關税：何時會體現在通脹數據中？——彭博社

奢侈品製造商已通過漲價應對關税政策。

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今日要點：

• 美國CPI數據週三公佈；關税影響會顯現嗎？
• 消費者通脹焦慮似乎正在緩解；
• 在蘭卡斯特門，稀土資源賦予中國獨特優勢：
• 德意志銀行稱，違約性質正在發生變化；
• 以及：成為齊柏林飛艇樂隊該有多酷。

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等待關税（在數據中顯現）

整個上月，美國對幾乎所有進口商品加徵10%基準關税。這並非"解放日"描述的恐怖場景——政府在五月前已撤回懲罰性關税提案。但這仍是大幅加税。其對通脹產生可見影響了嗎？這無疑是圍繞週三即將公佈的五月CPI數據的最大懸念。

彭博社觀點馬斯克：從3500億美元火箭人跌落凡塵英國房主們的步步錯棋無視格蕾塔·通貝里的鬧劇，援助加沙另有現實路徑蘋果印度計劃面臨兩大新威脅：特朗普與習近平牛津經濟研究院的丹尼爾·麥卡錫表示：“本週我們收到最尖鋭的問題是——關税影響何時會在硬數據中顯現？”

這個問題很合理，但短期內難有令人滿意的答案。現階段數據仍存在干擾，要清晰判斷關税對經濟的真實影響還需數月時間。

市場普遍預期五月CPI將一定程度反映關税影響。下圖顯示過去十年整體通脹率（不含食品能源）與彭博經濟學家調查預期中值，兩者均預計小幅上升：

迎接（微小）關税衝擊波

經濟學家預計五月通脹率微升

數據來源：彭博

摩根士丹利首席經濟學家邁克爾·加彭指出，福特汽車和法國奢侈品集團愛馬仕等企業五月已公開宣佈因關税上調價格。“軟性"指標同樣顯示價格壓力攀升，供應管理協會（針對大企業）和全美獨立企業聯盟（針對小企業）調查均顯示價格投訴增多：

軟數據顯示物價正在上漲

商業調查發現企業普遍抱怨成本上升

來源：彭博社

當前關税主要針對商品領域——該領域通脹已基本結束，而非佔整體通脹大頭的服務領域。疫情前衝擊時期，商品通脹實際為負值，這正是關税政策試圖扭轉的產業外流效應：

通脹會重返商品領域嗎？

在持續一年拉低整體CPI後，商品價格開始回升

來源：彭博經濟分析(ECAN)

除非企業通過壓縮利潤完全消化關税成本（這將令股東極為不滿），否則未來幾個月商品價格幾乎必然上漲。爭議在於這是否會污染整體通脹預期。多數預測與巴克萊銀行Pooja Sriram的推演相似，即商品價格漲幅將在今年晚些時候見頂後回落：

紐約聯儲定期調查顯示，過去兩個月的貿易休戰已緩解消費者焦慮：

消費者情緒趨穩

紐約聯儲調查顯示關税相關通脹擔憂下降

來源：紐約聯邦儲備銀行消費者預期調查

債券市場通過固定收益與通脹掛鈎證券的盈虧平衡利率顯示，交易商的預期波動比消費者更為劇烈。今年以來一年期盈虧平衡利率在1%至4%間震盪。除2022年那次令市場措手不及的飆升外，債券市場的預測總體準確：

盈虧平衡與意外衝擊

市場未預料到2022年的通脹。如今它們陷入困惑

來源：彭博社

短期來看，新終端功能ALLX MNDE <GO>顯示互換市場往往能提前一個月高度精準預測，並預期小幅上漲。該模型還顯示年底通脹將維持在3%以上——但自關税休戰以來已有所回落：

市場為通脹上升做準備

隱含利率表明CPI今年將回升至3%以上

來源：彭博社ALLX MNDE

凱投宏觀的喬納斯·戈特曼指出，通脹互換"強烈暗示部分美國關税預計將持續存在”。儘管油價下跌，兩年期互換顯示該期間平均通脹率接近3%：

鑑於其他潛在通脹源（尤其是薪資增長）也相對温和，預期中關税推動的通脹顯然是主因。據我們估算，通脹互換曲線大致符合10%的普遍關税水平，而對華進口商品實際税率可能高達40%左右。

若該預測準確，五月將成為我們必須適應的新常態首月。若因此通脹未如預期上升，將是重大利好。而若下月休戰結束後關税再度上調，通脹預期也將反彈攀升。繫好安全帶吧。

蘭卡斯特協議？

在特朗普總統關於美國自給自足的誇耀背後，潛藏着對稀土元素永不滿足的需求。從智能手機到戰鬥機再到核反應堆燃料棒，這些元素對眾多產品至關重要。當您收到此報告時，美中貿易談判即將在倫敦進入第二天，稀土獲取正是談判核心。北京控制着全球近70%的稀土產量。為獲得稀土供應，華盛頓似乎考慮解除近期對華實施的出口限制。

位於白金漢宮附近的蘭卡斯特宮會談，是兩國代表團自上個月在日內瓦會晤並同意降低關税90天以來的首次接觸。雙方現在必須解決特朗普政府歸咎於不公平競爭環境的貿易失衡問題。

很難判斷美國會做出多大讓步。中國在4月份對所有國家（不僅是美國）收緊了稀土出口管制。如果華盛頓想要獲得優惠待遇，就必須提供北京急需的東西。這凸顯了建立共生關係的緊迫性。瑞銀全球財富管理的烏爾裏克·霍夫曼-伯查迪認為，短期內放寬限制是可能的，但中國似乎正在圍繞稀土加工和出口建立永久性貿易基礎設施，這將使其能夠跟蹤和控制分銷，從而獲得持久的槓桿。這對會談結果至關重要。

到目前為止，會談取得了穩步進展，但特朗普最初激進的關税政策增加了北京方面強硬討價還價的可能性，因為他們深知華爾街的格言：特朗普總是臨陣退縮（Trump Always Chickens Out，簡稱TACO）。貿易戰已導致中國對美出口大幅下滑。任何協議都將取決於哪個國家更迫切希望恢復正常或願意妥協：

中國對美出口大幅下滑

對其他地區的出口保持穩定

來源：中國海關總署，彭博社計算

美國國家經濟委員會主任凱文·哈西特暗示，華盛頓可能會解除對英偉達公司最先進人工智能芯片的出口限制。近期美烏稀土協議中的施壓手段不太可能重演。但風險正急劇攀升。正如亞德尼研究公司的愛德華·亞德尼所解釋的，若談判破裂，全球汽車製造商將陷入困境，必須停產直至獲得足夠的關鍵礦物磁體；中國在此領域擁有罕見的籌碼。

上週四的特朗普與習近平通話及隨後"零意外"的首輪談判表明，雙方都希望友好解決。Signum Global的安德魯·畢曉普認為，特朗普在首輪談判後"並不容易"的立場是正確的；此事沒有輕鬆解決方案。他指出，美國對礦物的迫切需求，加上關税威脅效力減弱，使天平向中國傾斜。限制中國學生赴美簽證可能是談判策略：

關鍵在於中國有充分動機在倫敦談判中強硬要價——即不僅要逆轉過去兩週的管制措施，還應提出更多要求。比如提及華為昇騰芯片及美國對第三國使用該芯片的限制。

這份90天休戰協議將於8月10日到期，但並非不可變更。若雙方認為有必要延長，自會順延。此類結果似乎是本屆政府的常態。凱投宏觀的莉婭·法伊懷疑倫敦談判能否實質影響兩大國關係：

我們的基本假設是關税再度升級的情況將得以避免。但對於兩國間日益加劇的地緣政治競爭能否通過任何實質性協議得到改變，我們持懷疑態度。

與此同時，市場正在消化緊張局勢大幅緩和的預期。香港上市中資股已從低點反彈20%，而標普500指數距2月峯值僅一步之遙：

中美會談點燃審慎樂觀情緒

兩大超級大國尋求貿易戰持久解決方案，市場趨於平靜

來源：彭博社

數據以2024年12月31日為基準日進行標準化處理（基數100）。

任何持久協議的跡象都將提振投資者信心。這將成為重塑全球貿易的重要里程碑。就稀土資源獲取而言，該協議將為其他國家分食中國市場份額提供範本。

——理查德·阿比

當違約只是困境債務置換時…

今年信用市場異常平靜。大西洋兩岸的高收益債利差顯示，市場對違約的擔憂極低：

違約風險何在？

高收益債利差顯示市場對信用質量幾無擔憂

來源：彭博社

考慮到德意志銀行最新發布的年度違約調查報告（該報告自1999年起持續發佈），這一現象略顯意外。過去幾個月投機級債務違約率微升，但幅度有限：

這項研究的核心在於運用令人望而生畏的數學計算來推算當前市場隱含定價的違約水平——好消息是，即便當前高收益債券的利差處於低位，未來五年仍能為投資者提供"可觀的安全邊際"來應對高於平均水平的違約率。

與此同時，德意志銀行研究顯示，隨着債權人採取新策略，違約性質正在發生變化。困境債務置換（即各方在不經歷正式違約的情況下達成重組協議）在次貸危機後興起，並在2022年利率攀升時進一步增加。如今這類情況已佔評級機構認定違約總數的60%以上：

若説存在不利因素，那就是債券市場動態給美國帶來的挑戰遠甚於歐洲。德意志銀行報告指出：“簡言之，美國經濟依賴長期利率運行，而歐盟經濟依賴短期利率。“隨着歐洲央行實施寬鬆政策，而美債增發推高長期收益率，信用數學模型顯示美國經濟表現或將滯後於歐洲。

生存指南

流媒體推薦：成為齊柏林飛艇現已在Netflix上線。即便不是您喜歡的類型，其啓發性也值得一看。這部紀錄片講述了樂隊如何組建，以及他們聆聽的音樂如何促使他們開創前所未有的聲音。三位在世成員合計在地球上度過了236年歲月，如今他們已至耄耋之年，始終竭盡全力追求卓越。追溯他們直至《美好時光，糟糕時光》雷霆萬鈞的第一個和絃的旅程，實在精彩絕倫。

**更多來自"回報點"的終端圖表：**CHRT 作者

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