關税是為緊急情況而設 - 彭博社
Matt Levine
非授權原則
由於唐納德·特朗普總統上週宣佈的"解放日"關税政策，今晨股市持續暴跌。儘管這些關税措施遭到廣泛批評，特朗普仍不為所動。他擁有最終決定權，而他已認定關税政策是明智之舉。
但他真的擁有這項決定權嗎？從某些角度看，解決關税問題最簡單的方案正是我上週四撰文所述。美國憲法明確規定：“國會有權規定並徵收税金、關税、進口税和消費税。“徵税權是最根本的立法職能，因此憲法還規定：“所有徵税議案應首先由眾議院提出。“這不僅是憲法設計的核心要義，更是美國立國之本。正如眾議院歷史所述：
憲法賦予國會——尤其是眾議院——“錢袋權”，即為國家政府徵税和開支公共資金的權力。馬薩諸塞州的埃爾布里奇·格里在聯邦制憲會議上指出，眾議院"更直接代表人民，而人民應當掌握錢袋繩是至理名言”。
英國曆史對制憲者們影響深遠。英國下議院獨享徵税和財政支出權，這被視為制衡王權的終極手段。事實上，美國殖民者"無代表不納税"的吶喊，正是抗議倫敦當局未經議會代表同意就強行徵税的不公行為。
關税毫無爭議屬於税收範疇——憲法文本中明確列出的"關税、進口税和消費税"旨在增加財政收入，因此只有眾議院有權開徵。特朗普總統擅自徵收關税完全是越權行為。他無權這樣做，這不在其職權範圍內，純屬誤解，只要有人提出異議這些關税令就會撤銷。
彭博社觀點專欄若美國淪為經濟孤島 美元還有何持有價值？原子彈如何埋下大學經費之爭的伏筆高等教育經費應改革而非削減特朗普關税或引發三重災難當然實際情況並非如此簡單。事實上國會已向總統下放關税權逾百年，且司法系統普遍認可這種做法。
但先例與當前情況存在顯著差異。首先，特朗普是依據《1977年國際緊急經濟權力法》徵收關税，該法允許總統在宣佈國家緊急狀態時管制進口貿易。1在特朗普今年二月對加拿大、中國和墨西哥加徵關税前，IEEPA從未被用於徵收關税；上週他又借"解放日"之名依據該法實施了範圍更廣的關税。以下是IEEPA法條原文：
根據本編第1702條授予總統的任何權力，可用於應對任何對美國國家安全、外交政策或經濟構成異常且特殊威脅的情況，只要該威脅全部或主要源自美國境外，且總統就此宣佈國家進入緊急狀態。
本編第1702條賦予總統的權力僅適用於因本章節目的而宣佈國家緊急狀態的異常特殊威脅，不得用於其他目的。應對任何新威脅時行使此類權力，都必須基於針對該威脅的新國家緊急狀態聲明。
這些關税所針對的"異常且特殊威脅"究竟是什麼？白宮關於關税的聲明稱，這是針對"由貿易關係中互惠原則缺失、其他國家實施的貨幣操縱和高額增值税等有害政策所導致的長期鉅額貿易逆差引發的國家緊急狀態”。
其邏輯似乎是：過去幾十年間，每個國家的每項貿易政策都構成了"異常且特殊威脅”。這種措辭方式實在怪異！與所有國家的所有貿易往來怎麼可能都算作異常？在持續數十年的貿易逆差之後，貿易逆差又何以稱得上特殊？
這也是一種奇特的法律運用方式。美國對所有國家永遠處於緊急狀態，使總統能夠動用緊急權力繞過憲法實施關税。
另一個變化是，正如我們多次討論過的，美國聯邦法院尤其是最高法院近期對行政行動的"非授權原則"挑戰更感興趣。其核心理念是：憲法將聯邦政府"所有立法權"授予國會，因此只有國會而非行政機構有權制定實質性規則——儘管國會長期將規則制定權下放給行政機構，這一做法始終遭到主要來自保守派法律傳統的反對。
因此有時人們會質疑某些法規違憲，認為只有國會才具備立法權。這類質疑很少成功。當前法律現狀要求國會必須為行政機構提供"指導自由裁量權的明確原則”，過去90年間法院通常認定國會已履行該義務。但非授權原則挑戰似有復興之勢：我在上句引用的2019年最高法院案例以5-3裁決，四位大法官明確表示有意"重新考量沿用84年的判例標準"，限制國會向行政機構授權的能力（另需説明的是，此案由我妻子代理辯論）。以現任最高法院人員構成，可能湊足五票支持更嚴格的反授權原則。
這會適用於關税嗎？我不確定。現代對非授權原則的復興通常涉及機構規則制定：人們反對未經選舉的監管機構制定規則，因為（例如）美國證券交易委員會不像國會那樣對民主負責。總統是民選的，他的關税政策在某種程度上受到民主問責；也許國會應該被允許給他一張空白支票來發明關税。
但憲法確實明確規定只有國會可以徵收關税。可以説，《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）確實有一個“可理解的原則”來限制總統徵收關税的權力——它們必須是對“異常和特殊威脅”的必要回應，而不僅僅是普通的經濟政策——在這種情況下，當前全面關税似乎值得懷疑；或者該法律沒有這樣的限制，那麼它就是違憲的。因此，你可以想象對當前一輪IEEPA關税的兩種法律挑戰：
- IEEPA實際上並未授權總統僅因他不喜歡自由貿易就對所有國家徵收關税。IEEPA的權力僅適用於緊急情況，而“國際貿易存在”並不能真正構成對美國的異常和特殊威脅。
- 如果IEEPA確實賦予總統廣泛的徵收關税權力，那將是違憲的。
我在週四稱這一論點“坦率地説相當具有推測性”，但顯然應該有人嘗試。這涉及數萬億美元的利益，而且許多保守派法律機構可能對關税並不熱衷。肯定會有相關案件出現。
碰巧的是，就在週四，有人提交了一份訴狀。彭博新聞社報道：
一個由保守派資金支持的有影響力的法律團體起訴了唐納德·特朗普總統，針對其政府本週宣佈的重大關税措施，引發了早期的法律衝突。
新公民自由聯盟週四表示，總統非法對中國商品實施了緊急關税。NCLA代表一家名為Simplified的小型零售文具企業，該企業聲稱將因特朗普對中國“違憲”的關税而遭受“嚴重”損害。
在佛羅里達州聯邦法院提起的這起訴訟可能是對美國新出台的全面關税的首個法律挑戰。特朗普週三宣佈的這些關税措施已經擾亂了全球市場，並導致美國股市暴跌。
這裏是訴狀。它不是關於上週的廣泛關税：這是對2月份根據《國際緊急經濟權力法》對中國（以及加拿大和墨西哥）實施的關税的挑戰。在這些關税中，所宣稱的緊急情況是“非法移民和毒品（包括致命的芬太尼）構成的非同尋常的威脅。”Simplified認為，《國際緊急經濟權力法》根本不能用於徵收關税。訴狀中寫道：
在《國際緊急經濟權力法》近50年的歷史中，沒有一位總統曾用它來徵收關税。這並不奇怪，因為該法規甚至沒有提到關税，也沒有任何其他內容表明它授權總統對美國公民徵税。
《國際緊急經濟權力法》確實授權資產凍結、貿易禁運和類似的經濟制裁。總統們曾利用《國際緊急經濟權力法》針對危險的外國行為者——主要是恐怖組織和敵對國，如伊朗、俄羅斯和朝鮮。國會通過《國際緊急經濟權力法》是為了應對外部緊急情況，而不是給總統一張空白支票來制定國內經濟政策。
即便《國際緊急經濟權力法》(IEEPA)允許徵收關税，當前情形也不構成合理的緊急狀態：
[特朗普的]對華行政令未能在阿片類藥物問題與其下令徵收的關税之間建立關聯——更無法證明該關税對解決問題是"必要"的。全面加徵關税的手段與阻止阿片類藥物流入的目的不相匹配，完全不符合該宣稱目標的"必要性"要求。
此外：
事實上，特朗普總統本人的聲明揭示了加徵中國關税的真實原因——減少美國貿易逆差並增加聯邦收入。雖然此處未對"緊急狀態"提出質疑，但所徵關税與所宣稱緊急狀態的"適配性"並不符合《國際緊急經濟權力法》的要求。
若允許總統利用《國際緊急經濟權力法》繞過法定關税程序，總統將幾乎無限度地篡奪國會關税權。這將使其能夠基於某些長期存在的國家問題宣佈緊急狀態，繼而以應對危機為名強徵關税——從而規避國會在授權時設定的詳細限制。
該訴狀雖在特朗普"解放日"關税政策公佈後提交，但推測其撰寫時間更早。最後一段的預測相當準確：特朗普確實"基於長期國家問題宣佈緊急狀態，繼而以應對危機為名強徵關税"。而法院是否縱容這種行為，仍是個懸而未決的問題。
分母效應
如果您是機構投資者，當股市在兩天內下跌10%時，您會注意到。您可以並且確實會即時或至少每天查看投資組合中股票的價格。但您的私募股權投資組合則不同：您不一定每天都會收到報表，這些資產並不真正交易，因此它們沒有市場價格。您必須估算它們的價值。如果股市下跌10%，這對您的私募股權投資組合意味着什麼？有幾種可能：
- 下跌約10%：這是一個企業股權投資組合，對經濟和公司股票不利的因素對這些股票也不利，即使它們不交易。
- 大致持平：您支付高額費用給私募股權公司，讓他們挑選優質公司並良好運營。即使公開市場價格變化，公司的商業模式和現金流並未改變。
- 下跌20%：私募股權公司是槓桿化的企業股權，因此對公司股票不利的因素對槓桿化公司股票更不利。
事實證明，傳統的答案是“大致持平”：私募股權的價格下調（如果有的話）比公開股權的價格下調更慢。您每天都會按市價調整公開股權投資組合；而私募股權投資組合的價值只有在私募股權經理告訴您其價值發生變化時才會調整，而他們並不急於這樣做。
這是私募股權的一個眾所周知的優勢。它是一種對沖，一種分散風險的好處。如果您有100美元的公開股票，市場下跌10%，您會損失10美元。如果您有50美元的公開股票和50美元的私募股權，市場下跌10%，您只損失5美元。下一季度，您的私募股權投資組合可能會被下調估值——但也許在此期間股市上漲，抵消了您的損失。最簡單、最愚蠢的私募股權模型是“延遲的公開股權”，這使得它與公開股權的相關性較低。如果您是機構投資者，這對您有利。您可以報告更穩定的結果；在感知風險較低（報告的波動性較低）的情況下獲得相同的回報（股權回報）。
然而，在這個極其愚蠢的模型上，還有一個更愚蠢的缺點。假設你有一個100美元的投資組合，其中50%配置在公開股票，50%配置在私募股權。如果市場下跌10%，那麼你的公開股票價值變為45美元，而私募股權“價值”仍按當前賬面記為50美元。這時你的配置失衡了——私募股權的佔比超過了目標比例。你需要重新平衡：95美元的投資組合應該調整為47.50美元的公開股票（因此你需要買入）和47.50美元的私募股權（因此你需要賣出）。從公開市場的角度看，這種做法或許有平抑波動的優點：你在低點買入。但從私募側來看，這完全是一團糟——你如何賣出價值2.50美元的私募股權？私募股權的核心特點恰恰是缺乏流動性。
請記住，在這個模型裏，所有這些都是虛假的。你的私募股權並不值50美元：它和公開股票一樣只值45美元；當市場下跌10%時，它的實際價值也損失了10%。只不過你可以延遲賬面減值。但為了延遲減值，你不得不假裝相信它仍值50美元，這意味着你必須假裝認為現在私募股權超配，需要減持部分頭寸。
重申一次，這個模型既愚蠢又錯誤，但……不知為何，它似乎揭示了某些現實？以下是《金融時報》的報道：
頂級私募資本顧問透露，由於全球金融市場暴跌重創投資組合，大型機構投資者正在研究減持非流動性私募基金份額的方案……
如今全球股市市值蒸發數萬億美元后，這些機構面臨雙重打擊。
交易活動和IPO陷入停滯，現金回報驟減。此外，隨着公開市場暴跌產生"分母效應"，養老金對未上市資產的敞口本週急劇膨脹——僅按季度估值的私募資產佔整體資產比例被動上升，導致配置比例失衡。
“如果公開市場持續下跌，分母效應將再次成為問題，“盛德律師事務所專注於二級市場業務的合夥人奧倫·格特納表示。
多位行業頂級銀行家向《金融時報》透露，許多大型投資者正諮詢顧問，考慮在二手市場折價出售基金份額。
“分母效應意味着大量投資者將出現超配，“一名顧問預測捐贈基金將率先考慮在二手市場出售資產。
如果你持有45美元的公開股票和50美元的私募股權，而對你私募股權份額的唯一出價是比其賬面價值低10%的折扣，這是否意味着你並未過度配置私募股權？“好消息，原來我們的私募股權價值比想象中低，我們根本不需要出售。”
非定向槓桿ETF
我們去年討論過關於MicroStrategy公司（現在簡稱Strategy）槓桿交易所交易基金的一個奇特現象。這些基金旨在為投資者提供MicroStrategy股票每日回報的2倍或3倍；還有反向基金旨在為投資者提供每日回報的負2倍或負3倍。奇特之處在於，這些基金需要每天重新調整頭寸以繼續提供正確的每日回報，這意味着它們的長期回報並非股票回報的2倍或3倍（或-2倍或-3倍）。特別是，截至去年9月，一隻3倍做多MicroStrategy的ETF年內下跌了82%，而MicroStrategy本身則上漲了100%。直覺上，你會認為ETF會上漲300%，但這種直覺完全錯誤。這個問題被稱為“波動性拖累”。
當我寫這篇文章時，我收到了許多讀者發來的相同問題，即“我如何站在對立面”？最簡單的答案是你可以做空這些ETF；我們在一月份討論過David Einhorn正是這樣做的。這會讓你暴露在方向性風險中——如果你做空一隻2倍做多MicroStrategy的ETF，而MicroStrategy上漲，你很可能會虧損——你可以像Einhorn那樣通過買入股票來對沖。（所以：做多MicroStrategy，做空2倍做多MicroStrategy ETF，你自己計算對沖比例。）
可以説有一種更好的對沖方式，當然也是一種更有趣的方式。這就是Defiance MSTR雙倍做空對沖ETF：
本基金是一隻主動管理型交易所交易基金（“ETF”），旨在通過同時對兩隻追蹤MicroStrategy Incorporated（“MSTR”）股票的每日2倍槓桿ETF建立空頭頭寸來產生回報：一隻是每日2倍多頭敞口（“2倍做多MSTR ETF”），另一隻是每日2倍空頭敞口（“2倍做空MSTR ETF”）。…
與MSTR ETF試圖從MSTR本身價格變動中獲利不同，本基金旨在從槓桿MSTR ETF的結構性特徵中獲益，這些產品設計為僅持有一天。如各槓桿MSTR ETF招股説明書所述，持有超過一天可能會導致與這些槓桿ETF每日2倍或-2倍目標截然不同的表現。…
通過同時做空2倍做多MSTR ETF和2倍做空MSTR ETF，本基金旨在利用這些差異來產生回報。例如，如果2倍做多MSTR ETF在超過一天的時間內未能實現2倍回報，它可能會在該期間表現不佳，從而通過其空頭頭寸為本基金帶來正收益。同樣，如果2倍做空MSTR ETF在同一期間未能實現-2倍回報，這可能導致2倍做空MSTR ETF表現不佳，從而通過其空頭頭寸為本基金帶來正收益。
你做空2倍做多MicroStrategy的ETF，並通過做空2倍做空MicroStrategy的ETF進行對沖。然後將結果放入一個ETF中。這確實感覺像是金融的巔峯之作。
可能會出什麼問題呢？好吧，如果MicroStrategy每天穩步上漲，2倍做多ETF的實際回報將超過其長期回報的2倍（而2倍做空ETF的跌幅將超過股票長期回報的-2倍）。Byrne Hobart稱之為“一種尾部風險保險：如果其中一個頭寸表現足夠好且持續時間足夠長，另一個頭寸會歸零，而贏家可以獲得任意高的收益。”你實際上是在執行一種做市策略：你從波動性中獲利，從股票的雙向波動中獲利，但你會被大的單邊波動摧毀。有人將為MicroStrategy槓桿ETF投資者提供這種做市服務，我想自然的提供者就是其他MicroStrategy槓桿ETF投資者。
肯·格里芬的房地產
如果你從事建造昂貴房屋的業務，你面臨的一個風險是，你會花很多錢建造一棟非常昂貴的房子，但完成後卻沒有人願意購買。避免這種風險的一種方法是花更多的錢建造最昂貴的房子，因為這樣完成後，肯·格里芬將別無選擇，只能購買它。這裏有一個有趣的《華爾街日報》故事，講述了肯·格里芬對昂貴房地產的熱愛：肯·格里芬的昂貴房地產情結：
過去13年間，這位56歲的城堡投資集團億萬富豪創始人斥資數十億美元，在全美各地——棕櫚灘、邁阿密、芝加哥、紐約及其他地區——收購了無與倫比的頂級豪宅組合。業內人士表示，他以屢破歷史紀錄的高價收購房產，無論好壞，確實重塑了高端房地產市場的定價邏輯。
“他是鯨羣中的巨鯨，“米勒塞繆爾公司的房產評估師喬納森·米勒評價道，“在我職業生涯中，從未見過有人能如此獨佔地主導多個地區的高端市場。他是一位以全價收購房產的超級買家。”
“全價收購房產”！這裏可以解讀為：房地產原本是理性商品，精明的富裕買家通過尋求高性價比來保值財富並彰顯品味；但格里芬將其變成了地位象徵品，如同藝術品或運動球隊，富裕買家轉而通過儘可能高價購買來炫耀財富與品位：
[道格拉斯艾麗曼經紀人加里·波勒]表示，格里芬的購買行為鼓勵了其他富豪買家斥資上億美元購置豪宅。“以往有些人不願被看到在房產上如此揮霍，但如今這類交易屢見不鮮後，就顯得不那麼奇怪了。他們不再覺得自己買貴了。”
在某些圈子裏，不花上億美元購置豪宅反而會令人難堪——這或許正是格里芬帶來的改變。
數據隱私
還記得那波企業的基本商業模式嗎？“我們會在服務上虧錢，但會積累大量客户數據，最終這些數據可能值錢”。MoviePass大概是我最鍾愛的例子。總之這裏有個商業模式：
為了進入哈佛大學附近的高級會所，生物科技高管、醫生、律師和政客們填寫申請表，提交身份證件、工作證和個人推薦信。
這家精英俱樂部是位於馬薩諸塞州劍橋市的高端妓院，每小時收費高達600美元，提供豪華公寓內的性服務。
如今，這些非常規收集的個人信息成為一系列刑事聽證會的證據，揭開了高端性服務行業的面紗。數十位波士頓地區的知名人士在爭取匿名的法律鬥爭中敗訴，面臨輕罪指控並引發重大公眾影響…
這家僱傭使用"鬱金香"“提基"等化名亞裔女性的妓院，還在華盛頓特區外圍運營，但弗吉尼亞州檢察官表示拒絕追究當地嫖客的責任。
我認為，如果你經營華盛頓特區分店，每小時600美元的性服務收費，反而是利用這個精心維護的客户數據庫效率最低的變現方式。2
事件動態
關税衝擊下企業紛紛漲價。短短數日內，經濟前景從穩健增長急轉直下至衰退風險。馬特·克萊恩談關税。瑞·達利歐論關税影響。若美元失去全球主導地位，投資格局將如何改變。加密貨幣的特朗普行情消散，關税重創高風險資產。TikTok交易擱淺，特朗普稱中方反對關税條款。英國擬放寬小型私募與對沖基金監管。深度求索與清華合作開發自進化AI模型。Tether計劃面向機構推出新穩定幣。大型寫字樓業主被曝向CEO秘密支付400萬美元。巴菲特澄清X平台冒名言論均系偽造。特斯拉股價跌破魯特尼克"史上最低"估值線。“佩戴卡地亞金手鐲的沙魯比姆表示，他並不擔心額外成本，因為客户都是富豪”。
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