高風險銀行債券的隱秘數學被AT1收益率追逐者扭曲——彭博社

Tasos Vossos

2025-07-22

對收益率的瘋狂追逐正在擾亂銀行風險債務中最複雜債券的數學邏輯。

各類投資者正蜂擁購入新發行的額外一級資本債（AT1），被現有債券中最高收益率所吸引，需求遠超新債發行的洪流。根據聯博和NinetyOne等資深機構的觀點，問題在於新買家過於關注高票息。雖然這在其他市場可能奏效，但對AT1債券並不適用。

深入觀察這些永續債券，會發現一個關鍵市場指標——被稱為重置利差的風險溢價——隨着熱錢湧入正在收窄。這讓長期利用此類票據獲取超額回報的精明投資者感到不安。這增加了價格劇烈波動的風險，以及在市場下行時可能出現更猛烈暴跌的可能性。

“許多投資者純粹基於收益率進行投資，這導致利差可能變得越來越窄，”全球最大上市對沖基金英仕曼集團客户投資組合管理主管斯里拉姆·雷迪表示，“市場似乎正在迴避利差視角。從風險角度看，對我們來説這就像一根壓緊的彈簧。”

今年最大規模的可轉債發行均獲超額認購

資料來源：彭博社

注：按規模列示2025年最大發行；最新記錄簿記；歐洲銀行發行的歐元、美元及英鎊債券

他和其他投資者正轉向更安全的債券或舊版額外一級資本債券(AT1)以規避風險，隨着新發行債券帶來的結構性陷阱日益危險，他們正調整策略避免陷入其中。雷迪表示目前更青睞優先債和二級資本債，雖不及AT1收益豐厚但風險較低。

據巴克萊策略師數據，歐元區高等級債券基金近期創下單週資金流入紀錄，市場新參與者正快速崛起。

雷迪指出的買家羣體包括：固定期限基金。這個歐洲信貸市場蓬勃發展的板塊吸納歐洲富豪資金，投資於能產生目標收益的債券——包括AT1這類永續債券。

市場擔憂集中在重置利差上，即當銀行放棄首次贖回權時，需在市場利率基礎上額外增加的收益率部分。若銀行行使贖回權，初始固定利率便成為唯一考量——這讓單純追逐收益率的投資者得以獲利。

問題在於高收益率掩蓋了日益收窄的重置利差。儘管整體收益率仍處歷史高位，但AT1新債的大量認購正讓銀行得以設定發行史上最低的利差水平。

延伸閲讀：Algebris稱AT1過熱正考慮減倉

決定不贖回風險的重置利差持續走低

來源：彭博社

注：歐洲銀行發行的歐元/美元/英鎊計價AT1債券

重置利差主要影響銀行是否行使AT1債券贖回權的決策。雖然銀行沒有義務贖回這些票據，但若不贖回可能破壞定價假設、削弱流動性，或暗示銀行存在潛在問題。

彭博彙編數據顯示，僅有少數AT1債券在首次贖回日後仍長期流通，這類債券的交易商平均報價約為面值的78%。

經驗法則表明，若重置利差高於銀行發行新債的融資成本，銀行更可能選擇贖回舊債並以更低成本再融資。

這正是聯博基金偏好"在利差顯著擴大時期發行的經典債券"的原因，投資組合經理蒂莫西·庫爾皮斯表示。

“這些債券極可能在一兩年內被贖回，因此價格波動應該有限，“庫爾皮斯指出，他認為高級債目前最具投資價值。

與此同時，市場避險情緒也會扭曲需求。高風險債券利差擴大可能增加再融資成本，這將成為銀行放棄贖回權的充分理由。

隨着支撐AT1債券票息的無風險利率下降，持有人將面臨票息大幅縮減和償還日期不確定的雙重風險。由於投資者當前接受的重置利差過於微薄，AT1債券可能突然成為投資組合中的累贅。

“存在如此多不同的變數，”Man Group的Reddy表示。