TACO交易將在7月爆發 - 彭博社

Edward Harrison

2025-06-05

股市認為特朗普總會在市場下跌時因害怕政治後果而妥協。這為未來幾周市場設定了非此即彼的結局。

攝影師：亞倫·施瓦茨/彭博社事實證明，唐納德·特朗普比金融界許多人最初預期的更為善變。股市已良好適應，並圍繞"特朗普總會退縮"（簡稱TACO）的主題進行交易。這助推標普500指數上月上漲7%。但這種局面能持續嗎？當90天互徵關税期限到來時，特朗普會再次屈服嗎？

可能有兩種走向：要麼特朗普讓步股市上漲，要麼特朗普維持部分關税導致經濟衰退股市崩盤。鑑於最終決策將在七月出爐，我仍更傾向於後者。這使得債券成為更穩妥的選擇，即便存在對債務和赤字的合理擔憂。

我的分析如下：

特朗普對其激進政策的回調拯救了經濟。但這導致市場出現極其危險的風險偏好情緒——考慮到估值過高，以及特朗普最終不妥協可能引發的下行風險。
最新數據顯示經濟疲軟，足以讓美聯儲在不存在關税壓力時考慮降息。要避免衰退，特朗普必須持續讓步。
當前迫在眉睫的是特朗普與中國、歐盟（及較小程度上與日本）的貿易談判。近期消息顯示達成協議並非易事。
這將形成二元格局，股票和債券可能因政策走向不同而產生截然不同的結果。

市場已認定美國將安然度過

特朗普的"美國優先"議程在極端情況下意味着對美國既往政策的突然背離，可能對市場和經濟造成嚴重影響。但至少目前來看，特朗普似乎憑直覺理解這一點。

一個月前，我的基本判斷是特朗普會妥協，但力度太小且為時已晚，無法避免經濟衰退和股市熊市。然而幾乎從一開始，他就不斷退讓，以至於美國股票投資者決定無視他繼續買入股票。

我特別關注特斯拉這隻風向標股票，因為CEO埃隆·馬斯克與特朗普關係密切，其言行總能引發大量頭條新聞。即便在消息極其糟糕的日子——比如週二馬斯克因預算問題與總統激烈衝突，且法國數據顯示特斯拉銷量暴跌——該股幾乎紋絲不動。特斯拉當日收高，較關税後低點上漲超50%，目前市盈率達170倍。

這就是所謂"TACO交易"的全部要義。只要特朗普持續推遲可能衝擊經濟的決策，投資者就會認為美國將像近年那樣化險為夷。這就是標普500指數能以23.5倍市盈率交易、接近歷史區間頂部的原因：

數字告訴我們什麼？

最新經濟數據顯示股票投資者可能正在犯錯。不僅ADP調查中新增的3.7萬個私營部門就業崗位遠低於預期，經濟學家對未來就業增長的預期也在持續下調。對於週五即將公佈的5月就業數據，彭博共識預測新增崗位僅13萬個。阿波羅全球的託斯滕·斯洛克指出，到9月份時這個預測值將降至6.4萬。我們距離就業負增長僅一步之遙——這種情況幾乎總是經濟衰退的前兆。

經合組織表示，事實上關税已使全球經濟陷入衰退。更嚴峻的是，最新公佈的5月ISM服務業指數創下2024年6月以來最低值。Bleakley Financial的彼得·布克瓦爾指出該數據的嚴重性在於其全面性，涵蓋零售、建築等關鍵領域。值得注意的是，這還只是基礎關税和政策不確定性造成的衝擊，真正的重創尚未到來。

現實情況是美國經濟已走上衰退跳板。而此時特朗普政府仍在加徵新關税，比如已提升至50%的鋁鋼關税。通常情況下美聯儲此時應實施降息，理事克里斯·沃勒甚至近期仍表態預計年內會降息。但通脹不確定性使聯儲陷入了政策僵局。

遺憾的是，這意味着我五週前的基本判斷——即特朗普無法迅速收回成命或推出足夠刺激措施來避免經濟衰退——仍然成立。這也意味着五月份上漲的股市更容易受到經濟下滑的影響。

數據透視

49.9最新ISM服務業調查綜合指數。低於50即表明行業萎縮。對於服務業佔主導的美國經濟而言，這個數字至關重要。

現在進入棘手階段：談判博弈

當前90天關税緩徵期已過去50多天。與英國協議獲得諒解備忘錄不同，美國正向貿易伙伴發送信函，懇請他們重回談判桌。這聽起來並不樂觀。更甚的是，鋼鋁關税翻倍措施——或許正是為反駁"特朗普會認慫"的論調而設計——據報道已破壞談判氛圍，特朗普現在聲稱與中國達成協議"極其困難"。

整個局勢正醖釀着嚴重危機：經濟疲軟跡象顯現，加徵關税倒計時不斷推進，而美國貿易伙伴們不僅因鋼鋁關税惱怒，更認定特朗普最終總會讓步。他們完全有動機與特朗普玩"膽小鬼博弈"。正是在這種情境下，政策失誤可能悄然滋生。

關鍵點：在接下來的40天內，我們極有可能遭遇足以撼動市場的負面關税衝擊。

股市只會一味上漲

作為投資者，在這種背景下該如何應對？五週前我曾提出"五月賣出離場"策略或許是個好主意。但隨後標普500指數卻上漲了7%。這不僅是美國獨有現象，以MSCI全球指數為代表的國際股市也屢創新高。

如果你是關注泡沫化市場的長期價值投資者，尤其在美國經濟增長和盈利放緩的背景下，選擇剎車無疑是明智的。但對於跟蹤指數的基金經理而言，在牛市中選擇按兵不動則是不可饒恕的過錯。只要經濟基本面穩固，股市就會上漲——邏輯就這麼直白。

另一方面，債券在我看來可能是相對贏家。沒錯，赤字隱憂和需求問題確實給美國長期國債前景蒙上陰影。但國債收益率要攀升到多高，才會必然導致信貸市場崩盤和經濟衰退的末日場景？光是提出這個問題，你就明白為何下行空間有限了。

簡言之，在最壞情況下，國債收益率會升至足以造成市場"斷裂"從而觸發降息的水平。這並不意味着斷裂不會發生，也不代表國債收益率註定會結構性走高，只是説明中期內貶值幅度存在上限。

我認為6%的30年期國債收益率足以引發那種末日般的後果。但目前我們無法持續突破5%的事實表明，要達到6%需要一系列糟糕的結果才能實現。因此，這很大程度上屬於尾部風險範疇。在最理想的經濟情景下，即使特朗普及時在關税問題上讓步，允許減税等措施刺激經濟，30年期國債收益率可能也達不到5.5%。

與此同時，就像美聯儲一樣，我們都處於觀望狀態。我們不僅在等待特朗普和美國貿易伙伴的行動，還在等待數據最終告訴我們，這個一直表現出韌性的美國經濟能否再次挺過難關。在此之前，審慎的做法是降低風險。我預計在未來40天內，這一立場將得到驗證。

我關注的事項

Robinhood的股價隨着加密貨幣重回歷史高點。這是市場狂熱情緒迴歸的另一個跡象。
在Elon, Inc播客中，關於埃隆是否已在華盛頓耗盡所有政治資本的精彩討論
農民們認為特朗普可以利用談判作為槓桿，為美國農業打開市場。那裏的樂觀情緒達到四年來的最高點。
美國眾議院簽署的法案包含諸如“報復性税收”等爆炸性條款。
一些美國資金管理人正在遠離長期債券。這應會推高期限溢價，但不一定會推高預期的政策利率或實際利率。