中國經濟：1.6萬億美元能否幫助解決習近平的“隱性債務”問題？——彭博社

中國擁堵高速公路上的車輛。攝影師：沈起來/彭博社過去六個月裏，中國政府已投入至少3萬億元人民幣（4080億美元）為負債累累的地方政府提供資金支持。

這是2024年11月北京宣佈的12萬億元一攬子計劃的一部分——這是有史以來與地方政府相關的最大規模政策行動，旨在處理表外"隱性債務"。

該政府計劃包括將地方政府專項債務限額延長6萬億元，分三年實施；以及未來五年每年發行8000億元新的專項債務。這些措施旨在幫助地方政府應對不斷膨脹的利息償還。

投資者受到北京財政支持的鼓舞，現在正湧入中國債務市場的一個支柱——地方政府融資平台（LGFVs），以利用這一舉措。

鑑於地方政府在提振經濟中的核心作用，隨着中美貿易戰升級和中國GDP增長目標5%面臨風險，這些措施的成功將更加重要。

為什麼中國地方政府負債如此之多？

中國地方和地區當局一直依賴向建築商出售公共土地作為其財政收入的主要來源。因此，當政府在2020年為高負債開發商設定借款限制，導致房地產低迷時，這對地方當局造成了巨大打擊，耗盡了他們的收入。再加上為新冠疫情增加的公共支出，使得大多數地區政府面臨嚴重的資金緊縮。

地方政府越來越依賴債券市場作為資金來源。它們通過發行債券向投資者“借錢”，這是一種可交易證券形式，投資者獲得利息作為回報。

在2014年之前，中國各省份被法律禁止從銀行借款或在公開市場直接出售債券。為了規避這些規定，中國政府在上世紀90年代初建立了所謂的地方政府融資平台（LGFVs）。這些平台被允許代表地方政府籌集資金，用於基礎設施項目。

即使在禁令解除後，這些平台仍然很受歡迎。自2008年金融危機以來，地方政府融資平台越來越多地通過債券籌集資金，但它們在過去的十年裏所積累的債務已經急劇增加。

中國地方政府揹負日益增長的債務負擔

來源：國際貨幣基金組織

注：政府資金指政府引導基金和專項建設基金；2024年數據為估計值

地方政府融資平台如何運作？

地方政府融資平台是中國地方政府使用的表外投資工具。理論上，它們獨立於地方政府運作，但由於人們認為如果該行業遇到困難，中央政府會提供支持，因此它們承載着地方政府的信譽。

地方政府融資平台主要從中國機構投資者那裏籌集資金——外國投資者認為地方政府融資平台在財務上不夠透明，因此不願投資。籌集的資金直接用於道路、橋樑和水廠等基礎設施項目，但這些項目往往需要很長時間才能完成，且很少能產生足夠的回報來覆蓋債務。這意味着大多數地方政府融資平台依賴各級政府的補貼來彌補運營虧損，以保持償付能力。

那麼政府為何現在介入？

根據彭博彙編數據，截至今年，地方政府融資平台（LGFV）未償還的境內債券規模約為15.8萬億元人民幣，約佔中國非金融企業債券市場的41%。

儘管LGFV迄今避免了任何公開債券違約，但有跡象表明它們面臨巨大的財務壓力，一些LGFV在最後一刻才償還債務。

根據數據提供商財新金融的數據，2024年前九個月，與LGFV相關的"非標產品"（非公開交易的固定收益投資）違約或還款警告比去年同期增加了20%。LGFV在這些產品上違約，因為它們通常不為公眾所熟知，因此地方政府提供財政支持的動機較弱。

2024年11月，政府宣佈了12萬億元的債務置換計劃時，中國財政部長藍佛安表示，置換可以在五年內節省約6000億元的利息支出，這將使地方政府能夠專注於促進增長的項目，而不是償還債務。

美國信用評級公司惠譽評級的分析師預計，政府的措施將緩解LGFV的再融資壓力並改善流動性。但是，鑑於這一援助計劃並未解決五年期以外的隱性債務問題，也未解決地方政府自身積累的實際表內債務，長期債務問題預計將持續存在。

惠譽估計，截至2023年中國已披露的隱性債務總額達14.3萬億元——不足全國城投平台債務總量的25%。

這對整體經濟意味着什麼？

城投板塊的債務水平引發對中國宏觀經濟的擔憂，因為所有類型的金融機構都涉足城投債——商業銀行通過理財子公司、保險公司、公募基金、證券公司和對沖基金均有參與。

當全球第二大經濟體深陷通縮週期難以自拔時，依託城投平台資金流的地方政府一直是刺激經濟的關鍵力量。若地方政府被迫收緊借貸，經濟長期衰退的風險將加劇。

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中國大陸城投平台再融資壓力

數據來源：惠譽評級、彭博社

債務置換如何影響投資者情緒？

自政府宣佈債務置換計劃以來，在"國家終將干預避免債券違約"的預期支撐下，投資者大舉買入城投債。

投資者對城投債的激烈競爭將平均票面利率（發行人支付給投資者的利率）壓降至2025年一季度的2.46%，根據彭博彙編數據，這是二十多年來同類比較中的最低水平。

- Douglas Huang對本文亦有貢獻

參考資料架

• 關於中國房地產危機、經濟疲軟、通縮威脅的QuickTake解讀，以及為何中國被貼上’不可投資’標籤。
• 彭博經濟學的Eric Zhu分析樓市低迷如何掏空消費。
• 彭博觀點的Shuli Ren指出，隨着地方政府債務達到臨界水平，北京面臨平衡難題，現在需要自己的’雷曼時刻’。