巴西50%關税意在懲罰，無關貿易——彭博社

日復一日的忙碌。

來源：彭博社

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今日要點：

• 白宮最新發布的情書中，巴西被加徵50%關税，與銅一樣。
• 英偉達率先達到——現在是一家市值4萬億美元的公司。
• 大多數聯邦公開市場委員會成員擔心關税可能推高通脹，最新會議紀要顯示。
• 而白宮完全不同意，並希望利率下降3%。
• 還有：更多紅字歌曲。

50%關税俱樂部

全球銅行業早就預料到唐納德·特朗普總統提出的50%關税。早在2月，他就以國家安全為由提出了這一想法。除非出現TACO政策大轉彎，否則這一清算日即將到來。銅市場應對這一問題的方式——包括一場奇怪的競賽，趕在徵税前將貨物運往夏威夷和波多黎各——對巴西有借鑑意義。巴西三個月前僅被徵收10%的總體關税，但現在被單獨加徵50%：

彭博社觀點財政幻覺不會為英國帶來增長或安全央行正在錯失馴服對沖基金的機會扎克伯格1億美元AI人才招聘正在見效私立學校税收減免並非人權 巴西

在這封信中，特朗普解釋了他的理由：

這關乎政治。特朗普打算通過徵税來懲罰他認為的不良政治行為。進口商不會高興。但最重要的影響是，特朗普過去幾周的政治勝利——加上迄今為止關税尚未造成任何嚴重的負面影響——讓他重新獲得了權力。總統可能會"退縮"，但需要市場暴跌或糟糕的經濟數據才能迫使他這樣做。由於巴西很難向特朗普的要求讓步，長期衝突的威脅是真實存在的。迄今為止關税尚未造成任何嚴重的負面影響。

4月2日宣佈的解放日關税完全由貿易逆差驅動。一個國家與美國的順差越高，其關税就越高。90天的暫停後，情況發生了變化。美國對巴西享有順差。按照解放日的邏輯，應該是巴西征税。只需比較巴西和日本（25%關税）的美國貿易平衡：

互惠行動實例

美國對巴西（50%關税）存在貿易順差，對日本（25%關税）存在貿易逆差

來源：彭博社

當前關税措施與經濟無關。這是權力的行使，即便可能給美國帶來痛苦風險。對"所有巴西產品"加徵關税將推高通脹。巴西是美國最大的咖啡供應國，佔阿拉比卡咖啡豆供應的35%。這是許多美國人不可或缺的商品。咖啡通脹率已達兩位數：

提醒：巴西咖啡產量驚人

在美國最大供應商被加徵關税前，通脹率已達兩位數

來源：彭博社

美國可從其他供應商處替代採購，但這需要時間。消費者現在就需要咖啡，且美國人的口味比過去更挑剔。巴西還佔美國鐵礦石進口量的55%。這對本應受關税保護的製造商並非好事。這讓我們關注到銅。

銅

50%關税源於總統的即興發言（週三正式確認），但Comex庫存數據表明交易商已有所準備。庫存量達到2018年以來最高水平：

關税前的銅儲備行動

紐約交易商未雨綢繆

數據來源：彭博社、Comex

注：按短噸計量

儘管如此，銅價週二仍上漲超10%。隨後的小幅回落可能源於市場認為關税將被取消或削減。也可能交易商認為現有庫存足以滿足即時需求。無論何種原因，市場反應表明總統的突發干預不容忽視：

關税憂慮引發銅價創紀錄飆升

特朗普可能徵收50%關税令交易商陷入瘋狂

資料來源：Comex、彭博社

作為全球最大銅消費國，中國的恐慌情緒同樣令人不安。今年早些時候，為應對特朗普的初步表態，本就處於歷史低位的庫存量急劇上升。根據上海期貨交易所數據，以下是每日倉庫庫存變化情況：

中國轉向

貿易戰引發囤銅熱潮

資料來源：彭博社、上海期貨交易所

道明證券分析師丹尼爾·加利表示，貿易戰加劇了中美兩國爭奪原材料的競爭。最新衝擊將使全球庫存降至維持市場運轉所需的關鍵水平以下：

推動因素來自美國關税威脅，以及中國帶有戰略色彩的囤貨行為。兩者都在限制金屬供應。但與往年不同的是，市場再平衡機制的摩擦現在也阻礙着實體金屬流動自然達到均衡。

除了在關税生效前爭相建立緩衝庫存外，人們還擔憂智利和秘魯等全球最大產銅國將如何應對。目前來看形勢不容樂觀。MSCI指數顯示投資者焦慮情緒。這些國家暫時未被施加"對等"關税，但50%的銅關税可能造成同等衝擊：

銅關税重創主要生產國

限制措施或使智利、秘魯承受更大經濟陣痛

來源：彭博社

數據截至2025年1月9日按係數100標準化處理。

彭博經濟研究的吉梅娜·祖尼加指出，鑑於銅的剛性需求，生產商或能渡過這場風暴。銅在工業領域應用廣泛且難以被其他材料替代。她認為美國可能受到最大沖擊，倫敦與紐約兩地銅價不斷擴大的價差正暗示了這一點：

大西洋兩岸銅價鴻溝持續擴大

關税威脅打破紐約與倫敦價格聯動機制

來源：彭博社、倫敦金屬交易所、紐約商品交易所

注：數據截至2024年7月9日按係數100標準化

紐約銅價相對倫敦溢價高達25%創歷史紀錄，表明投資者認為關税不會全面實施，而是針對部分頭部生產商。此舉能否助力華盛頓重振美國製造業雄心的目標也存疑。傑富瑞集團分析師克里斯托弗·拉費米納指出，美國鍊銅產能遠未達到自給自足水平，因此關税政策將維持當前美國市場的創紀錄溢價，使本土製造商處於競爭劣勢。

據彭博新聞報道，短期解決方案是提升廢銅產量——這類原料傳統上運往海外加工。紐約商品交易所銅價飆升已傳導至廢銅市場。在政策制定者評估關税全面影響之際，這或許能成為暫時的救命稻草。

**——**理查德·艾比

英偉達無懼關税威脅

曾幾何時，股市被視為遏制政治過激行為的終極護欄。比如總統若宣佈高得離譜的關税或威脅美聯儲獨立性等不當行為，將引發市場拋售並迫使其改弦更張。

但這次並未如此。在特朗普同時做出這兩項舉動當天，英偉達市值突破4萬億美元，成為史上首家達成此成就的企業。

勢不可擋

AI熱潮推動英偉達市值超越蘋果與微軟

數據來源：彭博社

美國主要股指已基本回升至上週創下的歷史高點。市場無人尋求避險，更不需要"特朗普看跌期權"。

英偉達正經歷企業史上最傳奇的征程之一。這與25年前互聯網泡沫時期的思科系統公司有相似之處——後者曾因構建網絡基礎設施短暫登頂全球市值榜首。本專欄去年分析過思科與英偉達的相似軌跡。如今英偉達顯然已超越這一比較維度。

其估值確實高昂，銷售倍數遠超其他科技巨頭。雖在2023年見頂，但目前仍處高位並再度攀升：

估值高企

英偉達銷售倍數獨步天下

數據來源：彭博社

核心吸引力在於其驚人的銷售利潤率。若觀察前瞻市盈率，英偉達已不再顯得脱離同行水平（兩年前思科式狂熱巔峯期時確有此現象）：

本次估值相對合理

英偉達遠期市盈率已與其他科技股持平

來源：彭博社

即便存在泡沫，也存在於英偉達產品銷量而非股價。自ChatGPT問世以來，企業爭相採購英偉達芯片佈局人工智能的盛況堪稱空前。雖然銷售增速已過峯值，但仍遠超蘋果和微軟這兩家3萬億美元市值巨頭。英偉達這種銷售增長勢頭還能持續多久？

英偉達銷售增長中的泡沫

後ChatGPT時代營收同比增速碾壓其他科技巨頭

來源：彭博社

盈利能力同樣值得關注。自ChatGPT發佈後，英偉達始終保持着驚人的利潤率。雖仍高於50%，但已呈現下滑趨勢：

英偉達的邊際革命

公司利潤率雖在下降，依然表現非凡

來源：彭博社

英偉達的復興折射出三重信心：經濟將持續走強、企業將保持對AI的大規模投入、該公司將繼續主導該領域。這些雖都是合理預期，但市場將其全部視為板上釘釘的定局仍令人不安。

靜候凱文時代

美聯儲重回輿論焦點。總統聲稱聯邦基金利率應至少下調三個百分點。有猜測稱兩位凱文——前美聯儲理事沃什與現任白宮經濟學家哈西特——最有望接替鮑威爾。二人均公開力主降息。

歷史上有件小事值得注意。2017年特朗普提名鮑威爾時，另一位主要競爭者是斯坦福大學的約翰·泰勒，他提出的泰勒規則是一種通過產出缺口（產出超過潛在水平越多利率越高）和通脹（物價上漲越快利率越高）來機械設定聯邦基金利率的體系。這一理念優劣尚存爭議，但因其能有效限制美聯儲自由裁量權而深受保守派青睞。若現在應用泰勒規則，美聯儲將不得不加息：

量身定製的利率

簡單泰勒規則顯示聯邦基金利率應上調而非下調

來源：彭博社

總統或許後悔選擇了鮑威爾，但在他看來泰勒可能更糟——更何況大規模降息的理由根本站不住腳。只需看看週二公佈的聯邦公開市場委員會上月會議紀要：雖無人正式反對，但分歧顯而易見。“少數"成員認為關税不會影響長期通脹預期，而"多數"成員指出關税可能產生持續影響的風險。這不僅是鮑威爾的問題。

特朗普或許該謹記：美聯儲獨立性是個複雜議題，總統顧問們已提出改革其治理架構的方案。但在危機時刻，主席必須被視為獨立決策者。這對那些為迎合總統議程而調整觀點的競爭者將很困難。例如去年10月，哈塞特還稱美聯儲前一個月的"大幅降息”是合理的，如今卻改口：“傑伊·鮑威爾在大選前降息幫了卡瑪拉·哈里斯（還）對伊麗莎白·沃倫的要求言聽計從。”

如果哈西特贏得這個職位，他很可能會被視為政客而非獨立人士。這可能會限制他的操作空間。但至少看起來他不會遵循泰勒規則。

生存小貼士

你想出了更多關於寫信的歌曲。其中大部分相當古老，因為寫信是一門瀕臨消亡的藝術。《信件》仍然是最受歡迎的歌曲之一，無論是Box Tops，還是喬·庫克，或是特德斯基卡車樂隊的版本。還有Grandmaster Flash和the Furious 5的《信息》，挪威爵士音樂家索爾維格·斯萊塔赫爾、克努特·雷爾斯魯德和莫滕·克文尼爾德創作的《這是我給世界的信》，Machine Gun Fellatio的《未寄出的信》，尼爾·楊的《總有一天（我要坐下來寫一封長信）》，The Marvelettes或披頭士樂隊的《請郵差先生》，或是World Party的《把信息放進盒子裏》。

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