在證券交易所出售您的加密貨幣 - 彭博社
Matt Levine
加密貨幣財資公司
上週二，SharpLink Gaming Inc.還是一家體育博彩在線營銷公司，股價約2.91美元/股，股票市值約200萬美元。該公司雖在納斯達克上市，但勉強維持——幾周前剛通過縮股操作才避免股價跌破納斯達克1美元最低要求，同時也不滿足納斯達克250萬美元股東權益的最低標準。因此週二該公司宣佈增發股票，以2.94美元/股融資450萬美元，其資金用途説明為"重新符合納斯達克股東權益總額最低要求"，但補充道：“我們或將部分融資款用於收購加密貨幣，以實施當前正在考慮的潛在財資策略。”
彭博觀點印度尼西亞的混亂局面暫告段落中國談團結，但北京永遠優先共和黨對電動車的圍剿幾近完成一家玻璃廠展現美國製造業復興之路這不足為奇。SharpLink僅在技術層面算得上美國上市公司：雖有上市身份，但200萬美元市值根本不符合上市要求，其業務收入僅數百萬美元，完全無法覆蓋上市公司的成本與複雜性。若在以往，這絕對是個糟糕信號。
不過在2025年，這確實是件好事。SharpLink整合了當前市場需求旺盛且供應——呃，不算特別短缺但也足夠緊缺的兩項資產：
- 它擁有上市地位
- 並未充分利用這一優勢
這意味着它是轉型為加密資產儲備公司的絕佳候選者。正如我經常在此處提及的，美國公開股票市場願意用2美元甚至更高價格購買價值1美元的加密資產。每位加密創業者都注意到了這點。如果你持有大量比特幣、以太坊、Solana、狗狗幣、特朗普幣或其他任何加密貨幣，就應該將其裝入一家美國上市公司，然後以實際價值兩倍的價格賣給股票投資者。但要實現這一點，你需要一家上市公司。這類公司數量有限且業務繁忙。如果你打電話給蘋果公司説"嘿，我們想用大量狗狗幣與你們合併以提升幣值"，蘋果肯定會拒絕。訣竅在於尋找那些(1)已上市但(2)勉強維持的公司——這類公司的電話正響個不停。
於是今天我們看到了這則新聞稿：
SharpLink Gaming宣佈4.25億美元私募融資以啓動以太坊儲備戰略
該公司將繼續作為服務美國體育博彩及全球iGaming行業的在線績效營銷公司運營
私募完成後，SharpLink將採用以太坊儲備策略
Consensys創始人兼CEO、以太坊聯合創始人Joseph Lubin將在私募完成後出任公司董事會主席
由以太坊聯合創始人運營的區塊鏈軟件公司Consensys希望管理一個價值4.25億美元的以太坊資金池，而股市對該資金的估值遠高於4.25億美元。SharpLink恰好符合條件。因此Consensys及其聯合投資者（包括"ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、Galaxy Digital、Ondo、White Star Capital、GSR、Hivemind Capital、Hypersphere、Primitive Ventures和Republic Digital等知名加密風投機構及基礎設施提供商"）將以每股6.15美元的價格注資4.25億美元收購SharpLink股票，而SharpLink將用這筆資金購買以太坊。該股今日開盤價為每股33.93美元，下午1:30交易價格約為35美元，對應市值達25億美元。1 SharpLink計劃持有的4.25億美元以太坊資產在股市估值高達25億美元。2
值得注意的是，SharpLink顯然並不持有任何以太幣。投資者投入的是4.25億美元現金而非以太坊。這並非"我們持有一批以太坊不如在股市拋售"的情況，而是"股市正以2美元價格交易1美元的以太坊，我們最好抓住這個套利機會"。在本案例中，這個比例甚至是6:1。
那麼問題來了：所有人都該進行這種套利嗎？雖然這不是投資建議，但説真的我的人生到底在幹什麼。當下，如果你手頭閒置着幾億美元，可以用它購買任何加密貨幣，美國股市會立即給你500%以上的賬面收益。除了啓動資金外，你只需要一家小型上市公司作為加密貨幣的載體。
還記得那家新澤西熟食店嗎？它曾短暫擁有20億美元的完全稀釋市值。只不過它稍稍生不逢時。這家熟食店本就是為這類交易設計的——更準確地説，其母公司才是：作為一家空殼上市公司，它用招牌業務（熟食店）作為佔位符，意圖通過與某家非上市的（很可能來自海外的）私營企業合併來實現對方在美上市。雖然我始終沒完全搞懂原因，但熟食店經營者還操縱了股價並因此即將入獄——不過這並非交易的核心要素。真正關鍵的是找到優質合併對象。在加密資產公司崛起前，這家熟食店就倒閉了，但天啊，那本該是筆多麼絕妙的交易。若這家新澤西熟食店與價值4.25億美元的以太坊資金池合併，其20億美元市值倒也算勉強合理。如今，價值數億美元的加密資產加上一絲上市公司氣息，就足以估值數十億。
上週四SharpLink股價上漲35%，上週五又漲79%，而併購消息今天才公佈。雖然可能存在消息泄露和內幕交易，但我不這麼認為。SharpLink早已公開考慮加密資產策略，且具備完美實施條件（擁有上市身份卻未充分利用）。即便沒有內幕消息，人們也完全可能想"這家公司馬上要發佈加密相關新聞稿暴漲幾百個百分點，不如先買入"。當然這不是投資建議，我説的"合理"也非傳統含義。你懂的。
這一切都顯得異常古怪，但讓我重點談談三件尤為離奇的事。第一：這種模式為何持續有效？過去幾個月我一直在報道加密資產儲備公司——MicroStrategy Inc.幾乎開創了這個概念並已運作多年——而近期這類公司如雨後春筍般湧現。直覺上人們會認為它們不可能全都成功。MicroStrategy作為大型上市公司，擁有真正的投資者關係部門、面向散户的巧妙營銷策略、鉅額比特幣儲備、先發優勢、多元化融資策略、被槓桿ETF和部分股票指數納入等優勢；如果某些投資者（共同基金經理？特定散户？）想獲得比特幣敞口卻無法直接購買比特幣、期貨或ETF，MicroStrategy確實是個高調選項，或許理應享有溢價。但無數跟風者同樣獲得溢價。股市對嶄新的加密儲備公司始終青睞有加，對此我無法解釋。“這看起來就像加密貨幣不斷戲弄股市，而股市屢屢上當，“我一個月前寫道，如今這情形愈發明顯。
第二：人們仍在前赴後繼。這倒不太意外：正如我上月所言，“若你運營加密基金卻不收購一家小型、近乎停擺的美國上市公司來操作這套玩法，簡直是職業失職。“但凡涉足加密相關領域，收購上市公司轉型為加密儲備模式的資金成本堪稱全球最低。因此我們見證了Tether、軟銀、Bitfinex、中本控股等機構入局。《金融時報》報道特朗普媒體與技術集團也將參與——這完全在意料之中。不過值得注意的是，除MicroStrategy外，涉足此道的多為半死不活的小型上市公司，蘋果這類企業絕不會染指：經營正經生意的人，通常更關注業務本身而非靠奇技淫巧推高股價。某些加密創業者或許也持相同態度，比如以太坊主要創始人Vitalik Buterin應該更專注於完善以太坊，而非高價向股民兜售。但面對股價誘惑，多數人難以抗拒。
第三點：如何套現？SharpLink今早憑空創造了20億美元的賬面利潤。接下來呢？可以推測，參與私募的投資者（Consensys及其聯合投資者）無法立即拋售股票——他們很可能受到鎖定期限制，且需完成股票註冊——更何況他們持有約97%的股份，若全部拋售必將導致股價崩盤。截至上週五的前一年裏，該股日均成交量約為7.5萬股，這意味着他們需要三年多才能清倉。股市將其持有的4.25億美元以太坊估值抬高至25億美元，但這些錢無法直接提取——它們被鎖在股市裏。
這確實是個值得探討的問題。現代金融發現了一種能穩定創造數十億美元股市價值的新方法。雖然並非人人都能在一小時內做到，但顯然許多人可以不費吹灰之力持續實現。但若無法將估值轉化為現金，這不過是場炫技表演。因持有SharpLink Gaming 97%股權成為億萬富翁固然有趣，但就在一週前這家公司的全部估值僅為200萬美元，你難免擔憂這能持續多久。你可能想部分套現，但直接拋售股票顯然行不通。
常規答案很乏味。“現在他們運營着資金成本極低的數十億美元企業；可以持續向公眾發行新股收購更多以太坊，擴張商業帝國和影響力，執掌如此規模的企業自然能給自己開高薪。“嘖。他們本就坐擁數億美元本金；哪會想要一份體面工作。問題在於：如何提取那20億美元？
我沒有一個很好的答案，如果有的話，我可能已經在付諸實踐了。不過我要指出的是，這感覺像是一個非常加密領域的問題，這類問題在加密領域相當常見，但最近一波的財政公司將其轉移到了股票市場。經典的加密故事是這樣的：
- 你創造了一些神奇的豆子，並擁有其中的大部分。
- 實際交易的豆子相對較少——大部分只是躺在你的錢包裏——但那些交易的豆子以高價成交，使得這些豆子擁有巨大的市值。
- 這讓你在紙面上成為億萬富翁，但如果你試圖出售你的豆子，市場會崩潰，你將一無所獲。
- 紙面上的億萬富翁身份很美好，能帶來各種好處和自尊心，但你有理由認為神奇豆子市場不可能永遠這麼好，所以你真的很想套現。
這樣的例子比比皆是，但最著名的可能是山姆·班克曼-弗裏德的加密貨幣交易所FTX及其加密投資公司Alameda Research的崩潰。這些公司看起來是價值數百億美元的寶貴企業，直到2022年11月FTX信心下降時，這些價值中的大部分被發現是各種他們創造的加密貨幣（“山姆幣”），這些貨幣瞬間化為烏有。我當時寫過這件事，並引用了班克曼-弗裏德之前在播客中對我説過的話，關於一盒加密貨幣及其相關代幣：
如果現在大家都認為這個盒子代幣的市值大約在十億美元左右，人們就是這樣定價的，並且它確實擁有這樣的市值。每個人都會按市價計價。實際上，你甚至可以用它來融資，對吧？你把代幣）放入借貸協議中，用它借出美元。如果你認為它的價值不到三分之二，你甚至可以放一些進去，取出美元。永遠，你知道的，不用還回去。最終你只會被清算。在某種意義上，這確實是可以變現的東西。
在加密貨幣領域，如果你擁有當前估值10億美元的"魔法豆”，或許有人願意無追索權地借給你5億美元現金。但在股市裏…聽着，你想以一週內市值暴漲100,000%的加密資產公司97%股權作為抵押，借到其市值50%甚至10%的資金？老兄，這簡直難如登天，不過要是我肯定會試試。
應用博弈論
加密界還有另一個著名的"魔法豆"變現案例。2022年10月，自稱"應用博弈論專家"的阿維·艾森伯格對去中心化加密期貨交易所Mango Markets施展了博弈論手段。該平台允許用户交易包括其原生代幣MNGO在內的永續合約，合約價格錨定多家交易所的"預言機"報價。Mango還提供持倉價值抵押借貸服務——若你持倉盈利100美元，平台可能無追索權地借給你50美元。3
艾森伯格的操作如下：
- 在Mango Markets買入價值數百萬美元的MNGO永續合約
- 同時賣出等值合約保持頭寸平衡
- 在報價交易所購入MNGO現貨
- 利用該代幣低流動性推高價格
- 使多頭合約價值暴增
- 以MNGO合約為抵押從平台借出加密貨幣
- 在報價交易所拋售MNGO現貨打壓價格
- 空頭合約增值後再次抵押借貸
- “艾森伯格總計從Mango Markets套現逾1億美元加密貨幣”4
通俗地説，你可能會認為艾森伯格從芒果市場竊取了1億美元：他操縱了代幣價格，從而抬高了自己期貨合約的價值，然後以此作為抵押借款，從市場中抽走了1億美元。這種借款是無追索權的——在去中心化的加密市場中必須如此——因此他永遠無需償還。
不過他還是被捕了。我們之前多次討論過此事，包括（1）他實施操縱時，（2）當他發推文發佈“關於近期事件的聲明”解釋自己的行為，並聲稱這很合理，因為“我們的所有操作都是合法的公開市場行為，完全按照協議設計執行，即便開發團隊未能完全預見到參數設置帶來的所有後果”，以及（3）他被捕時，因為美國聯邦檢察官並不認同這種説法。艾森伯格於去年四月在審判中被定罪，但上週五法官推翻了對他的定罪。彭博社報道：
美國地區法官阿倫·蘇布拉馬尼安上週五撤銷了對亞伯拉罕·艾森伯格的欺詐和操縱指控，並宣告第三項罪名不成立。法官裁定，審判證據不足以支持陪審團認定艾森伯格對芒果市場（一個由智能合約運行的去中心化金融平台）作出虛假陳述的裁決。
這是該觀點。這裏存在兩個獨立問題。其一，艾森伯格在紐約被起訴，但他實施應用博弈論的行為發生在波多黎各，且針對的是那些眾所周知不隸屬於任何地方的加密貨幣交易所。他操縱MNGO價格的三個參考交易所——FTX、AscendEX和Serum——顯然不在紐約；FTX總部位於巴哈馬，AscendEX在羅馬尼亞，而Serum是一個去中心化交易所，可能根本沒有總部。“起訴書中未指控Mango Markets平台與紐約存在關聯。“人們普遍認為，只要涉及金融犯罪，必然會牽涉紐約，因此紐約聯邦檢察官可以追訴，但實際存在管轄限制，加密貨幣案件正暴露出這些邊界。
加密貨幣領域有種刻板觀念，認為將事物"上鍊"就能自動豁免於國家法律管轄。這並不完全正確！顯然艾森伯格仍可能在波多黎各甚至羅馬尼亞被起訴。但區塊鏈技術或許能讓其擺脱紐約南區聯邦檢察官辦公室的管轄，這確實是相當巧妙的規避手段。
總之第一個問題是：法官撤銷了艾森伯格商品操縱的定罪，因為起訴地選擇錯誤。司法部若願意，可以在波多黎各就這些指控重新提起訴訟。5但艾森伯格同時被定的電匯欺詐罪也被法官完全駁回，檢方不得就該罪名再次起訴。
問題在於，雖然艾森伯格確實進行了一些操縱，但尚不清楚他是否實施了欺詐。商品法——似乎適用於包括MNGO在內的加密代幣——禁止“在任何衍生品交易中使用任何操縱手段”，因此艾森伯格被指控犯有商品操縱罪。但他還被指控犯有電信欺詐，這要求使用電腦為金錢而撒謊。“確立欺詐計劃需要證明存在重大虛假陳述，”法官得出結論認為，無論艾森伯格做了什麼，他並沒有對任何人撒謊。政府辯稱他確實撒了謊（摘自意見書，引用部分省略）：
在審判中，政府指出了艾森伯格所做的兩項所謂的虛假陳述：首先，他欺騙了Mango Markets，使其相信他是在借入加密貨幣，而實際上他打算竊取它；其次，他虛假陳述了他的抵押品價值，使Mango Markets認為它是有價值的，而實際上它是人為抬高且毫無價值的。
但這兩點都不是謊言。當你點擊“借款”但從未打算償還貸款時，這看起來可能是欺詐，但在加密貨幣平台上的無追索權貸款背景下，這並不成立。這些平台的運作方式是，你個人無需承擔償還貸款的責任：平台只能使用你的抵押品來償還，放棄資不抵債的貸款並不罕見。正如法官所説：
如果用户借入資金但其抵押品價值暴跌會怎樣？他們會被清算。沒有證據表明Mango Markets上的“借款”功能包含還款義務——或任何其他義務——即使這個詞在傳統上是這樣理解的。
因此，雖然在其他情況下，“借款”的合同協議可能會引發欺詐指控，如果個人故意歪曲或遺漏與協議條款或雙方談判相關的內容，但在這裏既沒有條款也沒有談判。只有“借款”這個詞。
或者正如Bankman-Fried所説：“永遠，你知道的，不要還錢。你最終只會被清算。”
至於歪曲其抵押品的價值，Eisenberg實際上並沒有這樣做：Mango Markets自己使用市場價格（他操縱了這些價格）計算了抵押品的價值。令人高興的是，這並不構成欺詐，因為有一個關於Libor操縱的案例：
當然，Eisenberg知道他的投資組合價值是他市場操縱的結果，而且他知道這種價值不會持續太久。因此，儘管Eisenberg的投資組合價值在他借款時的特定時刻在技術上是準確的，但政府認為Eisenberg對其價值的陳述是欺騙性的。……
政府認為，當Eisenberg借款時，他隱含地向Mango Markets表示，他賬户中的抵押品沒有被操縱，而且實際上是有價值的，這兩點都是錯誤的。但這個理論遇到了第二巡迴法院在美國訴康諾利案中的裁決。在該案中，德意志銀行（DB）每天向英國銀行家協會（BBA）提交關於“DB在銀行間市場借款的利率”的報告。被告是該銀行的交易員，有時會要求LIBOR提交者提交有利於他們頭寸的報告。審判中的證據包括另一名DB員工和LIBOR提交者本人的證詞，稱“為了DB交易員的利益而修改DB的LIBOR提交在當時是‘錯誤的’。”
除其他外，法院駁回了政府關於提交隱含“認證”沒有交易員影響提交的論點。儘管有證據表明市場參與者認為交易員對LIBOR提交的影響是不當的，但缺乏任何禁止該行為的規則或指示是決定性的。法院指出，儘管BBA後來採納了禁止此類行為的規則（就像Mango Markets在Eisenberg的計劃之後所做的那樣），“但在本案涉及的早期階段，沒有這樣的指導方針或禁令。”
我們在2022年討論過康諾利案：倫敦銀行同業拆借利率(Libor)是一個人為設定的數字，因此德意志銀行的交易員不可能因為設定錯誤而犯罪。這可以與MNGO代幣的價格進行類比。
無論如何，這裏的重點是，至少對於電信欺詐而言，條款和條件至關重要。如果芒果市場(Mango Markets)曾向用户聲明"若想用持倉作為抵押借款，你必須承諾不進行任何市場操縱”，那麼艾森伯格的交易行為就構成欺詐。但平台並未作出此類聲明——甚至隻字未提——因此他的行為不構成違法。
加密貨幣領域另一個刻板認知是"代碼即法律”：如果某個加密系統允許你執行某項操作，那麼你就有權這樣做，“即便開發團隊未能完全預料參數設置帶來的所有後果”。背後的法律規範、預期條款和條件都無關緊要；唯一重要的是寫入系統的代碼邏輯。
但本案判決結果並非如此。實際裁決表明：代碼可以成為法律。如果你運營加密平台時聲明“請勿進行操縱或黑客攻擊等行為”，當有人實施操縱時就會面臨法律後果。但若運營平台時未作此類聲明，只説"這是平台運行規則，請自便”，那麼即使有人發現操縱漏洞也不算違法，至少不構成電信欺詐。
這合理嗎？此前在分析艾森伯格交易案時，我曾提出"可以設想建立兩種市場機制供用户選擇”：禁止操縱和內幕交易的"規範市場”(Nice Market)，以及允許利用任何優勢的"自由市場”(Fun Market)。我認為加密貨幣因其相對缺乏現實重要性（這點正在改變！）且與金融體系關聯較弱，或許是推行自由市場的理想試驗場——當然必須嚴格遵循自願參與原則。某種程度上，這或許正是當前的實際規則。
不過，這些對艾森伯格幫助不大，因為彭博社指出，當他因加密貨幣問題被捕時，“美國特工發現了2017年至2022年間下載的1274份兒童色情圖片和視頻”，並且"他已於五月因持有兒童色情製品被判處約四年監禁”。
高盛CEO大衞·所羅門
《華爾街日報》這篇報道頗有意思：高盛集團首席執行官大衞·所羅門6“受夠了高盛內部批評者”，決定"重拳出擊"：
知情人士稱，所羅門向高盛董事會表示將採取行動，清除那些通過泄密破壞他權威的麻煩製造者。董事會表態支持其決定。截至去年，曾公開批評其戰略的元老高管均已離職。這些人事變動向高盛內部傳遞了明確信號：與CEO作對者，無人可保。
耐人尋味的是，內部批評主要針對所羅門上任初期力推的消費者業務戰略：
在一次十餘位合夥人參加的晚宴上，頂級交易員埃德·埃默森猛烈抨擊消費者業務……
全球銀行與市場部聯席主管、資深合夥人吉姆·埃斯波西託也是消費者戰略的反對者。他曾在集體會議和與所羅門的單獨會談中指出，公司發展該業務存在決策錯誤，不認同CEO全力押注消費者的策略……埃斯波西託還向所羅門提交戰略建議備忘錄，詳述高盛不適合開展消費者業務的理由。
但是，作為老闆，所羅門駁回了反對意見，繼續推進消費業務：
2021年，所羅門力排眾議，以約20億美元收購了專業貸款機構GreenSky，儘管數年前該交易首次提出時，副手們曾建議反對。……
埃斯波西託向同事透露，在一次會議中，所羅門提到迪士尼CEO鮑勃·艾格給他的建議：CEO必須自行決定戰略方向，而領導團隊必須服從。
結果……他錯了，反對者是對的？7“2023年，高盛同意虧本出售GreenSky”，且“該行正退出消費貸款業務，重新聚焦於為企業巨頭和富豪提供諮詢的核心業務。”事件脈絡似乎是所羅門做出了錯誤戰略決策，多位合夥人提交備忘錄分析其弊端，他將其排擠出局，而最終證明他們是對的。
從某個層面看：沒錯，企業本就如此運作；“CEO必須自行決定戰略方向，領導團隊必須服從。”若不服從，就會被清除。若戰略方向錯誤，CEO會調整方向，或許再找幾個下屬當替罪羊。（2023年“董事會已啓動調查，追查消費業務問題根源及責任人。”）若CEO總體經營有方，或許能獲得一次戰略失誤的豁免機會。
在另一個層面上，我們多次討論過所羅門領導下高盛合夥人的另一個不滿，即該銀行歷史悠久的合夥人文化正在衰退。過去，如果高級合夥人選擇了戰略方向而其他合夥人不同意，並且他們是對的，他們將有很大能力（1）影響戰略方向，（2）至少可以對他大加指責。而在現代、等級森嚴、普通上市公司形式的高盛中，合夥人們只能服從。
特朗普幣晚宴
我認為與唐納德·特朗普政府官員會面主要有兩個原因：
- 試圖讓他們做你想做的事，或者
- 看看他們是否會告訴你他們將要做什麼，這樣你就可以進行內幕交易。
正如我們之前多次討論過的，特朗普政府傾向於從一個政策急劇轉向另一個政策，並且還會提前泄露這些轉向，因此存在一些可能的交易機會。
上週，特朗普為那些為他的迷因幣支付最多錢的人舉辦了一場獨家晚宴。我一直分析認為，你知道的，就像聽起來那樣：人們付錢給特朗普以與他共進晚餐，這樣他們就可以遊説他制定他們想要的政策或獲取個人好處。但當然還有第二種可能性：人們付錢給特朗普與他共進晚餐，以防他在晚宴上説“我要建立一個美國Solana儲備”之類的話，從而可以進行交易。
這裏有一篇《紐約雜誌》的報道關於這場晚宴，內容非常滑稽——“一位與會者估計，在220人的晚宴上’有五到八位女性’"——但也引用了一位相當理智的交易員莫滕·克里斯滕森的話，他購買了5萬美元的特朗普幣並通過做空期貨對沖風險，8而他參加晚宴是為了獲取內幕交易信息：
“當這種機會出現，並且你找到了無風險的操作方式？是的，我肯定會抓住這個機會，“他説。但他期待的額外收益並未實現。“我和朋友們原本希望他能透露些可供交易的信息，“他説。他的一位朋友甚至在一個20人的Discord羣組中直播，以防有影響市場的消息。“所以我們全都開着錢包和交易所頁面，準備在他透露消息時立即交易，但他什麼也沒説。”
唉。不過這仍是個合理的賭注。
事件動態
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