《表情包股票能解釋夜間市場波動嗎?——彭博社》
Aaron Brown
令人困惑的市場。
攝影師:Michael Nagle/Bloomberg
股票傾向於在夜間市場關閉時產生所有收益,而在白天系統性地虧損,這一現象困擾了研究人員四十年,並可能使散户投資者處於不利地位。
關於是什麼驅動了這種行為的爭論,肯定會因為Victor Haghani、Vladimir Ragulin和Richard Dewey因其論文《夜間動向:隔夜漂移是所有市場異常之母嗎?》獲得享有盛譽的Harry Markowitz年度最佳投資管理論文獎而重新燃起。隔夜漂移是所有市場異常之母嗎?”
彭博社觀點共和黨領導人害怕傾聽他們自己的選民嗎?Ralph Lauren和Coach能讓美國奢侈品再次偉大不要讓政治污染官方數據Z世代的就業衰退需要緊急關注在24個國家中的22個,自1990年以來,投資者如果只在市場開盤到收盤期間持有主要股票市場指數——在收盤時賣出並在開盤時買回——即使不考慮交易成本,也會虧損。這些損失不小;在七個國家,虧損超過了資本的90%。全球股票市場的所有實質性收益都來自於隔夜持有股票,從市場收盤到第二天開盤。如果你想檢查自己的投資組合,論文的作者提供了一個在線計算器。
該異常現象於1986年首次被發現,至今仍無合理解釋。從統計數據來看,它比大多數其他知名異常現象更為顯著,但由於每日收盤買入、開盤賣出的交易成本會吞噬大部分投資者的利潤,因此較難從中獲利。此外,該現象並非適用於所有個股,僅對大型多元化投資組合和指數有效。
哈格尼論文的主要貢獻在於提出了"網紅股"理論。作者證明,這種效應對引發散户熱情的投資標的(如比特幣交易所交易基金和凱西·伍德的ARK創新ETF)最為明顯,而對冷門股票則較弱甚至不存在。
簡而言之,散户投資者主要在非工作時間選股,並提交開盤執行的訂單。這會推高開盤價,放大隔夜收益並壓縮日內收益。雖然散户也會在開盤時賣出,但買入行為往往集中在少數有網紅新聞的股票上,而對熱度消退的網紅股賣出則更為分散,且更多采用限價單而非市價單。
作者並未聲稱這是導致隔夜漂移的唯一因素,也並非能完全解釋該現象。物理學家、前DE Shaw量化專家布魯斯·努特森自2016年起就提出了截然不同且更不祥的解釋。他將學術界和監管文獻(未特別提及哈格尼論文)比作"打地鼠遊戲——不斷提出新解釋來應對該現象的各個側面,並在舊解釋被駁斥時拋出新的理論。
克努特森是一位陰謀論者。我以中立的態度使用這個詞——它是對一系列謎題的簡單解釋,邏輯上成立,但需要許多名義上負責的人協同作惡且無人泄密。大多數(儘管並非全部)陰謀論最終被證明是虛假的。
克努特森認為,大型量化市場中性交易公司在開盤前、開盤時及開盤後短時間內會系統性抬高其投資組合價值,並在接近收盤時將其壓低。由於開盤時市場流動性較低,抬高倉位會對價格產生顯著影響。而在流動性較高的時段進行減持,則無法完全消除這種價格影響。這使得這些公司能夠獲得系統性的按市價計價利潤。對於為何公司在做多時比做空時更激進地實施此策略,存在多種解釋,包括借入證券進行做空的成本和難度等因素。
這部分無需陰謀論解釋。公司可能無意間通過多種方式發現這一策略,而非蓄意操縱價格。陰謀論的主張在於:交易公司即使最初無意為之,也已意識到這種操縱行為;而其他市場參與者和監管機構要麼知曉這一騙局,要麼選擇視而不見。只要該策略傾向於推高價格,所有人都會默許。如果策略開始壓低指數價格,公司會迅速調整以避免這種情況,例如通過加強對多頭頭寸的推升策略並抑制空頭頭寸。
股市上漲讓投資者感到高興,也為金融公司帶來更多收益。這些因素令監管機構和政客感到滿意。交易公司為實現這一策略而進行的額外交易,讓交易商和做市商賺得盆滿缽滿。克努特森指出,所有人都心照不宣地迴避質疑——因為只要價格膨脹尚未達到經濟基本面要求崩盤的程度,唯一的輸家就只有普通投資者。
克努特森最有力的證據之一是:中國作為全球唯一禁止當日買賣股票的國家,其隔夜漂移現象恰好呈現反向特徵。
在"打地鼠"式的研究文獻中,還湧現出許多更瑣碎複雜的局部解釋,這些都與克努特森的理論框架不符。例如網紅股現象無需合謀解釋,只需歸因於部分散户交易者魯莽忽視交易成本的行為,但這並不代表股票價值存在基礎性高估。
大多數被提出的市場異象在發現後很快消失,少數能長期存在的則被冠以"風險因子"之名,不再視為異常。隔夜漂移卻兩者皆非——它像價值、動量、質量和規模等經典風險因子般持續存在,卻又未被充分理解到能納入因子投資組合的程度。或許哈格尼的論文能促進這種理解。但若克努特森所言不虛,這就是個毒害投資者、加劇市場不穩定的危險因子。無論哪種情況,這個現象都值得諾貝爾獎得主馬科維茨所引發的關注。
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