《例外主義的終結——直到山崩地裂的那一天》——彭博社
John Authers
生活在加州聖克萊門特的邊緣。
攝影師：馬里奧·塔瑪/蓋蒂圖片社
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今日要點：
- 全球天主教領袖教皇方濟各於88歲高齡逝世。
- 他留下了關於如何進行ESG投資的引人入勝的理念。
- 當歐洲歡度復活節時，美國股市和債券全面暴跌。
- 隨着美元再次下跌，黃金飆升至新紀錄。
- 以及：我與教皇的短暫交集。
美國例外主義的例外
在又一次大規模拋售之後，最好説當前的情況不是火山爆發或地震。如果要用一個恰當的地質學比喻，那可能只是山體滑坡；它開始時並不那麼戲劇性或破壞性，但隨着時間的推移，勢頭越來越猛，越來越難以阻止。這使得這次拋售與大多數情況不同，也使得更難把握市場的下一步走向。
請記住，歐洲市場週一休市，這意味着流動性較低，因此對全球市場的比較略有失真。儘管如此，標普500指數一度跌去了自去年初以來相對於世界其他地區的所有漲幅。收盤時接近這一水平，儘管歐洲市場可能在週二開盤時拋售，使得標普的相對錶現稍好一些：
美國例外主義的例外
美股過去16個月的超額收益已被悉數抹去
來源：彭博社
美元持續下跌，這對世界其他地區意味着更深的傷痛。過去幾年正是外資大舉湧入美股，如今美股與美元的雙殺導致鉅額虧損。兩個月內，標普500指數以瑞典克朗計價下跌超25%，但以美元計價僅跌16%：
美國同胞，若你以為自己夠慘了…
過去兩月標普500指數讓海外投資者損失最為慘重
來源：彭博社
注：基準調整：2025年2月19日=100；標普500指數以不同貨幣計價
為何説這可能是一場山體滑坡的開端，或是大陸板塊的持續移動？全球對美國風險敞口巨大，在"美國例外主義"交易盛行的年代將其股市視為儲蓄罐。這種風險敞口長期看來危機四伏，但當美國經濟如永動機般運轉，並提供全球最安全的司法環境時，風險似乎微不足道。一旦信心崩塌，資金開始迴流，山體滑坡便將加速。它只需要一個催化劑，一塊初始滾落的岩石，而特朗普2.0時代似乎提供了這個契機。
彭博觀點美國衰退陰雲下 銀行業嚴陣以待巨型老鼠啃噬英國復興夢石油市場前景迷失在（中文）翻譯中美國外交政策在烏克蘭和伊朗問題上直面現實唐納德·特朗普總統清晨在社交媒體上的最新發文又投下了一顆石子。以下是他關於利率的"最新智慧"：
背景説明：
- 所謂"許多人"呼籲先發制人降息，但從未有人向我提及
- 通脹正在穩步下降。但服務業價格（顯然不屬於"商品"範疇）仍以令人不安的速度上漲。現在斷言通脹幾乎消失為時過早。
- 相較美聯儲的四次降息，歐洲央行已進行七次25個基點的降息，主因是其經濟更為疲軟且通脹水平更低。
- 許多原本反對卡瑪拉·哈里斯擔任總統的人，卻對九月份降息表示熱烈支持——當時正經歷增長恐慌。
- 最關鍵的是，這篇發文並未包含解僱鮑威爾的威脅。或許白宮策略是通過施壓而非撤換使其屈服。
正如許多交易員研讀推文時推演的那樣，問題在於總統的立場反常地增加了美聯儲降息難度——除非降息理由絕對充分。否則美聯儲將喪失更多公信力，看似屈從政治壓力，從而對美元信心造成更大損害。
美國兩極化的政治局勢使這一問題更加棘手。共和黨與民主黨對未來一年通脹預期的分歧已達到新極端：
兩極分化的認知
共和黨認為通脹幾乎不存在。民主黨則不這麼認為
資料來源：密歇根大學、彭博社
如此多人堅信通脹即將捲土重來是危險的，因為這可能形成自我實現的預言。而共和黨人的信心意味着，若物價再次明顯上漲，總統將面臨失去基本盤的風險。
這一切都加劇了對美元的衝擊。美元已對一系列發達市場貨幣貶值，尤其對黃金——但未對仍受當局嚴格管控的人民幣貶值：
美元的不均衡貶值
美元正急劇下跌——人民幣除外
資料來源：彭博社
白宮曾抱怨強勢美元是貿易的"非關税壁壘"。這種説法雖顯牽強，但確實削弱了美國出口競爭力，而該問題正在得到修正。真正的癥結在中國。下圖展示了2015年8月中國意外貶值後，兩大經濟體的實際廣義有效匯率（針對所有貿易伙伴並考慮通脹差異）走勢。自2022年美聯儲加息以來，人民幣競爭力顯著增強：
中美貨幣戰爭
與美元掛鈎導致人民幣今年大幅貶值
來源：彭博社
數據以2015年4月24日為基準日按100係數標準化處理
若美國的主要目標是縮減對華貿易逆差，那麼當前衝突進展並不順利。與此同時，黃金需求的激增值得警惕。經通脹調整後的實際金價在過去幾個月終於突破歷史關口，遠超1980年滯脹恐慌和伊朗人質危機期間創下的峯值。以下是1971年8月尼克松宣佈美元與佈雷頓森林體系黃金掛鈎機制終止以來的實際金價走勢：
黃金踏入真實新紀元
自與美元脱鈎以來，黃金實際漲幅達900%
來源：彭博社
數據以1971年8月31日為基準日按100係數標準化處理
用黃金而非美元計價股票（這有助於反映兩種資產類別所代表的貪婪與恐懼平衡）顯示，標普500指數現已回落至疫情時期低點：
黃金標尺
以黃金計價的標普500指數重回疫情低谷
來源：彭博社
數據以2005年4月29日為基準日按100係數標準化處理
隨着黃金需求動態變化，金價可能進一步攀升。道富環球投資管理旗下最大黃金ETF的總資產雖創紀錄，但這主要歸因於金價上漲。作為衡量散户興趣的重要指標，該ETF流通份額仍遠低於2020年疫情避險高峯水平。這意味着當迄今受美元貶值緩衝的美國投資者開始恐慌時，他們仍有大量增持黃金的空間：
ETF投資者剛剛開始關注黃金
截至目前黃金ETF的資金流入規模遠小於疫情期間
來源：彭博社
注：單位百萬美元
一如既往，債券市場最令人擔憂。短期債券收益率正在下降——當經濟面臨放緩風險且人們需要避險時，這本是預期之中的現象。但令人震驚且完全違背數十年經驗的是長期收益率的上升。在人們擔憂時資金流出全球最安全的投資品種並不正常。雖然10年期收益率尚未達到任何異常水平，但變化方向令人不安。或許美聯儲降息會有所幫助，但去年9月降息50個基點以來的經驗表明可能收效甚微：
長短端債券走勢分化
短期利率下降之際，10年期收益率攀升引發擔憂
來源：彭博社
這種滑坡趨勢會從此持續加速嗎？未必——美國經濟之所以最初表現如此強勁，根本原因在於企業盈利持續增長。我們即將聽到眾多公司公佈盈利狀況，這很可能改變市場認知。此外還有可能達成幾項重大貿易協議（最明顯的是與日本的協議），這些協議可能緩解市場緊張情緒，表明美國不會在關税問題上過度施壓。但另一方面，迄今為止的談判尚未取得實質性成果，而且許多最大經濟體原本就沒有設置高貿易壁壘，因此難以做出太多讓步。
對投資者而言，另一個令人安心的因素是，美國市場長期被高估，而世界其他地區則顯得便宜。確實存在規避美股下跌風險的方法——但不幸的是，這些方法反而會加劇問題。
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善行的標尺
方濟各為道德投資提供了更佳指引。攝影：Michael M. Santiago/Getty隨着教皇方濟各離任，他在投資管理領域留下了重要遺產。這位羅馬天主教領袖始終推動教會參與倫理投資討論。其早期頒佈的關於氣候變化與不平等的通諭，曾有力助推了當時ESG（環境、社會和治理）投資的快速發展。這份文件具有革命性意義：
我們必須摒棄對市場的神話式理解——那種認為只要增加企業或個人利潤就能解決問題的觀念。寄望於那些痴迷於利潤最大化的人會停下來思考他們給子孫後代留下的環境破壞，這種想法現實嗎？
這些問題需要答案。方濟各還推動教會機制制定了一套投資方法，在滿足優質資產管理需求的同時堅守教義。這項普世努力為包括非天主教徒在內的我們提供了重要啓示。去年完成的最新草案名為《善之尺度》（Mensuram Bonam）。
相比近年流行的ESG投資，這種方法具有關鍵優勢。*《善之尺度》*尋求財務誠信與道德誠信的平衡，並明確當二者衝突時"後者必須永遠優先於前者"。例如：
某些投資工具和投資形式因其固有特性，無法將資本運用與促進公共利益相結合——即便這意味着投資者將失去此類產品帶來的（例如分散化投資等）收益**。**
通過承認某些排除不會有助於回報（儘管其動機是出於良好且高效地投資資產的需要），它並未像ESG倡導者那樣主張這對世界和你的投資組合都更有利。反ESG的保守派強烈反對正確地指出，你無法兩全其美，受託人應專注於最大化回報。
《Mensuram Bonam》的方法認為，受託人必須明白，作為更廣闊世界的一部分，以及作為後代資源的守護者，某些盈利手段是不可觸碰的。完整的46頁文件可在此處找到：這裏。其建議的可能引發關注或禁止的類別列表如下：
我們中的許多人，無論是天主教徒還是其他人，並不認為其中一些是不道德的。但我們應該審視這份清單，進行增減，以幫助在灰色地帶劃清界限。我們不必追隨教會，但應回應這一挑戰，決定哪些投資是值得的。如果我們這樣做，世界會變得更美好。
這遠比在美國常見的關於股東價值和受託責任的爭論要好得多，也遠勝於圍繞ESG展開的文化戰爭。方濟各做了道德和宗教領袖應該做的事；他領導並讓我們面對重要問題。願他的記憶成為祝福。
生存指南
我距離教廷最近的一次，是作為記者有幸參加2002年教皇為胡安·迭戈舉行的封聖彌撒，這位墨西哥農民據稱目睹了瓜達盧佩聖母顯靈。病重的約翰·保羅二世將他載入《聖徒錄》後，在禮炮拋灑玫瑰花瓣和赤裸上身的阿茲特克羽冠舞者環繞中落座聖座。這一切發生在具有反教權主義沉重歷史的國度。那是我見證過最非凡的場面之一，周圍墨西哥信徒發自內心的喜悦令人震撼。如同任何機構，天主教會理應接受審視，但它始終存續並激勵着無數人。
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