因為規模更大的保險公司決策更佳。事實證明，與更多擁有併購業務的銀行交易似乎能為保險公司帶來更好的結果。

雖然對信用評級下調和違約前交易的分析略有不同，但結果證明具有相似性。

總體而言，交易商網絡規模排名前五分之一的保險公司，其年化收益率比其他公司平均高出約0.84個百分點。在美國投資級公司債平均收益率僅為5.24%的市場中，這一差異意義重大。

信息優勢

然而，與龐大網絡相關的超額收益並不必然意味着交易商在傳遞內幕信息。

為驗證這一點，研究人員將參與底層交易的約370家交易商分為兩組：過去12個月內至少參與過一宗併購交易諮詢的投行部門所屬交易商，以及無此類業務的交易商。

數據顯示，當投資者與併購相關交易商存在關聯時，他們會在對債券價格產生負面影響的收購公告發布前更大規模拋售債券。投資者與交易相關交易商的關聯越多，這種效應就越顯著。

更重要的是，通過考量保險公司交易業務對併購相關交易商的重要程度，研究人員發現併購交易前知情交易的普遍程度與保險公司和銀行之間的歷史訂單量呈正相關。

“這些結果與交易商用內幕信息回饋最佳交易客户以獲取訂單流的情況相符，“研究人員寫道，並可能"暗示了《格拉斯-斯蒂格爾法案》所設’道德防火牆’的失效”。

Crisil Coalition Greenwich市場結構和技術研究主管Kevin McPartland表示，他毫不懷疑"有用"信息正在公司債券交易商之間共享。

“信息確實在被共享。你的人脈越廣，就越有可能獲得對交易實踐更有幫助的信息，“McPartland説，“關鍵在於這些被交換的信息是否在監管允許的共享範圍內？這是本研究無法確切回答的問題。”

“如果你是一家規模較大的資產管理公司，擁有眾多交易員和投資組合經理，他們與眾多交易商和研究人士保持溝通，那麼這本身就是更豐富的信息來源。如果你配備了能夠提煉這些信息並據此做出決策的人員和系統，最終掌握更多信息必將帶來優勢。”

“非系統性”問題

也有研究者對該結論提出根本性質疑。

全美互惠保險公司前投資組合經理坎寧安表示，並不存在交易商向大型投資者傳遞關鍵信息的協同行為。

“確實總會存在信息泄露這類情況，但這並非系統性行為，某種程度上是自然發生的，”坎寧安説道。

他補充説：“許多小型買方機構——無論是保險公司還是資產管理公司——確實抱怨大型機構在諸多領域享有優先知情權。”但他指出，這主要體現在獲取交易機會和市場流動性方面，“並非涉及內幕信息”。

換言之，銀行傳遞的可能是非公開信息，但其重要性尚不足以單獨影響證券價格。

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研究者胡貝爾、瓦茨和朱表示，他們的發現可能反而低估了交易關係的信息價值。保險公司普遍被認為比對沖基金等市場參與者的日常交易活躍度更低，因此基於信息優勢進行交易的可能性較小。

儘管胡貝爾強調該研究並非旨在呼籲監管幹預，但作者們建議美國公司債市場可能需要加強監管審查力度。

他們總結道，這些證據“凸顯了知情交易者通過投資者的交易商網絡在這些市場中可能獲得的不公平優勢。”