資產支持的加密貨幣代幣並非如此 - 彭博社
Matt Levine
獨角幣
最古老的騙局手法如下：
- 我有些神奇的豆子。
- 你擁有波亞伊斯一些美麗的海濱地產。
- 我想把豆子賣給冤大頭，而你想把波亞伊斯的土地賣給冤大頭。
- 我們出去尋找冤大頭，但找不到合適的。遇到的冤大頭都太精明，他們會問“這些豆子的市場價值是多少”和“還有誰在波亞伊斯買地”之類的問題，而我們無法給出令人滿意的答案。
- 我們開始閒聊。
- 我們發佈新聞稿（和一些推文），宣佈達成了一項創新交易——史上最大規模的以魔法豆計價的地產收購，我以2億顆魔法豆（按每顆100美元的約定市場估值）的價格購入了波亞伊斯200英畝海濱土地，總價2億美元。
- 現在好戲開場了。
- 我開始向冤大頭推銷魔法豆：“魔法豆市場火爆，交易價已達每顆100美元，國際高端地產開發商爭相用豆子交易。”
- 你則推銷地塊：“波亞伊斯地產市場火爆，我們剛以每英畝100萬美元售出200英畝土地，我們是採用創新豆子計價交易的進步開發商。”
- 人們用真金白銀買下了我們的東西。
這是一起離奇又引人注目的美國證券交易委員會執法行動，針對Unicoin公司及其三位高管（Alex Konanykhin、Silvina Moschini和Alex Dominguez）涉及各種有趣行為。Unicoin大致是一家加密貨幣公司，試圖出售（用SEC起訴書的話説）“由價值數十億美元房地產和有前途的IPO前公司股權權益作為資產支持"的代幣。若想這麼做，你需要應對諸多法律複雜性，包括：
- 向個人出售加密代幣——尤其是由某些投資計劃（而非單純 meme）支持的代幣——會涉及美國證券法，你必須註冊代幣或以其他方式遵守證券法規。
- 用資產組合"支持"加密代幣在法律和操作層面都顯得複雜，你需要考慮其中的合同與技術安排。
- 理想情況下，你不會對支持代幣的資產撒謊。
而根據SEC的説法，Unicoin公司…把這些全搞砸了。但以一種可愛的方式？他們並非單純忽視這些要求，而是確實採取了行動試圖合規——只是笨拙得令人無奈。
彭博社觀點莫哈韋沙漠成為稀土爭奪戰關鍵希臘（並非）日本的熱詞債券市場再次變得異常"亢奮"為何中國戰鬥機讓美國和台灣地區感到擔憂Unicoin最奇怪的地方在於它勉強算是一家上市公司。其股票並未公開交易，甚至不在場外市場流通，但不知為何Unicoin卻在SEC註冊並提交相當正規的年度業務報告。Unicoin的代幣同樣未公開交易；事實上從技術層面説，Unicoin從未發行過任何unicoin代幣。1該公司通過出售"unicoin權益憑證"向投資者募資，該憑證賦予投資者最終獲得代幣的權利，但至今尚未發行代幣。稱這種結構是為了遵守證券法或許略顯寬容，但表面看來確實如此。（摘自其10-K文件：“待發行基礎工作完成後將發行unicoin，包括法律、技術、監管、品牌認知、初始資產組合及加密貨幣交易所上市等籌備…截至2025年2月1日，我們尚未發行任何unicoin，且無法保證未來是否會發行、發行數量、條款如何。"）
美國證券交易委員會（SEC）投訴的核心內容是，Unicoin及其高管在社交媒體上四處推廣其代幣（技術上稱為Unicoin權益證書），並對代幣的資產支持及銷售數量作出虛假聲明。但Unicoin是一家需提交經審計財務報表的上市公司，其審計師似乎進行了真實審計並作出了正常的會計判斷，財務報表看起來也沒有問題。SEC並未聲稱財務報表存在誤導性，而是指出社交媒體宣傳存在誤導，通過將其與財務報表對比即可發現這一點。
例如，Unicoin高管曾宣稱已售出大量代幣（或更準確地説，權益證書），但財務報表顯示事實並非如此。投訴書中寫道：
截至2024年6月，推廣方聲稱"Unicoin銷售額已突破30億美元”。具體而言，2024年6月9日，Moschini在其領英主頁宣佈：“很高興向大家宣佈我們已實現30億美元的Unicoin銷售額！……我們破紀錄的ICO前銷售使我們能夠啓動大規模品牌宣傳活動，利用電視、網絡、平面媒體、活動和户外廣告等多種廣告形式……在我們ICO之前。“Konanykhin和Dominguez同日也在領英上吹噓了這一所謂的30億美元里程碑。
但實際上，當Unicoin銷售權益證書時，其會計處理非常謹慎——將其記為負債：如果以1美元現金出售一份Unicoin權益，則借記現金1美元，同時貸記1美元作為對沖負債（即未來需退還現金的義務）。根據其10-K報表：
公司通過記錄一項負債來核算Unicoin權益，該負債代表管理層認為公司有義務支付或退還的金額（即持有人在公平價值交換中有權索取並可能在結算時獲得的金額，形式為現金或服務），以防Unicoin最終未能發行。……截至2024年12月31日，為Unicoin權益收取的任何款項均不被視為股權或收入，管理層確定100%的義務為負債，將通過發行Unicoin或其他方式（若Unicoin未能發行）進行清償。
老實説，對於加密貨幣推廣者而言，這種做法相當保守；我敢肯定有些人正在將代幣銷售記為收入。但關鍵在於，你可以直接查看財務報表，發現Unicoin實際售出的並非30億美元代幣，而是1.1億美元。而美國證券交易委員會（SEC）也2指出：
與推廣方聲稱截至2024年6月已售出30億美元Unicoin權益證書的説法相去甚遠，公司報告的Unicoin權益融資義務顯示，彼時其募集資金最多僅為1.1億美元。
啊。與此同時，Unicoin還向投資者宣稱，不僅已售出大量代幣，而且這些代幣是創新的資產支持加密代幣。支持代幣的資產主要包括：
- Unicoin將通過參與一檔名為“獨角獸獵人”的流媒體真人秀節目（由Unicoin關聯公司製作），以展示初創企業為條件換取其私人股份。3美國證交會指出：“通過《獨角獸獵人》節目，該公司在2021年11月2日至2023年12月4日期間，獲得了七家參與節目私營企業的少數股權。“根據最新10-K報表，這些股權總價值約820萬美元。
- Unicoin通過"140%計劃"收購的房地產項目，該計劃承諾"以當前Unicoin權益證書售價，用相當於房產評估價值140%的Unicoin權益證書支付”。美國證交會特別提到：“在2023年4月18日的投資者更新中，Konanykhin進一步解釋稱’建立大型房地產組合的目標是為Unicoin提供無可爭議的資產背書’，這將’進一步區分Unicoin與……無資產支撐的加密貨幣’。
你大概能看出其中的門道。例如Unicoin曾以價值"2.1億美元"的unicoin代幣（較採礦權"1.5億美元"估值溢價40%）收購阿根廷某採礦權：
Unicoin與Konanykhin多次向公眾宣稱阿根廷採礦權估值1.5億美元……
在2023年8月16日宣佈交易的新聞稿中，Unicoin聲稱：“為解決加密貨幣市場極端波動性問題而生的資產擔保型加密貨幣Unicoin今日宣佈，已與阿根廷某企業簽署協議，收購其在阿根廷境內主要銅礦資源的勘探開採權。”
該新聞稿繼續説明：“對價將以unicoin支付。本次收購依據Unicoin’以評估價140%用unicoin收購不動產’計劃實施，雙方議定每unicoin作價0.5美元。Unicoin公司同意向（阿根廷公司）支付4.2億枚unicoin完成收購，按投資者當前50美分/ú（Unicoin代幣）的購買價計算，相當於2.1億美元價值。”
然而，Unicoin確實有正規會計師，面對這項採礦特許權，會計師們出去進行了實際評估，結果令人尷尬：
2024年11月4日，也就是Unicoin宣佈收購阿根廷採礦權近15個月後，公司首次收到了對阿根廷採礦權的評估報告。 這份評估報告將阿根廷採礦權的價值定為710萬美元——不到Unicoin在2023年8月宣佈並在2024年年中反覆吹捧的1.5億美元的5%。
Unicoin在2024年第三季度的10-Q報表（該公司於2024年11月14日提交給美國證券交易委員會）中，將阿根廷採礦權的價值僅列為710萬美元。
當Unicoin提交2024年10-K報表時，根據其審計師在審計Unicoin 2024年財務報表時聘請的採礦權專家的審查，該公司在其經審計的資產負債表上將阿根廷採礦權的價值定為僅58萬美元。Unicoin審計師的工作文件顯示，公司同意了修訂後的估值。
還有其他例子，但以下是總體結果：
Unicoin的[2024]10-K報表（由Konanykhin簽署）顯示，截至2024年底，公司通過140%計劃收購的房地產價值不到150萬美元。。。
儘管如此，Unicoin和Konanykhin繼續公開表示，Unicoin已經收購了價值數十億美元的房地產資產。例如，在2025年4月22日的一份投資者更新中，Konanykhin虛假聲稱Unicoin已經“完成了超過25億美元的‘用unicoins購買房地產’交易”。
在未經審計的投資者更新中，房地產投資組合價值25億美元，而在經審計的財務報表中僅為150萬美元——縮水了99.94%。
這裏還存在另一個不太明顯的問題，即Unicoin代幣的"資產支持"只是一種籠統的感覺。Unicoin並不打算發行與資產有直接聯繫、具有法定所有權或止贖權等權利的代幣。4 實際情況更像是：
- Unicoin發行（或將要發行）代幣；
- 它擁有資產；
- 哎呀，得了吧，這對加密貨幣來説已經算是資產支持了*。*
也許這甚至是對的，但SEC並不喜歡：
儘管推廣方多次聲明Unicoin將"由資產支持”，但他們實際上從未打算讓Unicoin代幣由任何資產支持。Konanykhin、Moschini和Dominguez都在宣誓證詞中承認，他們從未打算讓任何資產"支持"Unicoin代幣。Konanykhin將加密貨幣比作一瓶水等實物產品，作證説它"不能被某些東西或報告等支持”。
Moschini在宣誓作證時表示，當她稱Unicoin為"資產支持"時，她只是指公司擁有資產。
我表示理解。這算是某種程度上的資產支持；誰會在意這些技術細節呢。
更廣泛地説，我只是被Unicoin明顯的雙重性所吸引。正如SEC所述，在公開宣傳中，Unicoin的高管們像典型的加密貨幣推廣者一樣誇誇其談，誇大其代幣的價值、它將如何革新金融以及有多少人購買了它。好吧，這很正常。但隨後Unicoin又——毫無理由地？——公開提交了非常冷靜和正常的SEC報告，包括經審計的財務報表，這些報告戳穿了所有那些説法。在這方面，Unicoin是一家如此正常、管理良好的公司，以至於它的10-K文件中包含了一個風險因素，説明它有時會對其代幣説一些不真實的話：
部分宣傳資料誤報了獨角幣的監管狀態，若這些表述被認定存在重大誤導性，可能導致市場混亂並使公司面臨美國證券交易委員會等監管機構的執法行動，從而對公司推進代幣化獨角幣發行計劃產生不利影響。
宣傳視頻及《獨角獸獵手》節目中曾錯誤宣稱獨角幣"已在SEC註冊”，該表述與事實不符。實際上獨角幣並未註冊，其權益僅依據SEC註冊要求的豁免規定進行發售，詳見本10-K表格年報及下文"獨角幣發售相關風險"章節。此類誤述源於發言者對註冊流程及獨角幣監管狀態的誤解。儘管公司發售材料和其他SEC備案文件已作正確披露，此類錯誤陳述仍可能對公司及其代幣化發行計劃造成重大不利後果。
這些誤報似乎已造成了一些負面影響。
私人交易室
金融市場最寶貴的資源之一就是糟糕的交易對手。如果你認為某隻股票會上漲，你需要找到願意賣出的人——而對方想必認為股價會下跌。總有一方判斷錯誤。若與沃倫·巴菲特交易，你可能會擔憂：“等等，這隻股票真會上漲嗎？我知道哪些他不知道的信息？"（這被稱為"逆向選擇”）。但若與巴菲特的反面典型交易，你可能會信心十足：“哈！這隻股票絕對看漲，因為我掌握着他不知道的信息。“能持續獲得與"反巴菲特"交易的機會極具價值，值得為此支付溢價。
顯然，要精確定義"沃倫·巴菲特的相反面"相當困難。我曾開玩笑説"對於股票做市商而言，英語裏再沒有比’日內交易員兼排球項目協調員’更美妙的頭銜了”，但現實卻嘲弄了我，因為那個傢伙通過交易遊戲驛站賺得盆滿缽滿。不過經驗法則確實存在，其中最關鍵的是：小額散户交易者預測股價走勢的能力遠遜於大額專業機構交易者。這既是技能與信息差的問題，短期內更是交易規模的問題。當大型機構賣出10股股票時，很可能意味着後續還將拋售10萬股——因此如果你接盤了最初的10股，隨着機構持續拋售，股價很可能會下跌並導致你虧損。而當個人投資者賣出10股時，那很可能就是她的全部持倉，此時接盤就相對安全。
當然，我們還可以進行更精細的劃分。市場存在一個粗略的層級結構：最需要規避的交易對手是那些"有毒"的高頻交易公司，它們的商業模式就是率先捕捉價格波動，導致每次與其交易時價格都已對你不利。5其次是各類投資機構，其交易意願會根據規模、專業程度和交易動機而不同。零售投資者雖然是最佳交易對手，但其中也存在差異：有研究表明，德美利證券客户是最理想的交易對象，而盈透證券Pro用户則是零售端最不理想（即交易能力最強）的交易對手。6
因此，零售經紀商掌控着這一極具價值的資源：它擁有客户，客户通過其應用或網站點擊按鈕買賣股票，而零售經紀商則收集這些訂單。它需要路由這些訂單，即找到交易對手。而每個人都想成為對手方。
路由訂單最簡單的方式是將其發送至全國性證券交易所——紐約證券交易所、納斯達克等——與其他交易者發送的所有訂單進行撮合。但這樣做會導致訂單失去價值。證券交易所是匿名的；交易所上的每個人看到買入10股股票的訂單時，無法分辨它來自一個無害的業餘散户還是惡意的高頻交易者。零售訂單並不比其他訂單更具吸引力，因為你無法區分它們。7（這種説法有些誇張，因為許多交易所已意識到該問題，並通過各類計劃和訂單標記來隔離零售訂單並保留其價值。）
因此，如今的標準做法——也是我們在此經常討論的方式——是將訂單路由至“批發商”，即一家真正希望與零售訂單交易的電子做市公司。批發商會與零售經紀商達成協議，內容包括：
- 零售經紀商同意將訂單發送給批發商。
- 批發商承諾全部成交（要麼自己作為對手方，要麼將訂單路由至其他地方執行）。
- 批發商保證總體上提供比證券交易所更優的價格（這稱為“價格改善”，旨在滿足經紀商為客户獲取“最佳執行”的義務）。
- 至少在某些情況下，批發商還會直接向零售經紀商支付安排費用（這稱為“訂單流付費”）。
批發商的首要需求是：與零售投資者保持穩定的交易流，即這些寶貴的“弱勢對手方”資源。其餘三點則是批發商為達成此目標所提供的條件：做市承諾、給予客户更優報價，以及向經紀商支付費用。多家批發商在此領域競爭，主要比拼執行效率（快速成交訂單）和價格優化能力。由於需要先進技術和承擔交易風險的能力，新進入者很難打破現有格局。
與此同時，大量市場參與者——至少部分時候——希望與零售訂單交易。當專業共同基金經理計劃買入1萬股股票時，總會考慮"如果能從散户手中拿到200股就好了”。這些人不會為進入批發業務搭建全套電子做市系統：他們不願承諾隨時買賣任何股票，只想購入目標標的。但若有機會，他們樂意從零售端獲取籌碼。這些機構會聯繫其經紀商詢問：“能否幫我對接些零售交易者？”
這種交易可行嗎？或許。當機構經紀商同時擁有零售業務時，撮合兩類客户能實現雙贏：（雙方都能獲得比證券交易所更優的價格。）
或者，你可以設想一個通用解決方案，大致如下：建立大量雙邊交易渠道。每條渠道將（1）一家零售經紀商的客户與（2）一家機構投資或交易公司進行匹配。比如設立Robinhood/Fidelity渠道、TD Ameritrade/Jane Street渠道等，為每家零售經紀商與機構的組合都創建專屬通道。每當零售經紀商收到訂單時，可將其展示給任意選定的機構以確認交易意向；而機構發起交易時，也可將需求推送至選定的零售經紀商，尋找其客户願意承接對手盤。
若該模式奏效——即人們能通過這些渠道持續達成交易——機構方可能會青睞這種模式，因為他們至少有機會與零售客户交易。零售經紀商也可能受益，前提是能實現：（1）為零售客户獲得更優執行（更大價格改善、更快成交等），或（2）為其機構客户（若同時服務兩類客户）爭取更好執行，抑或（3）直接獲得金錢回報。
從長遠來看，這種機制將消除股票市場的匿名性：每次交易時，你都能精確選擇願意交易的對象，並查看哪些人願與你成交。你可以設定對交易對手資質的明確要求，甚至願意支付溢價與資質較差的對手方交易。8
以下是彭博社的凱瑟琳·多爾蒂關於零售私密交易室的報道：
這些封閉式競技場設立在暗池中——這些交易平台最初專為大型機構業務設計。但私密交易室正吸引着那些希望精挑細選交易對手以掌控交易體驗的中小型公司參與。
儘管目前僅佔市場微小份額，這種模式與主導行業的所謂批發模式形成鮮明對比——後者將零售訂單直接路由至城堡證券或Virtu金融等做市商，由其用自有資金完成交易。城堡證券已就這類新型交易場所的擴張向美國監管機構表達了擔憂。
但部分經紀商表示，私密交易室提供了接觸大型批發商之外流動性的途徑，且往往能獲得更優報價……
Evercore ISI電子交易主管布萊恩·蘇斯指出，對銀行系經紀商而言，無法讓機構客户接觸零售訂單是"重大的市場結構問題”。因此一年半前，該公司在OneChronos和IntelligentCross暗池中與零售經紀商建立了專屬私密交易室。
“我們現在提供獨特的零售訂單接入渠道，“蘇斯表示。雖然私密交易室並非最主流交易路由方式，但隨着更多經紀商加入，“這個市場的意義將愈發重大”。
2023年底，富國銀行成為首批為零售部門啓用私密交易室的經紀商之一，這與其機構業務轉型相呼應。訂單不再直達批發商，而是發送至IntelligentCross等設有富國私密交易室的暗池……
資產管理公司T. Rowe Price全球股票交易主管梅赫梅特·基納克指出，私密交易室的核心優勢在於企業能明確知曉交易對手身份，從而掌控交易質量。
實際上，這類案例寥寥無幾，僅是海量交易對手組合中的微小樣本。但理論上，未來每個人都可能擁有專屬的私人交易空間，交易將徹底去匿名化。證券交易所的核心優勢在於你的對手方無從知曉你的身份，但有時瞭解對方身份反而更為重要。
教皇故居
我常在此討論迷因幣，因此不得不提伊利諾伊州多爾頓的一棟小屋——這處房產至少承載着31,000美元的教皇溢價：
教皇利奧十四世童年時期位於芝加哥郊區的故居，在其當選引發熱潮後，現正以豪華拍賣形式出售。
據負責銷售的Paramount Realty USA公司透露，這棟位於伊利諾伊州多爾頓的三居室住宅（距芝加哥市中心以南約20英里/32公里）起拍價為25萬美元。
該房產最初於1月以21.9萬美元作為普通住宅掛牌，但在5月8日69歲的羅伯特·弗朗西斯·普雷沃斯特樞機當選教皇、賣家發現這層關聯後數小時內，房源便被緊急下架。
“在教皇當選前，這只是棟普通房子，“Paramount Realty首席執行官米沙·哈格尼表示，“當教皇當選後，它被賦予了超越物理屬性的特殊意義。”
假設你購入此屋，約21.9萬美元體現為居住價值，而額外的3.1萬美元或更高溢價（取決於拍賣成交價）則純粹源自"教皇曾居所"的迷因價值。值得注意的是，非教皇身份的樞機主教故居似乎不產生此類溢價。
那則報道來自彭博社的米蘭達·戴維斯上週發佈，但昨天有了新進展：
代表多爾頓（芝加哥市中心以南約20英里/32公里）的律師事務所週二致函拍賣公司，聲明該村計劃通過徵用權收回該房產。官員們擬與芝加哥大主教區合作將其列為歷史遺址……
“請告知潛在買家，他們的’購買’可能僅是暫時性的，因為本村即將啓動徵用程序。“村律師伯頓·奧德爾森在信中寫道。
我絕非徵用權專家，但一般而言若村鎮要徵收房產，必須支付公平市價。合理推測該價格應包含房屋本身價值（約21.9萬美元）與教皇溢價（若非與教皇的關聯，村鎮根本不會徵收此房！）。我曾估算教皇溢價至少3.1萬美元，但實際難以確定——拍賣未能舉行，且現在買家皆知"購買可能只是暫時”，估價更為困難。看來最終需通過評估並在法庭上爭論教皇溢價的具體數額。
其他網絡熱點方面，昨日我們探討過特朗普幣晚宴交易策略：買入特朗普的meme代幣以獲得5月22日他為5月12日持幣大户舉辦的晚宴資格，隨後在登記日之後、晚宴之前拋售。但另有觀點指出更優策略是(1)在5月12日前大舉買入特朗普幣獲取晚宴邀請，(2)同時通過永續合約做空該幣對沖價格風險。如此操作者顯然能賺取資金費率溢價（因市場做多期貨意願強於持有現貨，套利者可獲補償）。這樣既能零成本獲邀晚宴，又無需承擔代幣價格波動風險。確實，邏輯成立。
事件動態
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