氛圍衰退並非真正的衰退 - 彭博社

Edward Harrison

2025-03-27

我有種似曾相識的感覺。突然間所有人都在談論美國的"氛圍衰退"，人們不無道理地擔憂這預示着真正的經濟衰退即將來臨。由於美國總統特朗普重大政策轉向及不斷升級的貿易戰帶來的風險，我同樣感到憂慮。但美國經濟仍展現出驚人的韌性。因此值得銘記的是，2023年我們曾經歷了一段日益悲觀的情緒期——即"氛圍衰退"——卻連經濟增長速度的短暫波動都未能引發。

作為投資者，答案是你只能靜待硬數據給出方向——這也正是美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾上週強調的策略。與此同時，我正等待通脹數據驗證滯脹威脅是否真實存在，因為這才是股票、債券及整體經濟面臨的下行風險所在。在本期通訊中，我將闡釋箇中緣由。首先概述我的思考脈絡：

對投資者而言，經濟放緩本身並不重要。重要的是通脹、衰退和美聯儲加息週期。即便在滯脹情境下，最大下行風險仍是引發加息和衰退的通脹。
所以請關注通脹。只有當"氛圍衰退"演變成實際衰退時才需擔憂。2023年的經驗表明，依靠消費者情緒調查等軟數據預測未來效果極其有限——基本不可行。
鑑於這一經驗，我們必須通過硬數據捕捉增長疲軟的徵兆。我的首要觀察指標是首次申請失業救濟人數，而該數據尚未顯著惡化。
分析四種可能情景後，我仍認為下行風險比多數人預期更大。但與上週相比風險格局略有好轉，這對債券不利，對股票則中性偏多。短期催化劑將來自本週個人消費報告與下週失業報告。

20世紀70年代末對投資者來説還算不錯——但僅以名義價值計算

看看這張1970年代標普500指數的走勢圖。

可以看到當經濟擴張時（圖表白色部分），曲線呈現右上揚趨勢。而市場受到的衝擊發生在70年代首尾的四次經濟衰退期間。

但關鍵在於：當我計算70年代末未計入通脹的投資回報率時，數據雖不算糟糕，但也並不亮眼。1978年底，我得到標普500十年回報率最低值為-12.6%。而在1980年1月經濟衰退前夕，該指數過去十年間甚至上漲了約34%。

這説明了什麼？首先，經濟衰退才是投資回報的真正殺手。只要不出現衰退，股市基本保持上漲。

其次，這種規律確實適用於名義價值。但若想對沖通脹，股票並非理想選擇。實際價值層面，雖然温和通脹不會讓你血本無歸，但投資表現也難以令人滿意。通脹率越高，下行風險越大。舉個例子：整個70年代，標普500十年期最高實際收益率（扣除通脹後）為42%——這還是1972年通脹席捲全球經濟前的數據。該十年間大部分時期，股市滾動十年實際收益率為負值，1978年牛市中期甚至低至-54%。

順便説一句，債券市場也面臨類似情況。如果你觀察滯脹時期的十年期收益率，會發現長期收益率在1979年沃爾克上任並開始激進加息前並未失控。

國債收益率僅在沃爾克任內飆升

整個1970年代大部分時間損失可控

數據來源：彭博社

當然，經通脹調整後你仍是虧損的。但真正的損失是在美聯儲採取極端措施後才開始顯現。

滯脹帶來痛苦滯脹期衰退更甚

正如傑里米·格蘭瑟姆幾周前所説：“低通脹時市場歡欣，高通脹時市場憎惡。“高通脹環境下投資者根本無利可圖。短期內，企業盈利增速趕不上成本攀升；長期來看，高通脹會侵蝕未來收益的現值。正如1970年代所見，這導致經通脹調整後的回報率為負。債券也受衝擊，因為通脹上升意味着債券收益率提高。因此在衰退來臨前，你會遭遇雙重打擊。雖然債券在經濟下行期表現較好，但永遠無法完全彌補股市遭受的創傷。結果就是即便經濟擴張時期，實際回報率也表現糟糕；而衰退來襲時情況更惡劣。

對重演70年代悲劇的恐懼正是本次回調的原因。人們不僅擔憂滯脹，更害怕滯脹引發衰退。幾周來我始終強調這次回調只是市場"神經質發作”——由於意識到特朗普對關税、驅逐移民和裁撤公務員的強硬立場（這些政策組合將抑制增長推高通脹，實質製造滯脹），市場對下行風險重新定價。這已造成相當負面的消費者情緒。但目前僅是經濟風險，實際硬數據尚未顯著惡化。

三年前，我曾寫過一篇關於"氛圍衰退"作為經濟不良信號的文章，如今回顧相似經歷時的數據，正是這種回望讓我將本文命名為：氛圍衰退並非真正的經濟衰退。事實上，我更進一步認為，它們甚至不能預測經濟走勢。人們聲稱對未來經濟前景感到恐懼或沮喪，並不意味着他們會停止消費，更不會導致經濟衰退。

氛圍衰退後GDP增速提升

數據來源：彭博社

觀察2023年我撰寫氛圍衰退文章後六個月的GDP增長，不僅氛圍衰退未能預示真實衰退，我們甚至沒有看到經濟放緩——增長反而加速。這説明僅憑疲軟的消費者情緒無法預測未來，必須轉化為體現在就業、投資和產出等硬經濟數據上的具體行動。### 失業救濟申請始終是我的首選指標

我可能説過多次，失業救濟申請是我們最佳的高頻經濟數據。它既能反映美國企業是否因風險加劇而裁員，也能預示消費可能受到的衝擊。持續申領失業金的人數則揭示了被裁者再就業的難度，這對判斷聯邦政府持續裁員背景下的經濟前景至關重要。

我的分析框架是：經濟中存在穩定的人員流動，每週都會產生持續的首次申領失業金數據流。若該數據流上升，表明企業正在擴大裁員規模。當首次申領人數在不足一年內持續增長5萬例時，由此引發的消費萎縮就可能將經濟推入衰退——回溯歷史數據，這條經驗法則在所有可獲取失業統計的衰退期都成立。

以下是過去三年數據的呈現情況。

2023與2024年皆現衰退風險

失業救濟申請增加導致失業率上升

來源：彭博社

我們觀察到兩個明顯的衰退風險期，當時申請量增幅顯著到足以引發警惕。這兩個階段均伴隨失業率攀升。而第二次更持久的增長觸發了所謂的"薩姆規則”——該經驗法則指出，若過去十二個月失業率持續上升，經濟衰退很可能隨之而來。該規則的提出者、前美聯儲經濟學家兼彭博專欄作家克勞迪婭·薩姆去年告訴我們，這條規則本應被打破。正如她所預測，我們至今未見經濟衰退。

因此我們始終面臨經濟衰退的風險，但實際衰退並未發生。順便説一句，我提出的規則——或許可以稱為哈里森規則？——目前尚未被觸發。當前數據與半年前基本持平，僅比近期低點上升約1.5萬，不存在衰退威脅。

靜觀其變

若你作為投資者，調整投資組合時最關注通脹與衰退因素，那麼現在正處於觀望狀態。通脹雖高但未達危險水平，且硬數據中尚未顯現衰退跡象。

回顧上週我分析的四種潛在經濟走向，我認為所有可能性依然存在，且有利結果的概率略有提升。值得注意的是，在特朗普政府意外向記者開放的Signal聊天羣組中，副總統萬斯提及暫緩軍事行動以觀察經濟發展。他的原話是：

有充分理由將此事推遲一個月，先開展關於其重要性的宣傳工作，同時觀察經濟走勢

這表明特朗普經濟計劃中拖累經濟的因素並非不可調控。可能需要一些調整來避免經濟衰退。因此，如果現在要我預測，我會給兩個最佳經濟結果增加5個百分點，同時從兩個最差經濟結果中扣除相應比例。

對股市而言，這意味着此次回調只是短暫波動，除非我們看到經濟放緩或通脹上升，否則不會形成趨勢。只要通脹數據、經濟增長數據和財報表現配合，股市可能保持中性或上漲走勢。

我認為近期首個潛在催化劑是本週五公佈的個人消費支出(PCE)數據。我們不僅能瞭解消費持續性的最新月度讀數，還將看到美聯儲青睞的通脹指標——預計將達2.5%。更重要的是，這份通脹報告將驗證通脹是否如美聯儲所言確實在迴歸目標水平。

若數據超過2.5%，不僅説明美聯儲的判斷有誤，還意味着不斷升級的貿易戰帶來的價格上漲會進一步推高通脹。如果整體數據或剔除食品能源的核心數據意外上行，股市將受衝擊，甚至可能重回回調區間。更糟的是，債市也會遭受打擊。

下週尾聲還將公佈另一份就業報告。預計失業率將再次升至4.2%。但在明確通脹前景前，難以預測市場反應。從這個角度看，PCE數據更為關鍵，可能引發更大市場波動。

那麼，關鍵要點並不是消費者情緒無關緊要。它確實重要，因為它往往在經濟衰退前下降。但它也可能大幅下降而不引發衰退。因此，這只是整體情況的一部分——而不是我們現在應該關注的重點。