《表情包股票能解釋夜間市場波動嗎？——彭博社》

Aaron Brown

令人困惑的市場。

攝影師：Michael Nagle/Bloomberg

股票傾向於在夜間市場關閉時產生所有收益，而在白天系統性地虧損，這一現象困擾了研究人員四十年，並可能使散户投資者處於不利地位。

關於是什麼驅動了這種行為的爭論，肯定會因為Victor Haghani、Vladimir Ragulin和Richard Dewey因其論文《夜間動向：隔夜漂移是所有市場異常之母嗎？》獲得享有盛譽的Harry Markowitz年度最佳投資管理論文獎而重新燃起。隔夜漂移是所有市場異常之母嗎？”

彭博社觀點共和黨領導人害怕傾聽他們自己的選民嗎？Ralph Lauren和Coach能讓美國奢侈品再次偉大不要讓政治污染官方數據Z世代的就業衰退需要緊急關注在24個國家中的22個，自1990年以來，投資者如果只在市場開盤到收盤期間持有主要股票市場指數——在收盤時賣出並在開盤時買回——即使不考慮交易成本，也會虧損。這些損失不小；在七個國家，虧損超過了資本的90%。全球股票市場的所有實質性收益都來自於隔夜持有股票，從市場收盤到第二天開盤。如果你想檢查自己的投資組合，論文的作者提供了一個在線計算器。

該異常現象於1986年首次被發現，至今仍無合理解釋。從統計數據來看，它比大多數其他知名異常現象更為顯著，但由於每日收盤買入、開盤賣出的交易成本會吞噬大部分投資者的利潤，因此較難從中獲利。此外，該現象並非適用於所有個股，僅對大型多元化投資組合和指數有效。

哈格尼論文的主要貢獻在於提出了"網紅股"理論。作者證明，這種效應對引發散户熱情的投資標的（如比特幣交易所交易基金和凱西·伍德的ARK創新ETF）最為明顯，而對冷門股票則較弱甚至不存在。

簡而言之，散户投資者主要在非工作時間選股，並提交開盤執行的訂單。這會推高開盤價，放大隔夜收益並壓縮日內收益。雖然散户也會在開盤時賣出，但買入行為往往集中在少數有網紅新聞的股票上，而對熱度消退的網紅股賣出則更為分散，且更多采用限價單而非市價單。

作者並未聲稱這是導致隔夜漂移的唯一因素，也並非能完全解釋該現象。物理學家、前DE Shaw量化專家布魯斯·努特森自2016年起就提出了截然不同且更不祥的解釋。他將學術界和監管文獻（未特別提及哈格尼論文）比作"打地鼠遊戲——不斷提出新解釋來應對該現象的各個側面，並在舊解釋被駁斥時拋出新的理論。

克努特森是一位陰謀論者。我以中立的態度使用這個詞——它是對一系列謎題的簡單解釋，邏輯上成立，但需要許多名義上負責的人協同作惡且無人泄密。大多數（儘管並非全部）陰謀論最終被證明是虛假的。

克努特森認為，大型量化市場中性交易公司在開盤前、開盤時及開盤後短時間內會系統性抬高其投資組合價值，並在接近收盤時將其壓低。由於開盤時市場流動性較低，抬高倉位會對價格產生顯著影響。而在流動性較高的時段進行減持，則無法完全消除這種價格影響。這使得這些公司能夠獲得系統性的按市價計價利潤。對於為何公司在做多時比做空時更激進地實施此策略，存在多種解釋，包括借入證券進行做空的成本和難度等因素。

這部分無需陰謀論解釋。公司可能無意間通過多種方式發現這一策略，而非蓄意操縱價格。陰謀論的主張在於：交易公司即使最初無意為之，也已意識到這種操縱行為；而其他市場參與者和監管機構要麼知曉這一騙局，要麼選擇視而不見。只要該策略傾向於推高價格，所有人都會默許。如果策略開始壓低指數價格，公司會迅速調整以避免這種情況，例如通過加強對多頭頭寸的推升策略並抑制空頭頭寸。

股市上漲讓投資者感到高興，也為金融公司帶來更多收益。這些因素令監管機構和政客感到滿意。交易公司為實現這一策略而進行的額外交易，讓交易商和做市商賺得盆滿缽滿。克努特森指出，所有人都心照不宣地迴避質疑——因為只要價格膨脹尚未達到經濟基本面要求崩盤的程度，唯一的輸家就只有普通投資者。

克努特森最有力的證據之一是：中國作為全球唯一禁止當日買賣股票的國家，其隔夜漂移現象恰好呈現反向特徵。

在"打地鼠"式的研究文獻中，還湧現出許多更瑣碎複雜的局部解釋，這些都與克努特森的理論框架不符。例如網紅股現象無需合謀解釋，只需歸因於部分散户交易者魯莽忽視交易成本的行為，但這並不代表股票價值存在基礎性高估。

大多數被提出的市場異象在發現後很快消失，少數能長期存在的則被冠以"風險因子"之名，不再視為異常。隔夜漂移卻兩者皆非——它像價值、動量、質量和規模等經典風險因子般持續存在，卻又未被充分理解到能納入因子投資組合的程度。或許哈格尼的論文能促進這種理解。但若克努特森所言不虛，這就是個毒害投資者、加劇市場不穩定的危險因子。無論哪種情況，這個現象都值得諾貝爾獎得主馬科維茨所引發的關注。

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