特朗普的貿易戰危及美元及債券的避險地位——彭博社

插圖：克里斯蒂安·布拉扎

唐納德·特朗普第二任期進入兩個月之際，美國金融霸權歷經近一個世紀建立的支柱，顯得前所未有的搖搖欲墜。

特朗普重新對美聯儲發起猛烈抨擊，包括迄今最明確的威脅要解僱主席傑羅姆·鮑威爾，這隻會放大他對幾乎所有人宣示貿易戰帶來的衝擊波。這迫使人們重新評估對美國經濟主導地位至關重要的資產。美元和美國國債作為傳統避險資產，突然顯得不那麼有吸引力了。不久前，投資者還在期待所謂的特朗普交易，本質上是為美國例外論注入強心劑，但現在看起來更像是拋售美國資產的交易。而這只是一個更廣泛且可能痛苦的轉變的一部分。美國家庭作為全球經濟最後購買者的角色，以及美國軍隊作為安全和政治聯盟的關鍵角色，也受到了質疑。

各國政府與資金管理者處境相同：都在艱難地重新調整方向。這是國際貨幣基金組織春季會議的一個動盪背景，本週全球經濟首腦齊聚華盛頓——幾十年來世界秩序的中心，如今卻成了動盪的震中。

特朗普於4月16日在白宮參加復活節祈禱儀式和晚宴。攝影師：Al Drago/Bloomberg“地緣政治權力結構正在我們眼前重組，”德國商業銀行董事長、前德國央行行長延斯·魏德曼上週在倫敦對聽眾表示。他提到美國的“過度特權”——這個半個多世紀前在歐洲創造的詞彙用於描述美元的主導地位——“可能並非鐵板一塊”。

特朗普的關税戰如何威脅美國例外主義與全球經濟秩序？彭博社記者將於4月24日週四美國東部時間上午11點進行即時問答解答問題

更令人擔憂的是，特朗普正升級對美聯儲的口水戰，要求立即降息。律師質疑他是否有權解僱鮑威爾。但對投資者而言，央行獨立性信心的損害——這是美國市場基石吸引力的一部分，連同對法治的廣泛信任——可能已經造成。

“雖然我們仍將美聯儲主席被撤職視為低概率事件，但美聯儲獨立性下降的現實可能性帶來的美元風險已大到不容忽視，”巴克萊策略師在週一的報告中下調美元預測時寫道。

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當然，美國體量龐大，不太可能迅速衰落，但本月這場動盪絕不能簡單歸咎於意外副作用。誠然，特朗普為應對市場風暴下調了部分關税，但其政府明確尋求全方位的激進變革——聲稱其他國家一直在美國的貨幣、消費者和軍事力量上搭便車。

美國長期依賴其消費主導型經濟的吸引力及美元作為全球金融貿易基石的地位，享受着被廣泛認可的益處。而特朗普團隊則聚焦於他們眼中的代價——包括就業崗位流失、製造業衰退以及堆積如山的對外債務。

美國依靠資本流入來填補財政與貿易赤字。但自4月2日總統揮舞着關税圖表現身白宮玫瑰園，宣佈計劃對從友好鄰邦到頭號競爭對手中國等幾乎所有國家加徵關税後，資金非但沒有湧入，反而呈現外逃態勢。

據阿波羅管理的托爾斯滕·斯洛克分析，外國投資者持有19萬億美元美股、7萬億國債和5萬億企業債，約佔市場總量的20%至30%。這些資產的拋售可能引發劇烈陣痛。

4月9日的紐約證券交易所交易大廳攝影師：邁克爾·納格爾/彭博社摩根大通資產管理公司紐約首席全球策略師大衞·凱利表示：“想想這種突然轉向高度保護主義政策對美國聲譽造成的損害。“由此引發的對美國政策信心的喪失"降低了人們願意為美國資產支付的價格。”

在國內，特朗普的關税政策讓消費者和企業陷入恐慌——重創了那些可能面臨需求減弱、成本上升和外國報復的公司股票。自4月2日以來，標普500指數已下跌近10%，市值縮水約4.8萬億美元。

彭博美元指數今年下跌超過7%，是該指數2005年推出以來最糟糕的年度開局。然而，最引人注目的是美國國債的暴跌——由於有美國政府的支持，國債通常在其他市場動盪時表現良好，比如2001年9月11日和金融危機期間。

本月，10年期美國國債收益率出現了20多年來最大的周漲幅——這一基準利率影響着從抵押貸款到企業借款的所有利率。在特朗普撤回部分關税計劃後（據報道是出於對債券暴跌的擔憂），收益率從接近4.6%的峯值有所回落，但自從他對美聯儲的抨擊加劇以來，收益率再次攀升。

美元下跌和收益率上升令一些投資者感到震驚，因為貨幣和借貸成本通常是正相關的。相反，現在這種關係是大約三年來最弱的——這表明市場普遍迴避美國資產，並對傳統的風險對沖持懷疑態度。

4月2日後美元與美債收益率的聯動性斷裂

特朗普關税政策下美元指數與收益率走勢背離

來源：彭博社

“最令人意外的是，國債和美元並未像以往那樣發揮避險作用，“Raymond James & Associates Inc.高級投資策略師特蕾西·曼齊表示，“顯然整個市場尚未消化關税消息的影響。”

誠然，歷史經驗提醒我們需保持謹慎。美國曾多次自毀信譽——無論是1971年放棄金本位制震驚世界，還是2008年次貸危機引發全球金融海嘯——但最終都實現了修復。

1971年8月尼克松美元危機期間，倫敦市中心攝政街男裝店的櫥窗展示。來源：《標準晚報》/蓋蒂圖片社更重要的是，無論國際金融界對美國的信任遭受多大沖擊，目前仍缺乏即時可行的替代方案。

歐洲資產突然顯得更具吸引力，但29萬億美元規模的美國國債市場在深度和流動性上仍無可匹敵。

全球約90%的外匯交易涉及美元，央行儲備中美元佔比近60%。目前尚無真正競爭者能填補潛在空缺：歐元仍缺乏儲備貨幣所需的債務工具深度，其20個成員國間的政治紐帶也存疑；而人民幣則受中國政府嚴格管理。

美元持續主導貿易金融格局 短期內難被取代

數據來源：國際清算銀行、美聯儲、國際貨幣基金組織、大西洋理事會、環球銀行金融電信協會

注：所有數據均為最新可用數據

康奈爾大學教授、《美元陷阱》作者埃斯瓦·普拉薩德指出：“基於這些原因，任何所謂’去美元化’的體制轉變可能很快觸及天花板。”

他表示：“即便啓動改革，重建制度框架與外國投資者信心也將是漫長而艱難的過程。但美國確實擁有獨特優勢——其金融市場與貨幣目前沒有真正意義上的競爭對手。”

美國官員正呼籲各方保持耐心，等待特朗普經濟議程全面顯效。財政部長斯科特·貝森特在彭博電視節目中強調：“要通盤考量政策組合”，並指出減税與放鬆監管措施即將落地。

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但國際社會或許不願等待太久。

特朗普將帶有鮮明民粹主義色彩的"美國優先"理念推行了十年，包括其首個總統任期。然而在其第二任期伊始，美國全球領導力的明顯衰退仍令人震驚。與首個任期相比，國際背景已發生深刻變化。

4月11日紐約時代廣場展示的美國國旗攝影師：安吉拉·韋斯/法新社/蓋蒂圖片社在歷任總統領導下，美國一直試圖從其掌控全球金融的強勢地位中攫取優勢——這一努力在拜登政府時期達到頂峯，表現為2022年俄羅斯入侵烏克蘭後實施的經濟制裁。儘管眾多美國盟友參與其中，但這場行動未能阻止俄軍的推進。

如今特朗普正扭轉該衝突的應對策略，尋求達成一項對俄羅斯讓步的和平協議，導致與仍希望從資金和軍事上支持烏克蘭的歐洲國家產生嚴重分歧。而同步進行的貿易戰更是加劇了當前跨大西洋安全危機的烈度。

特朗普政府要求盟國為其提供的防禦保護支付費用，並暗示美元和美國國債的自由使用也不應被視為理所當然。白宮高級經濟學家斯蒂芬·米蘭在本月一篇文章中提出，美國通過將其他國家納入其安全保護傘，併發行促進全球貿易金融的儲備資產，為各國提供了便利。

3月2日倫敦峯會上，烏克蘭總統澤連斯基（左）、英國首相斯塔默與法國總統馬克龍在會談後擁抱。攝影師：賈斯汀·塔利斯/法新社/彭博社他寫道：“要繼續提供這兩項全球公共產品，必須改善全球層面的責任分擔。如果其他國家想受益於美國的地緣政治和金融保護傘，就需要承擔相應責任，支付公平份額。”

在亞洲，許多國家同樣被納入美國主導的安全體系——它們也擔憂會捲入中美緊張關係的交火中，因為兩國都是其關鍵貿易伙伴。

新加坡總理黃循財在特朗普宣佈關税政策時宣稱，基於規則的全球化與自由貿易時代已終結。他表示：“我們正進入一個更武斷、更具保護主義且更危險的新階段。”

特朗普的助手暗示，美國可先與盟友解決貿易分歧——並以對這些國家減免關税的前景為籌碼，構建反華統一戰線。但歐美亞多地跡象顯示，許多政府重新燃起了與北京接觸的興趣，而非追隨特朗普聯手對抗中國。

外國持有美國國債的問題也再度引發關注，人們質疑其是否可能成為貿易戰武器。儘管缺乏確鑿證據且數據尚未披露（即便公佈也將模糊不清），部分觀點猜測近期美債下跌部分源於中日減持其鉅額持倉。

這一切都發生在美國債台高築之際。其公眾持有的國債規模約29萬億美元，國會預算辦公室預測2025財年預算赤字將達1.9萬億美元。而美國的國際投資淨頭寸——即美國對各國金融債務的即時快照——已高達約26萬億美元。

紅墨水的警示或許表明，美國對全球信貸的需求，不亞於世界對美國所能提供之物的依賴。立法者圍繞減税與提高國家債務上限的迫近交鋒，恐將引發更深層次的市場不安。

德意志銀行外匯策略全球主管喬治·薩拉維諾斯指出，隨着投資者情緒轉變，美國預算與經常賬户的雙赤字意味着"外交政策將直接影響美國金融市場”。

3月30日，格陵蘭島西西繆特街頭出現的"讓美國消失"棒球帽，由丹麥藝術家延斯·馬丁·斯基布斯特德免費發放。攝影師：朱麗葉·帕維/彭博社在這種新常態下，即便是特朗普威脅吞併格陵蘭島這類與市場傳統關注點相去甚遠的事件，也可能造成實質性衝擊。

“雙赤字國家依賴’陌生人的善意’已是老生常談，“薩拉維諾斯在四月致客户報告中寫道，“如今美國正面臨這種境況。這將使美國市場的穩定性愈發依賴於非對抗性的外交經濟政策，以確保資金持續流入。”