美國金融資產風險加劇國債市場搖搖欲墜——彭博社

Edward Harrison

2025-05-22

美國總統特朗普的政策方針正導致美債收益率攀升，使所有美國金融資產面臨風險

攝影師：吉姆·洛·斯卡佐/EPA上次查看時，30年期美債收益率已穩居5%上方——在20年期國債拍賣遇冷後創下2023年以來的最高水平。我現在正式對美債感到擔憂。

就在上週，我還認為關税和經濟前景帶來的下行風險對股市的衝擊大於債市。但穆迪評級下調美國信用評級，以及國會正在制定的高赤字預算案改變了我的看法。

此刻所有美國金融資產都岌岌可危：從國債、公司債到股票。甚至連美元也面臨威脅。在這種環境下，硬資產將成為贏家。簡要原因如下：

在其他條件不變的情況下，高關税經濟政策會損害利潤率或收入增長，從而對股票估值造成下行壓力。
但充斥着減税措施的預算會部分抵消這種影響，降低經濟衰退的可能性，但也會增加通脹風險，這對股票和債券都有害。
這對降低抵押貸款利率是個壞消息，因此會拖累房價。
在最好的情況下，美國經濟可以在不衰退的情況下渡過難關。這意味着緩慢增長和較高通脹將抑制股票和國債，但不一定會對信貸造成損害。經濟衰退將改變這種局面。
最後，鑑於美國信用評級下調，外國投資者有拋售美國資產的動機，使所謂的"賣出美國"交易重新成為選項。在這種環境下，硬資產可能成為贏家。

將財政刺激視為對關税的抵消

聆聽美國總統唐納德·特朗普的言論，我感受到他堅定地將關税作為政策工具，並正在尋找抵消其對增長抑制效應的方法。其思路可能是提高關税既能減少雙邊赤字，又能保護美國製造業就業，甚至可能讓就業崗位迴流美國。這種框架我並不同意，因為我認為高關税會造成不必要的經濟摩擦，更多會抑制增長並推高通脹，而非在美國實現製造業復興。

不過，特朗普顯然認識到關税會拖累經濟增長。他一直在尋求通過貨幣和財政政策來抵消這種影響。在宣佈所謂"對等關税"後不久，他便開始向美聯儲施壓。當此舉導致股債雙殺時，特朗普轉向國會山，試圖推動立法減税。總體目標似乎是為美國企業建立關税保護屏障，同時通過其他政策手段避免經濟衰退。

即使美國避免衰退，現實是許多商品仍將以更高價格進口。企業要麼自行消化成本，要麼將通脹轉嫁給消費者，或兩者兼而有之。這意味着多數公司將面臨利潤率壓縮或銷量下滑，標普500指數整體盈利增長也將放緩。

當前標普500指數仍高於特朗普4月2日宣佈大幅加徵關税時的水平。因此我上週指出，這種宏觀環境變化與高估值之間的脱節，給美股帶來了顯著下行風險。

標普指數在2025年實現顯著復甦

自特朗普上任以來基本持平

來源：彭博社

減税政策出台：短期刺激暗藏隱憂

特朗普政府顯然清楚這些情況，並希望避免為經濟低迷擔責。這正是總統在國會山推動通過法案的原因——該法案預計將使聯邦赤字在2034年前增加3.3萬億美元。若美國經濟在此期間陷入衰退，赤字規模或將進一步擴大。

穆迪持續關注事態發展後，最終於週五跟進另兩家評級機構，撤銷了美國的AAA頂級評級。該機構預測到2035年，聯邦赤字佔GDP比重將從去年的6.4%升至近9%。

此次降級雖未實質現狀，卻印證了美國治理失靈、赤字攀升、增長放緩及通脹高企等已知問題。若國會通過減税法案，雖能降低衰退概率，但會導致利率水平上升，促使資產貶值風險從股市轉嫁至債市——降級決定只是加速了這一進程。

減税僅是權宜之計。當經濟週期性下行時，風險終將回歸股市。1960年代末至1970年代的歷史表明，滯脹會引發商業週期縮短的經濟動盪，這種環境對資產價格極具破壞性。除非經濟模式發生變革，否則所有美國資產都將承壓。

其他資產情況如何？

這裏我要提到另外兩大類資產：房地產和信貸。

就房地產而言，讓我們回溯到1970年代滯脹時期。根據人口普查數據，1970年美國房屋中位價為23,000美元，但到1980年已上漲至64,000美元，複合年增長率接近11%。這明顯超過了當時的通脹率，使得房地產成為對抗通脹的理想選擇。

但以房地產作為通脹對沖工具並非沒有弊端。首先，在滯脹最嚴重且利率最高的1978-1981年間，經通脹調整後的房價實際持平甚至下跌。另一個至今仍存在的問題是：房價上漲本質上是將財富從"住房貧困階層"轉移到"住房富裕階層"。那些無法踏上房產階梯的人在這個等式中註定是輸家。近期30年期抵押貸款利率逼近7%，更將許多潛在購房者拒之門外。

美國家庭通過401(k)養老金計劃和退休金計劃大量持有的另一類資產是信貸。關於這點，我將引用摩根大通CEO傑米·戴蒙的觀點——他是近二十年前上一輪信貸危機中唯一仍在執掌大型銀行的掌舵人。

“當今的信貸存在重大風險，“他在週一的投資者日活動中表示，“那些未曾經歷重大經濟衰退的人，根本不明白信貸市場可能發生的劇變。”

本質上，只要經濟保持穩定，信貸狀況就能維持良好。但一旦陷入衰退，局面就會分崩離析。戴蒙指出，當前信貸利差不足以補償經濟下行風險。

房地產似乎成為當前贏家

因此分析當前風險分佈時，房地產領域顯得相對穩健。國債、信貸和股票市場的風險，都可以通過房地產投資來對沖。而這些金融資產還面臨另一重風險：“拋售美國資產"浪潮。

值得注意的是香港養老金管理人士透露，在穆迪下調美國評級後，他們可能被迫減持美債持倉。根據香港強制性公積金制度規定，除非美國獲得認可評級機構的AAA評級，否則基金投資美債比例不得超過資產10%。目前僅一家日本評級公司仍維持美國AAA評級，但頹勢已現。預計許多非美投資者將伺機削減美債敞口。

我認為這種調整對美元的衝擊將大於對美債的影響，因為長期收益率主要反映市場對未來短期利率的預期——降級並未改變這一預期。當外國投資者拋售時，美國本土買家總能接盤。但美債信用評級下調會削弱市場對美元資產的信心，從而壓低美元匯率。加之美元購買力已明顯高估，其內在貶值趨勢將促使外資加速減持美元計價的金融資產。

總之，近期未來看起來將是實物資產（能夠保值）而非隨經濟波動的金融資產成為贏家的時代。這對美國擁有房產的中產階級來説是個好消息。但不幸的是，對於已經歷過市場及其他領域諸多動盪的千禧一代來説，這又是一個障礙。

本週語錄

“人們感覺相當良好，因為你還沒有看到關税的影響。市場下跌了10%，又回升了10%；我認為這是一種極其自滿的表現。”

傑米·戴蒙

摩根大通首席執行官

我關注的事項

2025年對投資者來説就像坐過山車，而"過山車總會有不止一次俯衝，最陡峭的下跌總是在最後。”
散户投資者可能會告訴你他們很悲觀。但他們才是逢低買入的人。
如果經濟衰退來臨，美國將面臨” 財政災難“的風險。