摩根大通冒險引發債權人反抗以拆分華納兄弟探索公司 - 彭博社

位於紐約的華納兄弟探索公司總部。

攝影師：Yuki Iwamura/彭博社摩根大通的銀行家們心知肚明，他們正在策劃的交易將面臨激烈反對。

該計劃可能導致華納兄弟探索公司的債權人少收數十億美元，儘管這些債券擁有投資級評級——本應意味着它們不會遭遇此類"減記"。該交易旨在幫助負債累累的華納兄弟完成分拆。

為化解阻力，銀行家們設計了一項強制達成協議的新策略。據知情人士透露，債權人僅有五天時間簽署同意書，他們希望這種緊迫性能有效瓦解任何重大反對力量。因涉及保密條款，這些人士要求匿名。

這套方案能否奏效尚屬未知——此前從未有過先例。對摩根大通而言還存在額外風險：該行提供了175億美元過渡性融資來償付現有債券持有人，這是摩根大通（乃至任何銀行）有史以來獨自向高收益借款人提供的最大規模過橋貸款。知情人士稱，摩根大通在未落實永久性融資前就先行放貸的做法非常罕見，這意味着在新資金到位前，所有風險都將由該行承擔。

摩根大通代表拒絕對本文置評。

傑米·戴蒙攝影師：阿爾·德拉戈/彭博社這一方案在銀行內部獲得支持，因為它將為華納兄弟探索頻道分拆為兩家公司的交易鋪平道路——就在摩根大通協助完成430億美元合併案、組建當前這家娛樂集團幾年後。整件事重要到連銀行首席執行官傑米·戴蒙等高管都收到了相關進展彙報。知情人士稱，戴蒙隨後與華納兄弟探索頻道CEO大衞·扎斯拉夫進行了溝通。

對參與的律師和交易撮合者而言，還有個額外好處。這有可能為公司（尤其是投資級公司）如何重新協商債務並克服債權人反對開創先例。知情人士透露，除了緊迫的時間安排外，該提議還包含其他新結構要素，例如"反抵制"條款——這將使債權人更難組織對華納兄弟未來所負債務的反對行動。

但對債權人而言，這再次提醒他們債務領域已變得司空見慣的新穎激進策略——貸款方總在以犧牲彼此利益的方式爭奪優勢。

“你會記住這次事件，雖然不喜歡，但之後會進行評估，“CreditSights高級分析師亨特·馬丁如此評價債權人的反應。當交易首次提出時，馬丁曾建議投資者抵制，但他也承認鑑於時間緊迫，這將非常困難。

代表信貸投資者的行業協會——歐洲槓桿金融協會於週二發佈聲明，警告稱整個流程是"令人擔憂的負面進展”，其"本質上明顯具有脅迫性質”，並建議債券持有人拒絕任何類似交易。

後續影響

然而該策略確實奏效。據知情人士透露，債權人律師雖試圖組織反對聲浪但未能成功。最終超過半數債券持有人接受了新條款，從而避免了拒絕簽署可能造成的更大損失。許多債券的償付價格與交易公佈時的市價持平或更高。

華納兄弟探索公司財務、投資與房地產執行副總裁弗雷澤·伍德福德表示：“此次要約收購旨在確保達成對華納兄弟探索公司和債券持有人雙方都有利的公平交易，我們很高興超過90%的債券持有人認可交易價值並選擇參與。”

週一，華納兄弟利用摩根大通的過橋貸款清償了其355億美元未償債務中的32億美元，多數投資者獲得的償付低於票據面值。知情人士稱，公司將在未來6至9個月內發行新債券置換這筆貸款。

對摩根大通而言，這驗證了其近期舉措的成效——該行正與傳統上主導債務重組諮詢業務的小型精品顧問公司展開競爭。該銀行強調，其"堡壘式資產負債表"能夠為交易提供精品顧問無法實現的擔保支持。

某種程度上，華納兄弟和銀行扭轉了局面，讓那些慣常利用自身影響力及對借貸文件的理解在債務談判（即負債管理操作）中獲利的債權人措手不及——這種策略此前在投資級債券市場上幾乎從未使用過。

但投資者表示，華納兄弟最終可能要為這番操作付出代價。為償還過橋貸款，新成立的公司不得不在激怒現有債券持有人後不久重返債券市場融資。如今華納兄弟的債務已被評為垃圾級。

大衞·扎斯拉夫攝影師：David Paul Morris/彭博社但重組將使扎斯拉夫將企業集團拆分為兩部分：一部分包含增長較快的資產，如電影製片廠和流媒體視頻服務；另一部分則囊括陷入困境的有線電視頻道，包括CNN、TBS和卡通網絡。

知情人士透露，具體架構仍在敲定中，但華納兄弟正考慮將約250億美元剩餘債務的大部分留在以電視業務為主的"全球網絡"公司。

另一家名為"流媒體與製片"的公司負債較少，發展空間更大。全球網絡公司將持有流媒體公司19.9%的股份，並須將所有相關收益用於償還債務。

公司股價在過去一個月持續上漲，而其未償債務價值卻在下降。根據定價機構Trace的數據，表現最差的2042年到期票據目前交易價格僅為面值的59美分。

華納兄弟探索合並未達預期

自2022年合併以來股價下跌60%

來源：彭博社

失敗的合併

自2022年探索公司（Discovery Inc.）與AT&T旗下華納媒體（WarnerMedia）完成大型合併以來，流媒體視頻和在線娛樂持續侵蝕有線電視頻道曾經提供的穩定收益。這個合併後的龐然大物自成立以來每年都在虧損。

過去一年摩根大通一直就潛在債務處理方式與該公司進行磋商，但當前交易方案是五月開始由其另一顧問公司Evercore Inc.與律所Kirkland & Ellis共同制定的，知情人士透露。

Evercore和Kirkland的代表未回應置評請求。

標普全球評級五月將該公司的評級下調至垃圾級，穆迪評級也將其列入負面觀察名單。知情人士表示，這可能導致債券被出售給垃圾債券投資者——由於這類投資者在債務管理操作方面經驗豐富，他們會在談判中採取更強硬的立場。

銀行家們需要迅速行動。知情人士稱，雖然考慮過標準債務置換方案，但該方案需要數月時間執行，且會給債權人充足時間組織反擊。

即便是重組債務的更快途徑——要約收購——通常也需要十個工作日，顧問們擔心這仍會給貸方太多時間來阻止交易。

因此，銀行家和律師設計了一種巧妙的方法來加快時間表。通過向債權人支付費用以更改債券合同條款（即“同意徵求”），他們可以將截止日期縮短至五天，實際上只留給債權人三天時間決定是否反對該交易。

與時間賽跑

當華納兄弟宣佈於6月9日星期一提出要約時，競賽便朝着週五的期限展開。知情人士稱，律師事務所Akin Gump Strauss Hauer & Feld立即聯繫債權人簽署合作協議，使他們能夠與華納兄弟協商更好的條款。

知情人士表示，週三，當該律所試圖集結強制談判所需的51%多數時，Akin告知債權人，在參與要約的三組債券持有人中，其中一組已有38%表示有興趣。

但華納兄弟的顧問們設計了交易結構，使不同層級的債券持有人獲得不同條款，增加了債權人形成統一反對的難度。部分投資者還依賴舊版軟件，迫使他們提前提交決定。

看到郵件的人士稱，到週三晚上，Akin發出電子郵件告知債權人，他們正在“放棄”組織反對的努力。

阿金公司的代表未對置評請求作出回應。

直到週五下午，華納兄弟及其顧問才明確意識到已達成交易所需的門檻。參與其中的銀行家和律師們互相祝賀，並稱贊華納兄弟高管們完成了這項財務工程壯舉。

並非所有投資者都遭受損失。知情人士透露，投資公司Diameter Capital Partners仔細研讀了條款，發現少數華納兄弟債券中能獲得更高回報的一種，最終持有超過一半的未償債券。根據Trace數據，由於所謂的全額贖回條款，這些債券在交易宣佈後上漲了超過22美分。