關於令市場不安的基差交易，你需要了解的一切 - 彭博社

Tracy Alloway, Joe Weisenthal

2025-04-09

華盛頓特區的馬里納·S·埃克爾斯聯邦儲備委員會大樓。

攝影師：塞繆爾·科魯姆/彭博社大家好，歡迎閲讀本期簡報，這是Odd Lots宇宙每日內容的精選合集。有時由我們——喬·韋森塔爾和特雷西·阿洛威——為您帶來對市場、金融及經濟最新動態的見解。有時則來自我們專家嘉賓和消息源網絡的投稿。無論內容如何，我們保證它總是妙趣橫生。

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特雷西的擔憂清單

我還記得基差交易首次闖入市場集體意識的情景。

那是2020年3月。股市崩盤之際，國債收益率飆升至1.19%。如今收益率已衝高至4.46%，那個數字似乎不足為奇。但當時的走勢極不尋常——股市暴跌時投資者通常湧向被視為避風港的美債。而在疫情最嚴峻時刻，他們卻突然逃離這個避風港。

究竟發生了什麼？當時在摩根大通任職、也是Odd Lots節目常客的喬希·楊格發佈了一份分析報告。時任亞洲新聞主編的我，委託才華橫溢的斯蒂芬·斯普拉特（現就職於法興銀行）撰寫了相關報道。基差交易正在崩解。

據我所知，那篇文章首次真正解釋了當時的情況（感謝亞洲時區）。自那時起，關於基差交易的爭議只增不減，監管機構偶爾威脅要打擊這種交易，但從未真正採取實際行動。因此，五年後的今天，基差交易再次成為新聞焦點。採取任何措施。於是五年後的今天，基差交易又成了熱門話題。

基差交易入門指南

有必要先解釋一下什麼是基差交易，以及它為何如此流行。為此，我們需要追溯到比2020年那段黑暗時期更早的時候——一直到2008年金融危機的餘波。

在金融體系幾近崩潰的陰影下，政策制定者採取措施使銀行更加安全。他們要求銀行持有更多資本以應對潛在損失，並要求銀行持有大量高質量資產作為緩衝，這些資產可以輕鬆出售以籌集應急資金（其中包括美國國債）。

這些措施的好處是銀行體系更加安全。缺點是銀行資產負債表縮水，銀行體系內的流動性和風險承擔意願下降。大型投資者（客户）從銀行（經紀交易商）借款變得更加困難和昂貴。沒有槓桿，客户更難提高回報。這對銀行來説也是個問題；資產負債表縮小意味着有效向投資者出租風險的空間減少——這意味着費用減少。

但市場參與者不乏創造力（有些人可能會説他們有點過於有創造力）。他們找到了解決這個問題的辦法：基差交易應運而生。

這種交易讓投資者——主要是對沖基金和其他主動型管理人——能夠實現兩個重要目標。基差交易涉及押注現貨國債與國債期貨之間的價差。為此，他們實質上做多現貨債券並做空合成期貨合約。

現貨債券的購買資金通過龐大的回購市場融資——市場參與者通過經紀交易商獲取批發資金和短期流動性。利潤來自現貨債券與同期期貨合約的價差減去融資成本。美國國債——表面上是全球最安全的債券之一——其融資成本曾極其低廉！

該交易還能為對沖基金放大收益。由於國債現貨與期貨的價差通常極小，通過隔夜借款（實質上是加槓桿操作）意味着基金能獲得更大收益。只要交易量足夠，就能獲得可觀利潤。

對經紀交易商而言，這筆交易同樣誘人。2008年後的監管改革要求他們必須更策略性地使用資產負債表。這些交易相當…

以下是喬希·楊格2020年3月的分析：

“[基差交易]數十年來一直是主動管理型基金尋求阿爾法的常見策略。但近年因交易商面臨的監管限制而增長——大型交易商被激勵提前數月規劃資產負債表使用，通常表現為對終端用户’不用即作廢’的額度分配。佔用資產負債表且下行風險有限的方式之一就是買入期貨基差，其中現貨最便宜可交割債券通過隔夜或定期回購融資，並與合約空頭頭寸配對，原則上允許基金將這些證券交割到期貨空頭頭寸來限制下行風險。最便宜可交割債券的現期基差通常也呈現有限的市場波動，這使其成為保留資產負債表配置的理想方式。”

摩根大通估計，基差交易規模接近4000億美元（通過國債期貨空頭頭寸規模推算，這些頭寸似乎與經濟押注關聯不大。雖非完美指標，但缺乏透明度正是對沖基金行業的特徵，外界難以窺見其具體操作）。

基差交易的崩盤

然而當2020年3月市場暴跌時，基差交易從解決方案變成了問題。銀行突然發現，以這種方式向客户出租資產負債表並非明智之舉。儘管他們收取服務費用，但在去風險化進程中，資產負債表空間變得前所未有的珍貴。

於是銀行集體緊急撤離。

這使對沖基金陷入基差困境（試着快速念三遍）。雖然他們可以持有頭寸至到期，為虧損爭取緩衝時間。但隨着銀行集體收緊風險敞口，他們無法繼續展期頭寸，被迫清算基差交易。

為此他們拋售現貨國債。由於銀行去風險化時無法吸納額外庫存，市場出現流動性真空。隨着投資者平倉，基準10年期國債收益率急速飆升。

直到美聯儲出手實施一系列債券市場穩定措施，國債市場崩盤才得以遏制。期間美聯儲購買了約1萬億美元債券，開始購入公司債，並推出CPFF、MML、PMCCF、SMCCF、PDCF、PPLE、MSLF等多重應急機制，名目繁多不勝枚舉。

值得強調的是，這對央行而言是一次重大轉變。花旗集團分析師討論了這些措施如何永久改變了公司債券市場；當情況變得極其糟糕時，人們現在會假設央行將介入。國債市場和基差交易也是如此。有一種信念認為，美聯儲將始終在幕後徘徊，為債券提供後盾，即使監管機構同時也在爭論這些交易的安全性。

他們為何沒有采取行動？基差交易還有一個額外的作用，即潤滑國債市場。套利現金和期貨之間的差價可以保持利差較低。大量搶購現金債券也意味着在棘手時期對債務有額外的需求。當美聯儲在2017年開始收緊自己的資產負債表時，這額外的吸收層相當有用。消滅基差交易意味着消滅了國債和債券市場流動性的額外需求來源。

回到基差交易的未來

如今，基差交易比以往任何時候都大，據阿波羅的托爾斯滕·斯洛克估計，其價值高達8000億美元。你可以在這張2024年的美聯儲圖表中看到相當驚人的增長：

來源：美聯儲但基差交易並非債券市場的唯一動向。特朗普勝選引發了另一重連鎖反應：市場預期銀行將突然（更）自由地擺脱繁重的監管要求。這意味着押注現金國債將跑贏利率互換。利率互換允許投資者將固定利率轉換為浮動利率，是對沖利率風險的有效工具。但隨着銀行放鬆監管的夢想迅速破滅，這也意味着銀行無需在資產負債表上持有債券即可承擔風險（久期）。

如今，隨着特朗普政府對銀行的態度轉冷，加之貸款機構急於去風險化，這一交易策略也面臨崩盤。反映美國國債與利率互換關係的互換利差已大幅下挫。正如本站去年所述，隨着特朗普勝選概率持續攀升，交易員實質上押注監管鬆綁和久期交易，利差自去年11月起便開始飆升。

來源：彭博社更廣泛地看，市場長期擔憂的問題是究竟誰來購買美國國債以填補美國不斷膨脹的財政赤字。美國國債的三大主要買家——商業銀行、外國政府和央行本身——各自都有特殊原因正在撤離這個市場。令人憂心的是，它們正在同步撤退。

通過加強2008年後的銀行業監管，政策制定者成功將風險轉移出銀行體系，使其更安全。但這是以犧牲市場流動性為代價的，最終迫使美聯儲採取緊急措施。政策制定者既製造了問題，也提供瞭解決方案。

以下是喬希2020年的論述：

“新冠疫情引發的市場動盪表明，2008年後建立的銀行監管體系實際上是用流動性危機替代了信貸危機。這具有積極意義——只要央行和其他當局能足夠快速、大規模地動用工具，他們應對流動性危機的手段要有效得多。從這個角度看，後金融危機時代的監管框架本質上要求美聯儲採取強力干預。值得慶幸的是，他們確實這麼做了，更重要的是表明未來將繼續採取行動。”

但真會如此嗎？我們知道美聯儲仍在擔憂通脹，特別是考慮到特朗普的關税政策短期內將推高商品價格（在經濟增長放緩和需求破壞顯現之前）。央行一直在忙於縮表，可能不願再次啓動擴表。

我認為這正是與2020年的關鍵差異。我們清楚美聯儲確實重視債券市場——這是所有其他借貸的基準利率，其上升會給經濟帶來實質性壓力。但當前的困境在於，在這種環境下，很難預測美聯儲何時會對本就難以預料的貿易政策作出反應。

到目前為止，去槓桿化看起來還算可以。我們尚未看到回購市場的利率飆升，但它們正在上升。隔夜市場的變化可能非常迅速。正如另一個Odd Lots節目喜歡説的那樣，流動性不足會“迅速致命”。而在確保2008年危機不再發生的努力中，政策制定者用信用風險換取了流動性風險。

來源：彭博社這並不一定是壞事！中央銀行的一個關鍵功能是提供流動性。這就是為什麼150多年來我們一直在引用白芝浩的格言。中央銀行應該以優質抵押品自由放貸——而美國國債仍然是目前最好的抵押品形式。

但這次情況確實不同。白宮傳出的消息反覆無常。美國似乎正試圖與世界其他國家脱鈎。經濟處於不同的位置，美聯儲可能正在以不同的方式思考政策權衡。

確實，美聯儲再次介入債券市場的可能性可能足以安撫投資者緊張的神經，並遏制最糟糕的潛在市場波動。但到目前為止，市場正在受到驚嚇而不是安撫。我們確實面臨着從受驚到徹底恐慌的風險。

喬的想法

正如特蕾西昨天所寫，當前市場狀況的一個瘋狂之處在於，我們清楚地知道問題的根源在哪裏：白宮。

因此，人們正在推演各種不同的情景，探討這場動盪如何可能結束。也許美聯儲很快採取行動，以某種方式緩解市場壓力（儘管無論美聯儲如何降息，都無法讓美國突然擁有工業製造能力）。也許國會剝奪特朗普單方面徵收關税的權力。我想，這並非完全不可想象。一些參議員已經討論過這個問題。但至少在2025年4月9日的今天，我實在無法想象眾議院議長邁克·約翰遜會將這樣的提案提交表決。

但當然，另一種可能性是特朗普只需打個響指，就能讓這一切煙消雲散。

想想看！特朗普只需打個響指，這一切就可能結束。如果他撤銷關税，我們就可以重新討論DeepSeek如何扼殺了支撐股市上漲的蓬勃發展的AI商業模式。

如果特朗普撤銷關税，我們就能回到一個世界，在那裏，美國領先的工業公司——特斯拉——在全球市場份額在激烈競爭和品牌嚴重受損的情況下崩潰。

如果特朗普撤銷關税，我們就能回到一個世界，在那裏，我們最親密的貿易伙伴——加拿大——對美國的態度發生了巨大轉變，其公民來美國旅行的意願顯著降低。

如果特朗普撤銷關税，我們就可以重新討論中國生物技術如何迅速從美國公司手中奪取市場份額，以及儘管如此，美國仍在削減基礎科學研究的資金。

最後，如果特朗普取消關税，我們將回到一個各國都擔憂他再次加徵關税的世界，這會使它們更不願達成任何商業或國防協議。

只要特朗普打個響指撤銷關税，這一切都可能實現。

今日播客內容

我們持續更新。今天對話的是**麥格理資本全球策略主管Viktor Shvets。**Viktor是我們最喜愛的常駐嘉賓之一，長期預言此類動盪。我們探討了特朗普主義中的革命性元素，以及美國例外主義交易的終結。

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