謀殺證券是欺詐嗎？——彭博社
Matt Levine
被謀殺是否構成證券欺詐？
我的經驗法則是：上市公司做的每件壞事，或發生在上市公司身上的每件壞事，也都屬於證券欺詐。這並非字面意義上的正確——實際上只有當公司就這件壞事向投資者撒謊時才算證券欺詐1——但這仍是個有用的經驗法則。如果你發現某家上市公司遭遇了壞事，我就能給你找出證券欺詐案例，即便看起來沒人撒謊。
例如：如果公司高管被謀殺，這算證券欺詐嗎？聯合健康集團高管布萊恩·湯普森去年在曼哈頓投資者會議外遭槍手射殺身亡，兇手似乎反對該公司的商業行為。次日股價下跌約5%。這算證券欺詐嗎？2從傳統意義上，甚至從"萬物皆證券欺詐"的大多數角度來看都不算。聯合健康並未向股東隱瞞謀殺案：事件幾乎立即成為全國新聞。也很難論證"聯合健康本應警告股東高管可能遭槍擊（這會導致股價下跌），但公司未披露該風險從而誤導了股東"。這種事可能發生在任何公司，列入風險因素未免奇怪。
彭博社觀點美國如何為印度和巴基斯坦提供台階下巴菲特的日本投資手冊及其他啓示特斯拉萬億市值背後的集體失憶症創新放緩正在摧毀美國政治不過，只要你找出壞事，我就能給你找個證券欺詐案：
一羣投資者週三聯合起訴聯合健康集團，指控該公司在CEO布萊恩·湯普森遇害後誤導投資者。
這份提交至紐約南區法院的集體訴訟指出，這家健康保險公司最初未調整2025年淨收益預期，未將湯普森遇害對運營的影響納入考量。
訴訟書顯示，12月3日——湯普森遭槍擊前一天——公司發佈的指引包含每股28.15至28.65美元的淨收益預期，以及調整後每股29.50至30.00美元的淨收益。而1月16日，公司宣佈維持原有預測。
彭博法律補充道：
原告稱此舉具有誤導性，因為公司未披露其"不再願意"採用"激進的損害消費者策略"來實現先前預測——當時公司正深陷輿論風暴。
理論認為，湯普森遇害事件促使聯合健康集團轉向更以患者為中心的經營模式，導致盈利能力下降，但公司未及時向股東披露這一轉變，致使股東誤以為其仍將延續損害患者權益的高利潤策略。以下是起訴書，其內容將(1)涉嫌損害患者權益的商業行為、(2)謀殺案及(3)公開聲明整合為一項綜合性指控：
具體而言，被告作出虛假及/或誤導性陳述及/或未披露以下事實：(1)聯合健康集團多年來通過拒賠醫療保險來提升利潤及股價；(2)這種反消費者（有時違法）策略引發監管審查及公眾憤慨，最終導致布萊恩·湯普森遇害；(3)民眾對聯合健康的敵意達到如此程度，以致湯普森死後許多美國人公開慶祝其死亡、讚賞兇手並要求公司改變策略（即便譴責謀殺行為）；(4)上述監管與公眾壓力迫使聯合健康調整企業政策；(5)儘管如此，公司仍堅持命案前一天發佈的業績指引，無視正在調整的經營戰略；(6)綜上，被告的公開聲明在所有關鍵時間點均存在重大虛假及/或誤導性。
那麼證券欺詐是什麼？是以下哪種情況：
- 聯合健康集團"多年來通過拒絕醫保覆蓋的企業策略來提升利潤及股價"，卻未向股東披露該策略不可持續，最終因謀殺案曝光導致股東醒悟、股價下跌？還是
- 聯合健康集團停止該策略後，未向股東説明這種轉變會降低利潤？
壓榨消費者來提升利潤構成證券欺詐，但善待消費者導致利潤下降同樣構成證券欺詐——畢竟萬物皆可證券欺詐。
零售化私募股權
若你創立股票型共同基金，運作模式將是：投資者注入資金，你將其投入股市。初期少量資金對應少量股票投資，隨着資金增加逐步加倉。規模擴大後可能增持更多股票（比如從20只逐步擴充到100只），也可能持續重倉原有20只個股。資金流入可能不規律（某月零申購，季末突然激增），這會給操作帶來困難——集中大額股票可能影響價格。但總體無礙。
私募股權基金則截然不同。初期募得少量資金時，你無法收購"零散股權"——這行業要求整體併購。即便初期募得巨資也不可行：尋找標的和談判收購需要時間，不可能一日內部署十億美元。閒置資金如何處置？若基金成功運營吸引新資金，同樣難題再現：新資金無法直接追加到現有項目中。因此私募基金通常選擇一次性大規模募資，然後預留數年投資期。
針對這一問題，存在標準解決方案：通常情況下，私募基金的投資者在基金成立時會承諾一次性投入大額資金，但實際資金並非即刻到位。相反，基金會在發現投資項目時逐步提取這些資本承諾。因此基金明確知曉有50億美元可用於投資，而非面對不確定的階段性資金流入。但基金無需一次性動用全部50億美元，可待尋得合適項目時逐步投入。
區分兩者的方式之一是：公開股票擁有高度流動性的二級市場，而私募股權交易則不具備。若想購買大型上市公司的股票，只需按鍵操作即可瞬間完成，因為這些股票已然存在，現有持有者會以明確市價出售。而若要收購私營企業，則需逐一聯繫並直接進行價格談判。
因此成立公募股票基金意味着在二級市場購買現成資產；而創立私募股權基金則需在一級市場打造全新的私募資產。信貸市場情況也大致如此：可通過購買現存債券成立債券基金，若獲得投資者新資金可迅速配置債券。 但私募信貸領域主要涉及逐筆尋找新交易，因此通常需要設立某種承諾出資基金。
另一區分維度在於：共同基金向個人投資者開放，而私募基金主要面向成熟機構投資者。若投資者為機構，承諾出資基金運作相對簡單：他們簽署有限合夥協議並同意在接到通知時注資，其履約能力有保障。這些機構規模大、信用佳且慣常操作此類業務。若投資者是數百名個人，則更復雜：可能面臨死亡、破產、遺忘或現金流問題，基金自然不願為每筆交易逐個聯絡他們。因此典型情況是散户傾向於投資需預付現金的產品，而機構更能接受承諾資本分期到位的投資方式。
但正如我們在此經常討論的，私募市場的下一個重大趨勢是從個人投資者處募集大規模資金。這意味着需要設計資金到位的投資工具——即先籌集大筆現金後必須立即進行配置（同理，每季度額外募集的資金也需在到賬時即刻部署，而非等待優質項目出現）。
解決方案之一是建立深度且流動性強的私募資產二級市場。例如，當你募集到10億美元零售基金時，能在一週內快速配置10億美元分散化私募資產組合。無需發掘、談判新項目，直接購買現有私募資產即可。
這還解決了另一難題：當私募基金經理面臨現有機構投資者撤資時，需出售部分私募資產。此時若存在深度流動的二級市場（尤其當買方是面向普通個人投資者、需快速配置大額資金的基金）將極大緩解壓力。
對此，《金融時報》相關報道如下：
大型私募股權投資者正利用高淨值個人資金湧入的契機，以更高價格套現其收購基金持倉，儘管行業已持續低迷多年。
部分允許零售投資者定期申贖的最大型常青基金，已從尋求流動性的機構投資者處批量收購私募股權基金份額。由於長期缺乏資金分配，這些機構急需退出渠道。
此類新增需求支撐了私募基金二級市場價格，儘管部分機構因收購公司難退出投資、難向LP返現而放緩新基金投資。
“大量資金正流入這些（常青）工具，“某頂級顧問表示，這些基金面臨快速配置壓力。
現有基金份額（即二手份額）比企業直投更具交易靈活性，對常青基金管理人頗具吸引力——因其投資者需預先注資且可定期贖回…
“資金按月募集到位後，基金希望立即投資，“該顧問稱。
零售基金對二手份額報價高於其他買家。在當前交易方不願或無法出售底層資產時期，這幫助收購領域度過難關，為機構投資者提供了退出通道。
我們之前討論過這些問題，比如去年我們探討過面向個人投資者的黑石基金如何快速配置資金，或是上週討論公私混合基金的吸引力——部分原因在於等待一級市場私募交易時，資金可先投入二級公開市場運作。上週我們還提及向散户推銷私募信貸的浪潮，當時我説過：“更 cynical 的市場擇時解釋同樣成立，大意是’專業機構只願半價收購這些資產，那我們就按全價賣給散户’。“確實如此。
特朗普傳媒的內控問題
有人看過特朗普傳媒與技術集團的財報嗎？當然有：我看過，許多財經記者也看過，我想大家查閲財報的目的大抵相同——找樂子。這些報表太滑稽了！上季度，特朗普傳媒營收82.12萬美元卻虧損3170萬美元。去年我形容這家公司的營收"頂多相當於頂級Substack時事通訊”，但開支卻高得多。這是家極其不賺錢的在線媒體企業，卻擁有極其極其賺錢的*股票：*其市值超過50億美元。世上可沒有價值50億美元的Substack。
我的觀點是，你可以盡情盯着這些財務報表看，也可以構建任何花哨的模型，但你無法從特朗普傳媒的財務報表歷史數據中提取出其股票的價格。如果你心情慷慨，可以説股票價格體現了對未來業務線收入的樂觀假設，而這些在歷史財務報表中甚至沒有暗示。如果你不那麼慷慨，可以説特朗普傳媒是一隻網紅股，是唐納德·特朗普權力及其從中獲利能力的指標；歷史和未來的財務數據與此無關。但無論如何，歷史財務數據與此無關。
我提出這一點並不是作為投資建議，而是作為一種思考關於特朗普傳媒的某類報道的方式，這些報道的大意是“特朗普傳媒的財務賬户可能存在一些問題”。去年，特朗普傳媒的前審計公司因各種滑稽的缺陷陷入麻煩，如果你依賴特朗普傳媒的審計財務報表，這可能會讓你困擾，但你絕對絕對絕對沒有依賴這些報表。我寫道：“如果你認為投資特朗普傳媒是個好主意，那並不是因為你認為財務報表看起來不錯，這意味着特朗普傳媒沒有特別的動機讓它的財務報表看起來不錯。”
不管怎樣，已經有四個人發郵件跟我提這事：
特朗普媒體與技術集團最新季度報告顯示，該公司在財務報告內部控制方面存在"重大缺陷”，增加了報表錯報風險。
報告稱，公司對其披露制度和控制措施進行評估後，發現相關程序存在失效。具體表現為"未能建立並維護正式的會計政策、流程及控制體系來分析處理複雜交易，同時缺乏具備SEC報告監管經驗的專業會計人員”……
公司聲明表示：“TMTG管理層認定，該重大缺陷主要源於未能建立規範的會計政策、流程及控制體系來準確分析和披露收入確認事項，同時亟需補充具有SEC報告監管經驗的會計人員。”
特朗普媒體在設計和維護正規會計政策程序方面表現糟糕令人驚訝嗎？完全不。這事重要嗎？完全不。
能怪聊天機器人嗎？
我們最近討論過針對人工智能主體的現實與假設訴訟。我當時寫道：“它們可能因自主性過低而無需為行為承擔法律責任，但這種自主性又足以讓其他主體免責。“如果AI機器人欺騙並傷害了你，誰該負責？聊天機器人的開發者可能已竭盡所能，不存在傳統意義上的過失；而聊天機器人本身似乎也不具備過失能力。那麼責任在誰？我承認忽略了最直接的答案——“保險公司”。英國《金融時報》報道：
倫敦勞合社的保險公司推出了一款產品，旨在為企業因人工智能工具故障導致的損失提供保障，該行業正試圖從人們對聊天機器人產生昂貴幻覺和錯誤風險的擔憂中獲利。
由Y Combinator支持的初創公司Armilla開發的保單將涵蓋公司因AI工具表現不佳而遭到客户或第三方起訴時的法庭索賠費用。
該保險將由多家勞合社保險公司承保，涵蓋損害賠償和法律費用等成本。
看起來不錯。我猜他們會用AI模型來定價風險。
教皇賭局
“賭教皇是最早的預測市場，"No Dumb Ideas博客在三月寫道，這倒説得通；教皇選舉歷史悠久，而人們喜歡賭博。當然，今年關於下任教皇是誰，在線預測市場上有大量投注活動，儘管它們並不特別準確。以下是Nate Silver的分析，解釋為什麼教皇市場表現不佳：
教皇的選擇大概不會對金融市場產生更廣泛的影響，因此資金雄厚的機構投資者不太可能參與。典型的交易者可能對天主教會知之甚少。教皇選舉極為罕見。而且教皇秘密會議參與者相對較少，他們被隔離以防止任何信息泄露到外界。
在這種情況下，傳統智慧只會自我強化。
這一點的重要啓示在於，如果你確實知道羅伯特·普雷沃斯特樞機將成為教皇利奧十四世，你本可以以高賠率在他身上押注賺大錢。但你並不知道。即便你有內幕消息——哪怕你能在秘密會議前打電話給某位樞機主教詢問“會是誰當選？”——你也很難對此抱有多大信心。就連新教皇的兄弟也毫不知情：
約翰·普雷沃斯特知道弟弟有當選教皇的可能。
“上週六我在教堂時，一位神父過來告訴我拉斯維加斯開出的賠率是18比1，“這位住在芝加哥郊區的普雷沃斯特先生説，“他毫不懷疑，認為絕對會是我弟弟。”
但正在準備秘密會議的羅伯特·弗朗西斯·普雷沃斯特樞機，當哥哥從伊利諾伊州打來電話時只是聳了聳肩。
“他説’不可能，絕對沒戲’"，71歲的退休教育工作者兼前校長普雷沃斯特回憶道。
我猜得到這個斬釘截鐵否認的普雷沃斯特，並沒有在Kalshi平台上做空弟弟的當選概率，不過要是真這麼做了倒會很有趣。
另邊廂，這裏有位X用户發帖稱自己在教皇預測市場賺了10萬美元，主要靠做空估值過高的熱門人選，同時也買了幾張"彩票”——其中包括最終當選者。
蝸牛税制
英國商業地產税制的運作方式頗為特別：（1）商業物業的租户需向地方議會繳税；（2）若物業空置，則由業主承擔税費；（3）“農業設施"可免税。假設你擁有一棟寫字樓並能出租給企業，這顯然是最優選擇——租户會支付租金（及税款）。但若寫字樓暫時無人承租，業主的最佳策略竟是在樓內開展農業活動，這樣至少能規避税費，或許還能出售農產品創收。
空置寫字樓裏能開展哪些農業項目？“水培"似乎是可行方案，但若追求最低成本且能隨時終止的農業用途——答案竟是放養兩隻蝸牛的盒子：
在海德公園附近的Old Marylebone路上，一棟價值3200萬英鎊的寫字樓內擺放着十餘個標有"蝸牛農場"的密封盒子。
威斯敏斯特市政官員更驚訝地發現，同街區另一棟空置寫字樓內還有更多此類裝置。
這種出現在倫敦核心區的奇特裝置，被地方政府稱為"荒謬"的避税手段。三年來當局為此損失逾28萬英鎊税收。據稱每個盒子裏飼養的蝸牛，成功將本應繳納商業税的空置辦公室轉變為免税的"農業設施”…
每個盒子具體飼養數量及照料頻率尚不明確，但該農場官網宣稱"獨特培育箱內僅飼養兩隻大型繁殖蝸牛”。而英國供應餐廳的鄉村蝸牛農場通常規模達數萬只…
此類蝸牛農場已在全國空置寫字樓湧現，令地方政府損失數千英鎊税收。運營方堅稱這是合法利用農業免税政策的企業行為。
那麼當對沖基金需要場地時，想必你們就直接把蝸牛盒子扔進垃圾堆了吧？《泰晤士報》的報道展示了蝸牛盒子的外觀照片，卻未公開內部情況，這自然引出一個問題：標着"兩隻蝸牛"的空盒子能否滿足農業豁免條件？還是説必須真在盒子裏養蝸牛？我認為是後者——據説有些市政檢查員會突然開箱查驗，確認是否真有兩隻能滿足條件的蝸牛——但這似乎有點浪費；畢竟這些蝸牛本質上只是個抽象概念。這些蝸牛是税務用途的蝸牛，而非食用蝸牛。我不明白為什麼窗台上的羅勒盆栽不行，但《泰晤士報》諮詢的會計師顯然把底線劃在了兩隻蝸牛：
“這一切的驅動力就是成本，“普華永道商業税率主管菲利普·弗農表示，“某些城市寫字樓的空置[商業]税率可不是小數目。自2008年以來，空置税率與使用中的税率持平。對於基本處於經濟停滯狀態的建築而言，空置税帶來的沉重成本壓力確實迫使部分業主採取極端措施。”
弗農補充道：“這種做法處於[普華永道]認定的合理實踐邊緣。我們認為人為製造安排來鑽商業税率税收規則的空子是不合適的。”
我特別喜歡這個場景：你去找會計師諮詢某項税務操作是否合理，會計師面前擺着張圖表，最上面寫着"拆樓改種大豆”，最底下標着"儲物櫃裏擺盆羅勒”，中間某處畫着區分"免税"和"別鬧了"的分界線——而"盒裝兩隻蝸牛"正好壓在這條線上；盒裝蝸牛的税務屬性尚不明確，但比兩隻蝸牛更具農業性質的操作統統可行，反之則不行。你試探着問：“那在魚缸裏養幾隻龍蝦？“會計師沉吟道：“嗯…似乎比兩隻蝸牛更具農業屬性，可以通過”，於是你就這麼幹起了龍蝦生意，直到找到租户為止。
事件動態
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