投資者紛紛逃離美國資產，全球金融危機與經濟衰退陰雲籠罩——彭博社

插圖：David Plunkert為彭博社繪製  

就金融市場而言，美國總統特朗普的"美國優先"經濟革命已迅速演變為"美國最後"。大量投資者拋售美國資產，導致近期股市、債市和美元匯率在自我強化的惡性循環中同步下跌，這不僅損害了美國金融資產的價值。若特朗普堅持現行政策，恐將引發長期熊市和金融危機。這對曾近乎歡欣鼓舞迎接他當選的金融界而言不啻一記重擊。

究竟發生了什麼？

最初只是對財政緊縮承諾的擔憂——隨着埃隆·馬斯克領導的政府效率部對聯邦支出揮起大錘——以及刺激政策退出對企業利潤的影響。在特朗普政府看來，這仍是好事：股市理應承受衝擊，作為應對DOGE加密貨幣和關税這副經濟苦藥的代價。只要借貸成本保持低位，這種局面尚可控制。

但最近數週出現了更危險的趨勢，投資者不僅質疑美國經濟增長動力，更開始動搖對美元作為全球儲備貨幣、美債作為世界最安全金融資產所依賴的法治根基的信任。

標普500指數自二月起因關税憂慮下跌

市場最初認為高關税可以避免。

來源：彭博社

注：截至2025年4月23日星期三。

自所謂"解放日"（愚人節次日）宣佈大幅提高關税以來，投資者就成了被戲弄的對象。長期利率已飆升至接近18年高位的水平，儘管增長放緩引發的降息預期支撐了短期國債。由於市場衡量的通脹預期飆升而美元暴跌，我們知道這不僅僅是通脹問題，而是對美國整個經濟體系的擔憂。過去幾年美國市場的優越性現在正徹底逆轉，這種狀況可能會持續很長時間。

我們是如何走到這一步的？

美國優越性的支柱

故事在特朗普首屆政府初期相當樂觀，美國優越性的三大支柱成功支撐了股市的優異：增長、流動性和法治。

首先，以硅谷為代表的充滿活力的企業家精神意味着美國生產力增長相對強勁。經濟學家巴里·艾肯格林指出，自2004年以來美國生產力增速是歐盟的兩倍，這助推了GDP增長。

美國經濟增長還受益於鉅額財政刺激，提升了企業利潤。

2017年《減税與就業法案》(TCJA)和疫情期間的政策通過將大量金融資產從美國政府轉移至私營部門，為增長注入強心劑。2018-2024年間美國平均赤字規模驚人地達到GDP的7.6%。相比之下，受歐盟規則約束的成員國政府2018-2023年（有完整數據的最後年份）平均赤字僅為GDP的3.2%。這一差異很大程度上解釋了為何美國2018-2024年累計增長達15.3%，而歐盟僅為8.4%。

利潤增長相應累積。從2018年初到2024年底，標普500指數上漲了118%，而歐洲同類指數斯托克歐洲600僅上漲了31%。

美國從七年前開始表現優異

在此之前，德國DAX指數與標普500指數步調一致。

來源：彭博社

數據以2009年1月2日為基準進行百分比標準化處理。

但美國股市的優異表現不僅源於更高的增長。作為全球最大經濟體，美國還擁有規模最大、流動性最強的資本市場。這第二根"流動性"支柱使美國國債和美元成為危機時期的避風港，也是國內外投資者的基石投資。

更重要的是，作為歷史最悠久的持續民主國家，美國擁有可追溯至八百多年前《大憲章》的完善契約法傳統，甚至早於建國時期。與中國貨幣不同，美元可自由兑換成任何外幣，讓個人、企業和資金管理者能夠根據需要自由買賣美元資產。沒有外國投資者擔心其投資會被政府沒收或面臨反覆無常的高税率。

直到現在。“美國優先"議程——至少當前實施方式——嚴重削弱了人們對法治和美國經濟持續優異表現的信任。

儘管資本的深度和自由流動仍具分量，但它們如今已成為美國的致命弱點——各類投資者正紛紛逃離美國資產。“解放日"事件表明，任何美國經濟政策都可能在沒有預警的情況下瞬間劇變。這些關税之所以顯得荒謬，不僅因其税率過高，更因其完全背離公認的經濟邏輯框架。這一驚人舉措清晰地表明，只要與美國有商業往來或在美經營，資本就面臨風險。

特朗普任內美元暴跌

在其當選初期，美元曾因高增長預期而走強。

數據來源：彭博社

注：截至2025年4月23日週三

為更直白地表明遊戲規則正在變化，特朗普總統近期將矛頭指向美聯儲的獨立性。他在社交媒體上斥責美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾未降息，並暗示可能以正當理由"解僱他。在債券市場劇烈震盪後，特朗普收回了相關言論。但即便美聯儲出於合理經濟考量降息，外界仍會懷疑這是政治權宜之計。

歐洲的逆襲

若增長是美國市場優越性的核心支柱，特朗普政策卻聚焦於可能推升物價、抑制增長的關税與驅逐移民兩大舉措。雖然政府認為可以延續《減税與就業法案》（否則將成美國史上最大實際增税），但財政空間已十分有限。一個大型發達經濟體在非戰爭、衰退或疫情期間出現如此高赤字實屬罕見。

如果特朗普政府不削減赤字，在美國接近充分就業的情況下，對通脹敏感的債券市場終將反抗——屆時30年期國債收益率升至6%也不足為奇。這將意味着經濟衰退。因此無論從哪個角度看，增長都受到制約。

與此同時，特朗普的政策議程反而提升了其主要金融資本競爭對手的增長前景。擁有赤字空間的歐洲，如今正擔憂關税效應和美國防務保護傘的撤離。德國剛投票通過成立5000億歐元（5690億美元）基礎設施基金，正是因對特朗普政策的警覺而加速在國會通過。而這僅是一個國家。更多支出意味着整個歐洲大陸可能實現更高增長和企業利潤。

簡言之，這位美國第47任總統提出了一套顛覆性的經濟與外交政策：重新審視北約承諾；反覆無常的高關税政策；威脅央行獨立性；切斷大部分外援；以及大規模關閉外交機構。所有這些都以閃電速度推進，卻未明確何時、以何種程度生效。

金融市場已不堪重負。但尤其危險的是，這一切正發生在美元價值暴跌之際，使國際投資者雪上加霜——其中許多人選擇按兵不動。無人知曉關税重壓會否迫使美國陷入衰退，以及衰退最終可能多深。最可悲的是，美國作為商業目的地和國際夥伴的信任崩塌，需要數年至數十年才能修復。

這一切都是引發“拋售美國”恐慌和金融危機的導火索。從這個意義上説，美國例外主義的終結將相當轟動——其消失速度將遠超其復甦的可能。