警惕美元霸權的衰落 - 彭博社
Edward Harrison
對於美元資產投資者而言，最令人擔憂的並非美國債務負擔或股票估值過高，而是資本突然停止流入美國。
攝影師：安娜貝爾·戈登/彭博社您是否看過《樂一通》動畫中郊狼追逐快跑鳥卻衝過頭跌下懸崖的場景？起初威利狼會懸浮空中彷彿仍踏實地，但當幻覺消失便會墜入深淵。這正是外國投資者撤資時美國金融市場面臨的風險。
當然，恐慌並非必然結果。但隨着市場與基本面脱節日益嚴重，崩盤風險已切實到需要剖析原因。首要問題：哪些美國金融資產最脆弱？兩週前我們分析了股市，上週又將債券納入討論。但若論資本急停的導火索，我們更應關注美元。
邏輯如下：
- 滯脹與衰退風險並未消失，但美股美債卻像無事發生般反彈
- 通脹和衰退風險外，如今又疊加套利交易平倉風險——即投資者借入日元（及其他外幣）投資美國資產的行為正在逆轉
- 特斯拉等風險資產仍維持高位，最典型體現了基本面與估值的背離
- 若擔憂資產價格突然崩跌（恐慌），套利交易平倉和美元走勢將使市場最為脆弱
美國股市年內上漲
5月27日的反彈使標普500指數重回年內正值區間。上週國債的飆升也使得10年期收益率略低於年初的4.56%。如果你在DOGE裁員、關税政策反覆以及貿易、外交政策和移民等種種不確定性中沉睡不醒，你可能會覺得世界一切如常。
從世界大型企業聯合會的數據來看，5月消費者信心的躍升確實有一定道理。此外，亞特蘭大聯儲GDPNow經濟追蹤器顯示本季度經濟增長超過2%，最新通脹數據也有所下降。如果唐納德·特朗普能與歐洲、中國和日本達成不錯的貿易協議，關税帶來的大部分經濟威脅將消失。而減税措施將進一步刺激經濟增長。
然而，考慮到最佳情況可能也只是10%的基準關税，再加上對特定行業和國家的一些額外徵税，這仍然是一個很高的要求。即便如此，我們也會看到進口商品價格上漲到足以抑制經濟增長的程度。而且外國投資者仍在拋售美國金融資產。簡而言之，通脹和衰退風險依然存在，但它們並未反映在美國金融市場中。
亞洲套利交易可能突然終止
因此，風險不僅在於美國金融資產貶值，還在於它們可能以突然且無序的方式貶值，就像4月2日關税公告迫使特朗普退讓後那樣。儘管我們現在知道美國金融市場存在“特朗普看跌期權”，因為總統希望經濟持續增長，但市場恐慌的潛在風險依然存在。
不過，有人可能認為，隨着市場逐漸適應新環境，貿易相關風險正在減弱。但一種新的風險正在取而代之：套利交易的平倉。套利交易是指投資者以一種貨幣低成本借款，然後投資於以其他貨幣計價的資產。多年來，通過廉價外債的"正利差"將貿易順差循環投入美國金融市場，推動了超配美國資產的投資策略。這助推美股如今佔到全球股票市值的60%，遠超過美國創造的約佔全球四分之一GDP的比例。
這一策略的合理性及其可能迅速終結的原因，都可追溯至貿易領域。剛結束的經濟時代以1990年代中期的亞洲金融危機和今年特朗普強硬的"美國優先"貿易政策為標誌。三十年前許多國家吸取的教訓是：在市場動盪時期，美元資產不足可能帶來滅頂之災。
全球多數國家和企業的國際債務都以美元計價，以增強對投資者的吸引力。如果無法獲得美元償還，就會違約。當時席捲亞洲的違約浪潮在該地區引發大蕭條，並催生通過貿易順差積累美元的強大動力。這些貿易順差大部分以"現金"形式存放於美國國債中，其餘部分則用於支撐全球對美國股市的超配頭寸。
然而，這個時代已經結束。美國計劃對亞洲進口商品徵收的關税普遍高於其他地區，因為決定關税水平的公式取決於雙邊貿易逆差。因此，如果特朗普成功減少貿易逆差，這將意味着套利交易帶來的資本流入將大幅減少。而資本短缺對美國資產價值構成威脅。
日元是這裏的大風險
日本是投資者最著名的低成本借款地，然後將資金投資於美國。但日本似乎已經解決了其長達數十年的通縮問題，導致長期利率升至歷史最高水平。
上週日本國債收益率創下三十年新高
30年期日本國債收益率接近3%
來源：彭博社
這意味着，在過去25年中對美元貶值25%的日元有很大的升值空間。
日元升值空間顯著
日本收益率的上升也使得這一情況成為可能
來源：彭博社
對於任何借入日元並投資於美元資產但未對沖貨幣風險的人來説，這可能在兩端都帶來潛在災難，因為借款成本更高，貨幣損失也在增加。
此外，對美國例外主義終結的擔憂只會增加減少美國資產配置的意願。我的彭博社同事最近這樣描述：
亞洲投資者有一長串理由尋找美國資產的替代品：預算赤字不斷增加，政治極化加劇，以及對該國老化基礎設施的擔憂。美元——世界儲備貨幣——在對俄羅斯制裁中的使用也引發了亞洲對貨幣資產安全性的擔憂。此外，特朗普推動減税加劇了對財政揮霍的擔憂，5月16日，隨着穆迪評級加入其他評級機構下調美國評級，美國失去了最後一個頂級信用評級。
Eurizon SLJ Capital首席執行官Stephen Jen表示，從囤積美元資產到懷疑美國例外主義的轉變可能會在全球市場引發2.5萬億美元或更多的資金流動。資產管理公司和分析師表示，在這種情況下，新興市場貨幣將對美元大幅升值，從歐洲到日本的股票將受益於資金流入，而新的資本將湧入澳大利亞和加拿大等國的債務市場。
大規模撤離美元資產不僅威脅到美元，還會波及美國股市和債市。
我對債券的擔憂相對較小
但讓我們分析風險所在。對於最安全的美國資產——國債而言，由於對赤字擴大和通脹的擔憂，其收益率已結構性走高。但若外國投資者拋售，收益率還能上升多少？它們受到美國利率政策預期路徑和通脹水平的估值錨定。因此，正如投資者在過去幾十年做空日本國債學到的教訓：只要通脹預期保持穩定，央行就能控制利率。
更重要的是，認為鎖定30年期超5%收益率具有吸引力的美國買家隨時可以接盤。我們屢次看到，國債在亞洲和歐洲交易時段遭拋售，卻在美國交易時段反彈——週四行情正是如此。長期收益率要實質性突破當前水平，需要出現遠超預期的嚴重通脹。
還需注意：任何收益率上行本質上都是政策收緊，會同時壓低預期增長和通脹，從而增加美聯儲降息概率——這反過來會限制收益率上行空間。極端情況下，收益率飆升將引發經濟衰退和大規模降息，最終使其再度回落。
結論：債券存在通脹風險，但即便遭遇外資拋售，其下行空間也有限——除非通脹遠超預期。
美股估值過高，但…
正如我常説的，只要美國避免衰退，風險資產就不會太差。風險偏好傾向顯而易見：標普500指數目前比宣佈互徵關税時高出約4%。看看特斯拉的表現，這種傾向就更加清晰。
週二有消息稱，儘管電動汽車整體銷量增長，但這家汽車製造商4月份在歐洲的銷量較去年同期下降了一半。這意味着特斯拉CEO埃隆·馬斯克再也不能以Model Y車型更新作為銷量下滑的藉口。人們可能會認為，由於品牌形象受損影響銷售，這家電動汽車公司的投資者會調低其股票估值。然而，特斯拉股價卻領漲大型科技股，且交易價格遠高於近期關税調整/狗狗幣風波後的低點。
特斯拉突破震盪區間強勢上漲
投資者並不擔憂品牌受損問題
來源：彭博社
翻譯：只要美國經濟保持平穩運行，人們就願意繼續投資風險資產。這一點對特斯拉適用，對整個美股市場同樣適用。我們甚至可以從比特幣等更高風險的資產中看到這種趨勢——該加密貨幣近期剛創下歷史新高。
美元可能成為催化劑
因此，最令人擔憂的正是美元風險。如果美國陷入衰退，那將源於特朗普政府無法簽署降低關税的協議，以及貿易戰對經濟增長的破壞。這將引發美國金融資產的拋售，因為外國投資者會進行風險規避，並尋求降低美元資產的全球超配比例，最終導致美元大幅貶值。
近幾個月的情況表明，許多投資者仍願意全倉持有美國風險資產，要麼是因為這些資產過去表現優異，要麼是為了跑贏投資基準指數，抑或只是出於習慣。而且，在當前收益率水平下，如果外國投資者拋售美債，會有大量美國投資者願意接盤。因此，匯率將成為美元計價資產下跌時的首要壓力釋放閥。
美元尚未跌至2018或2021年水平
再跌10%就將觸及前低
來源：彭博社
目前美元跌幅尚未達到過去十年兩次大拋售時的嚴重程度，更遠不及全球金融危機最嚴峻時期的水平。但我們已看到風險苗頭——若高關税和日元升值意味着套利交易終結，美元將成為所有美國資產的煤礦中的金絲雀（預警信號）。
本週名言
“特朗普時代的關税和政策波動重塑了風險框架，他正在加速既有的去美元化和脱鈎進程。”
史蒂夫·阿蘭·勞倫斯
貝爾福資本集團首席投資官
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