通脹從未被徹底擊敗，如今正捲土重來——彭博社

也許現在還不是時候？

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今日要點：

• 美國通脹再次抬頭——至少部分原因是關税。
• 美聯儲在9月降息的可能性已降至57%。
• 特朗普總統仍表示：“立刻降低聯邦利率！！！”
• 通貨緊縮已越過東海。
• 還有：更多革命性巴士底日激情。

通脹形勢惡化

隨着新關税政策實施三個月，6月消費者價格指數數據需要回答一個問題：關税是否終於開始推高通脹？答案是一個令人不滿的“可能”。許多情況仍不明確，存在大量爭議，但總體數據表明，如果沒有明顯改善，美聯儲無法降息。

和過去一段時間一樣，通脹主要由服務業主導。食品通脹也在回升，儘管遠不及2021年和2022年的峯值。能源價格下跌抑制了整體數據。以下是我們熟悉的“一大美麗圖表”，展示了通脹各組成部分的變化：

通脹之餅如何分崩離析

服務業價格漲幅持續維持在令人不安的高位

來源：彭博社

關税問題在剔除食品和能源後的核心商品領域表現得尤為突出。分析該領域對整體通脹的貢獻度後可以發現，雖然問題尚不嚴重，但趨勢明顯朝着錯誤方向發展。在疫情後通脹飆升前，核心商品通脹多年來一直為負值。而當前漲幅（除疫情高峯外）已創下十餘年新高：

關税浮出水面

商品通脹仍處低位 但上升趨勢令人擔憂

來源：彭博社

剔除汽車後，通脹洞察公司Omair Sharif指出6月核心商品價格上漲0.55%，創2021年11月以來最大漲幅。關税尚未造成嚴重衝擊且影響可能是暫時的，但已開始顯現效果。報告發布初期樂觀情緒源自：剔除食品和能源後的核心通脹環比漲幅略低於彭博調查的經濟學家預期。但這一情況今年已持續多月，且差距正在縮小：

希望之所在

6月核心CPI漲幅略低於預期

來源：彭博社

與往常一樣，各細分項呈現明顯分化。酒店價格下跌拉低整體指數，而二手車價格上漲則推高數據。但美聯儲關注的多項潛在通脹指標均顯示物價再次加速上漲。中位數通脹、截尾均值（剔除異常值後取平均）、難以降低的粘性價格，以及剔除住房後的"超級核心"服務價格莫不如此。這些指標全部回升至美聯儲目標上限3%上方，且均高於通脹飆升前數十年的水平（2008年油價創歷史新高時截尾均值曾短暫例外）。變化趨勢至關重要，而當前方向顯然有誤：

錯誤的轉向

潛在通脹的各項統計指標再次全面抬頭

數據來源：克利夫蘭聯儲、亞特蘭大聯儲、彭博社

這些都不能證明關税將引發新一輪價格飆升。但它確實表明通脹進展停滯，且始終未能迴歸美聯儲目標值。對於去年主導大選議題的工薪階層生活成本問題，趨勢再次朝着錯誤方向發展。下圖將亞特蘭大聯儲公佈的首四分位數工資數據（收入最低的25%勞動人口薪資漲幅）與食品通脹、以及我同事Carolyn Silverman計算的彭博反核心通脹（綜合食品與能源價格）進行對比。目前工資漲幅仍領先於食品和反核心通脹，但差距正在縮小。若想了解特朗普如何贏得2016和2024大選，只需看奧巴馬與拜登執政期間通脹長期遠超工資漲幅的程度：

低收入羣體生活水平

基礎消費品通脹上升，而最低收入者薪資增長放緩

數據來源：亞特蘭大聯儲，Carolyn Silverman測算

另一項關税指標：美國擬對巴西進口商品徵收50%關税。上週公佈的這一決定令人震驚。由於巴西供應美國約三分之一阿拉比卡咖啡，六月份速溶咖啡通脹創三十年最糟紀錄的情況值得警惕：

對巴西加徵關税的奇怪時機

速溶咖啡價格創下三十多年來最劇烈單月波動

來源：彭博社

綜合這些因素，顯然缺乏調整利率的充分理由。聯邦基金期貨市場的判斷似乎印證了這一點——9月降息概率已跌至今年最低水平，勉強超過50%。三個月前，市場還預期屆時將累計降息三次：

或許該繼續觀望…

期貨市場顯示9月降息概率創歷史新低

來源：彭博全球利率概率預測

這對債券市場產生了可預見的影響，30年期美債收益率再度突破5%。儘管美聯儲自兩年前該收益率首破5%以來已累計降息100個基點，但長期利率問題顯然超出央行掌控範圍（這並未阻止總統在社交媒體疾呼“立即降息因消費價格低迷”）：

收益率曲線兩端分化

儘管短期利率下調，30年期收益率仍重返5%上方

來源：彭博社

總體而言，這本該讓股市降温。但事實並非如此。

不懼利空迭起，股指再攀高峯

股市持續無視通脹與關税壓力。納斯達克100指數創收盤紀錄，標普500指數逼近歷史高點。不過漲勢再度依賴科技巨頭——獲准向中國出售頂級AI芯片的英偉達大漲4.04%，僅該股就抵消了納斯達克指數58點的跌幅，推動整體收漲29點。

彭博社觀點* 歐洲需要挽救其碳市場聯盟

• 歐洲汽車反叛者Cupra和Dacia抵禦中國攻勢
• FICO壟斷正苟延殘喘
• 美國關税高達30%？歐洲該行動了… 正如彭博社報道所指出的，市場廣度明顯不足。報道顯示，由超級大盤股組成的"七巨頭"指數自4月低點已飆升約36%，而標普500指數漲幅為25%。彭博智庫策略師吉娜·馬丁·亞當斯和吉莉安·沃爾夫指出，本輪上漲僅由10%的股票推動，遠低於2010至2024年間22%的平均水平。這並非好兆頭。

與此同時，標普500市值加權指數相較等權指數（每隻成分股權重0.2%）創下新高，突破了一年前引發小盤股劇烈輪動的歷史峯值：

市場再度收窄

大盤股優勢突破12個月前高點

來源：彭博社

數據以2024年1月2日為基準日標準化（基數100）

“七巨頭"也已從去年七月的回調中復甦。相較於羅素2000小盤股指數，它們再創新高：

七巨頭對陣小盤股

科技平台股相較羅素2000小盤股指數創歷史新高

來源：彭博社

數據以2024年1月2日為基準日標準化（基數100）

總體而言，標普500指數年內上漲6.16%，但仍有219只成分股下跌。StoneX金融公司的文森特·德魯阿爾表示，這輪漲勢"由’七巨頭’（Magnificent Seven）推動，外國投資者沒有拋售這些股票是因為這些企業在美國境外沒有可比標的”。他將美國描述為"擁有壟斷巨頭的新興市場"，認為一旦流動性收緊，可能面臨類似新興市場的拋售風險。當前市場寬度確實顯得過於狹窄。

刺激政策處方

面對全球日益高漲的"去中國化"浪潮，北京的經濟增長故事展現出脆弱的韌性。第二季度國內生產總值增速較前期略有回落，但仍有望實現5%的年度增長目標。

儘管面臨關税壁壘，出口仍是主要驅動力。這凸顯出當前經濟擴張的脆弱性，尤其是在房地產行業問題持續拖累的情況下。出口數據細分顯示隱憂正在顯現：二季度對美出口同比減少350億美元，中美貿易順差已在2022年見頂：

中美貿易軸心正在轉移

中國對美貿易順差三年前已達峯值

數據來源：彭博社

不過，對歐盟、非洲、東盟和北亞等地區的出口彌補了缺口，推動過去12個月出口總額創下新紀錄：

替代美國市場並非易事

中國出口商正通過價格折扣推動其他地區增長

來源：彭博社

這表明北京所尋求的貿易格局調整正在發生，但政策制定者必須為權衡取捨做好準備。牛津經濟研究院的Louise Loo指出，價格折扣正在侵蝕中國的貿易條件，並加劇通縮壓力。目前這已演變為全面通縮。衡量平均價格變動的GDP平減指數同比下跌1.2%，連續第九個季度下滑，創下自1993年有記錄以來最長跌勢，也是2009年全球金融危機以來最急劇的跌幅：

中國通縮困境加劇

平均價格變動指標創下有記錄以來最差表現

來源：彭博社

扭轉這一局面僅靠出口遠遠不夠。此外，在中美貿易休戰期間，美國進口商正在囤積庫存，這可能對今年晚些時候的出口造成壓力——隨着華盛頓持續推進關税政策，這是決策者無法承受的風險。

旨在提振國內消費的嘗試大多未能見效，零售額增長現已放緩。正如龍洲經訊的Wei He所言，內需疲軟將引發是否需要加大刺激力度的討論。本週召開的近十年來首次中央城市工作會議上，政策制定者的表態強化了市場猜測——即將出台的房地產行業救助措施可能力度有限：

會議公報呼籲"穩步推進城中村改造和危舊住房改建"，但指出中國正轉向"以提升存量質量和效率為重點的階段"——這些表述暗示短期內不會出台大規模刺激措施。

儘管如此，牛津經濟研究院的盧姿蕙預計住房問題將在本月政治局會議上成為重點議題。若無即時政策支持，市場頹勢將持續：

考慮到結構性壓力和人口逆風，我們認為下半年任何房地產寬鬆政策都將是審慎而非激進的，因為中國已不具備刺激住房需求反彈的基本面或人口基礎。

中國早前收緊信貸的努力，部分解釋了名義收益率為何跌至近歷史低點。其收益率即將追平長期深陷通縮的日本：

中日收益率趨同

如今中國開始應對通縮壓力

資料來源：彭博社

美國銀行Claudio Piron指出，北京的政策意外導致其相對於貿易伙伴出現通縮效應。自2018年1月以來，這造成製造業領域美元實際貿易加權匯率升值，而人民幣相應貶值：

Piron指出諷刺之處在於，這正是兩國製造業最不願看到的——美國試圖提振製造業出口，而中國正謀求轉向內需驅動。此外，疫情應對、財政刺激、房地產週期差異及關税政策，共同推高了美國陡峭化的名義收益率，壓低了中國的收益率曲線，如美銀圖表所示：

由於實際利率仍為正（得益於通貨緊縮），低收益率可能對中國的經濟增長幫助不大，這引發了對其債務動態可持續性的擔憂。

**—**理查德·阿比

生存指南

再補充一些遲來的7月14日巴士底日音樂推薦：試試Rush樂隊的《巴士底日》，The Clash的《革命搖滾》，The Cult的《革命》，鮑勃·馬利與哭泣者樂隊的《革命》，Spandau Ballet的《穿越街壘》，James的《推倒政府高牆》，The Yeah Yeah Yeahs的《人頭落地》（或斯嘉麗·約翰遜翻唱版），The Coup的《斷頭台》，以及特雷西·查普曼的《談論革命》。還有補充嗎？另外，之前的音樂信件清單不知怎的漏掉了貓王的《退回寄件人》。對此深表歉意。

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