特朗普的"一招鮮"經濟學何以失敗——彭博社
Joe Weisenthal, Tracy Alloway
2025年4月2日星期三，美國華盛頓特區白宮詹姆斯·S·布雷迪新聞發佈室展示互惠關税信息的海報。美國總統唐納德·特朗普正在對全球的美國貿易伙伴加徵關税，這是他對長期抱怨為不公平的全球經濟體系發起的最大規模攻擊。攝影師：Kent Nishimura/彭博社 你好，歡迎閲讀本期通訊，這是Odd Lots宇宙每日內容的大雜燴。有時是我們——喬·韋森塔爾和特雷西·阿洛韋——為您帶來我們對市場、金融和經濟最新動態的思考。有時則來自我們專家嘉賓和消息來源網絡的投稿。無論內容如何，我們保證它總是有趣的。
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喬今天的思考
希望美國擁有更強大的製造業有好的理由，也有壞的理由。一些壞的理由源於懷舊、審美，或者可能是一種錯誤的信念，認為製造業工作會自動讓數百萬人更容易獲得舒適的中產階級生活方式。
然而，談到好的理由，國家安全是其中之一。很難想象，如果沒有能力生產大量鋼鐵並將其轉化為武器，還能擁有一支強大的軍隊。此外，世界上最強大的武器不可避免地會包含大量先進技術。但利害攸關的不僅僅是國家安全。讓我稍作回顧。在今天的播客中，我們採訪了Impulse Labs的創始人Sam D’Amico，該公司生產最先進的電磁爐。播客的聽眾可能還記得，去年特雷西和我去了舊金山去年，在他們辦公室的Impulse Labs爐子上享用了我們一生中最好的一些牛排。
Impulse的電磁爐看起來就像你在中國宣傳TikTok上會看到的那種產品，展示着那裏的一切是多麼先進和未來感。它們由電池供電。而且只需插入普通插座。你可以在幾秒鐘內燒開水。由於它們的傳感器性能極佳，你甚至可以精確設定想要的温度，隨心所欲地烹飪任何食物，完全不用擔心燒焦。作為一個烹飪愛好者，Tracy對它的卓越感到沮喪，因為它幾乎讓烹飪失去了意義。這真是一件令人難以置信的工業科技產品。
當然，許多組件和實際組裝是在海外完成的。
所以在今天的節目中，我們和Sam聊了聊目前阻礙其供應鏈（任何部分）迴流美國的一些障礙。
其中一些純粹是成本問題。像鈑金這樣的東西在這裏製造要貴得多，而且程度相當顯著。另一個問題是，雖然美國有合同製造商負責最終組裝，但其中許多製造商沒有能力或不熟悉與進行小批量生產的初創公司合作。
還有一些有趣的政治動態。人們喜歡想象，美國國內製造業（相對於中國）的一個障礙是這裏的勞動力成本要高得多。但在Sam看來，這並沒有完全抓住問題的關鍵。他認為，更大的問題是，一家現代先進製造企業可能會僱傭大量高薪工程師。然後問題就來了，在那些可能找到高薪工程師的地方，選民通常對住在工廠旁邊並不感興趣。因此，就出現了這種情況：人才密集的地方也有“鄰避”傾向，在政治上很難在那裏建立實際的工廠。
我之前沒有意識到的一點是，早在2018年，當特斯拉在停車場的大帳篷裏開始生產汽車時，問題在於獲得建造正規新工廠的所有許可需要很長時間。但通過臨時搭建的帳篷組裝汽車，他們能夠更快地啓動生產——這本質上是在利用法律漏洞，避免長達數月的許可聽證會。
但Sam的主要觀點是，在現代先進製造業中，供應鏈本身就是產品。換句話説，你真正銷售的是建立供應鏈的能力。對於《Odd Lots》的聽眾和讀者來説，這應該不足為奇。無論是波音飛機還是ASML的先進光刻機，這些公司的核心競爭力在於它們能夠（像指揮交響樂一樣）協調數百家供應商的零部件，其中一些供應商可能只為單一客户生產特定組件。
如果任何一個環節未能按時完成，整個系統就會癱瘓。Sam將其比作樂高積木的組裝——你銷售的是將現有積木以獨特方式組合的能力。
因此，除了國家安全之外，這也是支持發展強大製造業的另一個原因。如果你想銷售最好的產品，就意味着你需要擁有最多樣化的“積木”資源，並讓擅長“積木組裝”的人才不斷探索消費者願意買單的新組合與設計。
特朗普政府有一套關税理論，其核心邏輯大致如下：美國經濟實力雄厚，擁有強大的消費羣體。因此，只要設置足夠高的關税，其他國家的企業就會為獲得進入美國市場的特權而支付費用。如果經濟上不可行，它們就會為了避免關税而選擇在美國設廠。
這一理論還有其他微妙的變體。整個"海湖莊園協議"學派的觀點似乎是：美元作為全球儲備貨幣過於強勢，但如果美元能以某種方式貶值，美國製造業將突然變得更具競爭力，我們在商品貿易上的劣勢就會消失。
無論如何解讀，其核心思想似乎是：無論是通過關税還是美元貶值，你都可以用這個"神奇妙計"解決製造業短板！這是你的貿易伙伴不想讓你知道的秘密！
但如果你聽聽薩姆的看法——這位對裝配業務痴迷、花費大量時間思考埃隆·馬斯克成就的人——就會明白根本不存在什麼"神奇妙計"。關鍵在於人才密度、行政審批和區域規劃、融資問題等諸多因素。
自4月2日特朗普公佈震驚市場的關税清單以來，我們看到股市下跌、債市下跌、美元走弱，資金進一步湧入黃金。我們還兩次不得不撤回威脅，先是針對所有非中國的貿易伙伴，然後又通過對中國關鍵科技進口產品的一系列豁免。與此同時，越來越多的人認為經濟衰退即將來臨，甚至可能已經到來。
關鍵在於：構建一個製造業高端供應鏈極其困難，需要高度的協調與利益協同。人類傾向於尋找"一招鮮"或依賴某個魅力領袖來解決問題是可以理解的。但歸根結底，客觀限制就是客觀限制，突破它們沒有捷徑可走。
以下是特蕾西的思考
備選標題：許多人都欠基差交易者一個道歉。
要知道，即使在最理想的情況下，判斷市場波動原因也非易事。你不可能打電話問某個"大佬"“就能得到答案。最多隻能收集交易員的隻言片語，再試着用現有客觀數據驗證。
隨着上週債市歷史性拋售的塵埃落定，加上CFTC、TRACE等機構陸續披露新數據，我認為有必要覆盤債市真實情況。這很重要——要判斷未來走向，就必須釐清現狀（在特朗普治下的美國尤其如此，新聞週期之快讓我們很可能忘記一週前的事。還記得"信號門"嗎？）
以下是我對上週債市崩盤的"屍檢報告”。
當這個本該是全球最乏味的市場——債券——出現異常時，對沖基金等主動管理者進行的基差交易總是完美的替罪羊"。這些交易槓桿過高、報酬豐厚且無處不在，在信息不透明中蓬勃發展。就像總在某個角落爆炸的神秘對沖基金，每當市場動盪時它們就是現成的指責對象。但正如上週通訊所述，其規模實則難以估量——儘管監管機構五年來（自2020年美聯儲大規模干預那次爆倉後）一直在警告基差交易風險。
因此，上週債券市場陷入混亂時，人們首先聯想到2020年疫情時期的相似情形來解釋現狀也就不足為奇了。當時有傳聞稱回購能力受限、國債市場流動性惡化——這些跡象都被視為基差交易再度爆倉的典型徵兆。
如今結合事後分析和美國商品期貨交易委員會(CFTC)及TRACE的數據來看，基差交易爆倉對債市拋售的影響顯然被嚴重高估。雖然上週回購融資確實明顯受限，但關鍵原因並非僅基差交易所致。正如我們此前所述，還有其他多重因素在發揮作用。
首先，投資者正在緊急叫停一項放鬆監管/久期交易策略。該策略在11月大選前後盛行，押注新政府將放寬銀行監管規定，預期國債表現將優於利率互換。上週該策略崩盤導致互換利差（國債與利率互換的差值）暴跌，部分期限品種甚至創歷史新低。
數據來源：彭博社數據來源：彭博社與此同時，實錢投資者似乎正在集體撤離。畢竟，當某個政府執意要與全球經濟乃至整個金融體系脱鈎時，為何還要繼續購買其發行的債務證券？花旗分析師Jabaz Matai的下圖清晰展現了實錢資金出逃的替代指標：
“**出現了一場完美的掉期利差多頭去槓桿風暴，這源於套利交易與去監管頭寸的雙重作用，疊加多類投資者的直接拋售。**查看龐大的TRACE國債成交量就能找到明確證據，但最關鍵的是SOFR成交量較3月最後一週增加了約2000億美元。這表明不僅是槓桿賬户，實際資金賬户也已被迫平倉。”
來源：花旗來源：花旗
當投資者集體撤離、交易商資產負債表淤塞時，結果便是回購融資受限與國債市場流動性枯竭。基差交易並非這場狂亂的直接誘因，它們只是一場全面撤退中最先倒下的多米諾骨牌。順便説，我目前理解整個事件的心理框架如下：
來源：X/Twitter@tracyalloway來源：X/Twitter@tracyalloway我個人認為這種敍事比"基差交易者行為失控"等説法更令人擔憂。
我們討論的不僅是一個依賴技術性套利的槓桿策略崩盤（儘管這顯然也不是好事），而是一個曾理性押注特朗普政策（去監管）卻未能兑現的槓桿交易坍塌，再加上實際資金賬户——那些為美國數萬億美元債務提供融資的大型投資者——的集體罷買行動。
我在節目中常説的一句話是，金融資產是美國最大的出口商品。美國國債實際上就是其他國家從我們這裏購買的東西！我們可以討論這對美國人的利弊程度。但至少這意味着我們應該努力瞭解我們的客户羣，以及他們為何會這樣做。
今天的播客內容
如前所述，我們再次請來了Impulse Labs的創始人兼CEO Sam D’Amico，該公司生產全球最酷的電磁爐。 Sam管理的供應鏈包括電池、陶瓷部件和衝壓金屬板，因此他非常適合談論關税的影響。
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