歐洲做市商如何影響全球股票交易 - 彭博社

插圖：格倫·哈維

邁克爾·劉易斯筆下聲名大噪的"閃電小子"們曾是行事隱秘的羣體。在其2014年暢銷書中描繪的高頻交易公司幾乎隱形運作，憑藉技術優勢在股票買賣雙方之間的陰影地帶攫取財富。

這使得奧斯卡·範·斯海克近期的行程顯得尤為出人意料。

這位"閃電小子"沒有選擇隱匿行蹤，而是飛遍歐洲各地，出席各類會議、圓桌論壇，並造訪大型資管機構辦公室——任何能讓他直面投資者的場合都在行程之列，其僱主荷蘭做市商Optiver控股正日益與這些投資者開展直接交易。

“這與我初入行時的交易員角色截然不同，“這家阿姆斯特丹公司的現金股票交易主管範·斯海克表示，“但至關重要。”

範·斯海克的使命是通過協議建立Optiver與買方投資者的直接連接，此舉將剔除通常處於中間環節的經紀商和交易所，對現有股票交易秩序構成重大挑戰。

Optiver控股現金股票交易主管奧斯卡·範·斯海克。圖片來源：Optiver與此同時，據知情人士透露，XTX Markets和Tower Research Capital等競爭對手做市商也在以雙邊方式向買方提供流動性，不過仍通過經紀商顯示報價並處理結算。兼具做市與經紀業務的高盛集團近期也開始直接向資管客户推送報價流，另一位知情人士補充道。

這些新型交易安排——更接近外匯交易——正在引發部分市場參與者的擔憂，他們擔心在已然碎片化的金融格局中，這會威脅透明度和流動性。但隨着超高速交易公司在大西洋兩岸扮演日益關鍵的角色，以及越來越多活動從交易所轉移，股票交易方式的這一轉變正在加速。

直接交易

像Optiver這樣的做市商通過隨時準備買賣證券來促進交易，不對價格方向持立場，但旨在從每筆交易中獲取微小利潤。

通常投資者會通過經紀商下單，經紀商的職責是以最佳價格執行交易，無論是在交易所內還是場外。做市商往往處於交易的另一端，但通過簽署協議與資金管理機構建立直接交易聯繫，Optiver實際上省去了中間環節。

這些雙邊安排有助於做市商管理自身整體風險敞口，同時引入資金流，避免與無情的競爭對手公司或試圖從中獲利的快錢交易者對抗。對投資者而言，其吸引力在於便利性、獲得可能不在交易所的流動性，甚至可能更優的價格（因為做市商無需在報價中預留緩衝空間來防範與對手方交易）。

資產管理公司Ninety One Plc的交易員Sam Spencer表示，衡量交易結果的能力使其公司有信心直接與做市商交易**。**

“這賦予了我們很大主動權，因此我們並不像從前與做市商打交道時那樣，對失去匿名性感到擔憂，”斯賓塞表示。“我們甚至更希望做市商知道交易對手是我們，這樣更有可能獲得更優報價。”

這一演變與美國市場相呼應，相似的力量正推動“暗池私密交易室”的普及——這些在暗池內部設立的場所允許機構指定交易對手。但在歐洲，該趨勢具有更深層意義：它可能從公開顯示訂單的交易所分流更多業務，這類交易所目前僅佔約40%的交易量，而美國該比例約為50%。

“我們寧願做市商知曉交易方身份，這樣反而更易獲得理想報價。”

普信集團股票交易員埃文·坎威爾指出：“雙邊交易協議某種程度上是自我實現的預言——歐洲交易所流動性持續萎縮，做市商便趁勢提出‘我們能提供流動性’。”該機構與Optiver等少數做市商開展雙邊交易。“這種模式確實頗具吸引力。”

彭博新聞社母公司彭博有限合夥企業運營着一個平台，供銀行和做市商向買方展示所謂的意向報價。

暗池市場新變局

這種新模式對曾主導股票交易的交易所和大銀行構成衝擊。但諸如BTIG有限公司等不進行自營交易的代理經紀商，作為連接投資者與流動性提供方的中介需求激增。“過去六個月裏，我們見證了這一模式的指數級增長，”首席執行官盧克·霍奇斯表示。

早在此輪熱潮之前，交易量就已開始從大西洋兩岸的公開交易場所轉移，部分原因是投資者天然傾向於尋找能隱藏交易意圖的替代方案。

碎片化的股票市場

歐洲超半數交易量發生在非公開場所

數據來源：big xyt、彭博智庫

注：2025年第一季度數據

孤立來看，雙邊交易似乎是雙贏的。做市商提供優惠報價，同時通過引導理想資金流獲利——通常是規模較小且所謂"良性"的交易，或是缺乏信息價值的交易（例如因資金流入而增持股票的資產管理公司）。

但歐洲證券交易所聯合會（代表17家交易所）總幹事羅莎·阿梅斯托指出，長期而言這種轉變對價格發現機制構成挑戰，因為這些替代性安排仍需以交易所價格作為參照基準，而後者可能逐漸失去代表性。

“若趨勢持續，我們將步入暗池或雙邊交易市場，而非提升透明流動性——畢竟後者效率更高且更易獲取。“她表示。

Cboe全球市場公司歐美股票業務總裁內坦·蒂芬布倫認為，儘管交易所支持競爭與創新，但雙邊交易的興起確實向監管者提出了"哲學命題”：如何在保持監管的同時確保價格形成質量。“這加劇了市場對流動性的困惑——哪些是普遍可得的，哪些是選擇性提供的。“他解釋道。

神秘崛起

某類不透明交易量的增長可能與新模式有關

資料來源：big xyt、彭博行業研究

針對彭博新聞關於雙邊安排的質詢，監管歐洲資本市場的歐洲證券和市場管理局發言人表示正在積極監測事態發展。該監管機構發言人指出，他們"對價格形成機制和市場功能可能受到的負面影響同樣感到擔憂”。

Optiver發言人拒絕對相關擔憂置評。

態度轉變

具有諷刺意味的是，許多交易員將雙邊安排的出現追溯至一項旨在提高市場透明度的監管改革。

2018年生效的《金融工具市場指令II》推廣了系統性內部撮合商(SI)這一新類別，適用於以自有賬户交易的銀行和做市商。這產生了意想不到的副作用：買方機構逐漸習慣這些交易對手，並經常在通過經紀商發送的交易中發現他們。

“當時瀰漫着謹慎的氛圍，“加拿大皇家銀行資本市場歐洲市場結構主管海莉·麥克道爾表示，“但這種態度已徹底轉變。我們看到買方將這些成熟玩家視為關鍵合作伙伴。”

直到最近，Optiver的模式仍獨樹一幟——它同時繞過了經紀商和SI體系（該體系涵蓋XTX、城堡證券等大多數同業機構）。在監管數據中，該公司的點對點交易被歸類為"交易所場外簿記”。這個混雜類別還包括人工協商交易和零售交易——五年來該類別交易量佔比幾乎翻倍至19%，專家表示Optiver的成功是推動這一增長的部分原因。

Optiver阿姆斯特丹總部的交易大廳。圖片來源：Optiver該公司表示現已註冊為系統性內部化交易商（SI），這意味着其交易量將歸入該類別上報，與競爭對手保持一致。

“這只是常規業務操作，“Optiver機構交易員喬治·弗萊徹本月早些時候在彭博智庫舉辦的會議上表示，“我們真正信奉的是純粹的雙邊交易。在這種模式下，經紀商中介其實沒有存在意義。”

儘管Optiver、XTX和Tower等非銀行做市商增加了雙邊流動性供給，但其業務規模仍遠遜於高盛、摩根士丹利、摩根大通、美國銀行和瑞銀集團等大型銀行。

但主要參與者已注意到雙邊交易需求的上升——高盛近期直接向客户推送報價的舉措就是明證。

與此同時，瑞銀長期以來一直為大額交易提供雙邊流動性，如今已將報價推送服務擴展至買方機構的小額訂單。瑞銀歐洲中東非洲電子交易主管喬納森·弗萊徹指出，銀行還提供研究、融資等更多增值服務。

“若此態勢持續，我們將轉向暗池或雙邊市場，而非試圖增加透明流動性”

摩根大通歐洲中東非洲全球股票流動性解決方案主管坎蘇·特米茲在本月會議上表示，客户對此類流動性的需求出現"持續增長”，但她認為這不會主導整個市場。

“雙邊流動性規模存在自我限制因素，因為它主要用於特定類型的交易，”她表示，“最近幾天就是明證：當出現緊急交易需求時，我們看到投資者會轉向公開交易平台。”

可信賴的交易

自1986年在阿姆斯特丹期權交易所成立以來，Optiver已發展成為擁有約2000名員工的機構，現金股票業務簽約了150至200家交易對手。去年其淨交易收入增至35億歐元（40億美元），較2023年增長26%。

範·斯海克透露，該公司在通過期權和ETF業務建立中央風險賬簿（即公司對所有股票綜合敞口的儀表盤）後，首次決定與買方直接交易。

有時公司需要對特定證券進行買賣以對沖頭寸，這使得其能提供更具競爭力的報價。將這一模式擴展至整個市場後，Optiver能夠為任何歐洲股票提供雙向報價。範·斯海克強調，Optiver通過多種工具逐步平倉的能力有助於降低不當影響市場的可能性。

鑑於其在歐洲雙邊交易安排的成功，範·斯海克表示公司正考慮將類似模式引入美國。

從某種意義上説，與買方投資者直接交易使Optiver遠離了其高頻交易的根源——因為簽署新交易對手的文書工作可能需要數週至一年時間完成。這還需要一定程度的説服工作：部分由於邁克爾·劉易斯《閃擊者》的影響，高頻交易者的公眾形象並不樂觀。

“雙邊交易非常依賴於信任，”範·沙伊克表示。“這就要求我們解釋清楚自己在做什麼，保持開放態度，並理解對方的交易方式。”