俄羅斯步履維艱的戰時經濟為普京與特朗普峯會再添隱憂——彭博社
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六月的俄羅斯聖彼得堡國際經濟論壇現場。
攝影師：德米特里·洛維茨基/美聯社
俄羅斯經濟增長陷入停滯。石油收入已大幅下滑。財政赤字擴大至三十多年來最高水平。通脹率和利率仍居高不下。在俄羅斯銀行系統內部，一些知情人士正對迫近的債務危機發出警告。
在此緊張局勢下，俄羅斯總統普京——他試圖將國家金融體系改造成戰爭機器——啓程前往阿拉斯加，準備週五與美國總統特朗普舉行峯會。雙方將討論2022年2月由普京發起的烏克蘭衝突解決方案，但特朗普本週已告誡這位客人應優先修復"目前狀況不佳"的俄羅斯經濟。
特朗普的評價可能還算保守。在軍費開支激增後——其中大部分支出因克里姆林宮嚴格管控經濟數據而被掩蓋，並通過銀行資產負債表進行表外處理——俄羅斯的部長、銀行家和經濟學家們公開警告該國經濟已陷入嚴重困境。
## 特朗普與普京峯會前瞻
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迄今為止，普京在推進耗資巨大的"特別軍事行動"同時竭力維持經濟穩定，他判斷俄羅斯民眾——這個經歷過70年共產主義、蘇聯解體和多次經濟衰退的民族——具有較高的痛苦承受力，最終會支持其開戰決定。但隨着俄羅斯石油收入下降，這種平衡策略正在失效。阿拉斯加峯會是在美國威脅對石油運輸實施新制裁後倉促促成的。
據要求匿名的知情人士透露，普京已多次提出將解除制裁作為阿拉斯加會談任何協議的前提。部分觀察人士仍懷疑與特朗普會晤是否又是克里姆林宮的拖延策略。
俄羅斯官方媒體衞星社發佈的這張照片顯示，2024年2月普京（中）視察下塔吉爾烏拉爾車輛廠。攝影師：Ramil Sitdikov/衞星社/克里姆林宮新聞辦公室/美聯社本文是彭博新聞社歷時數月對俄羅斯經濟狀況調查的最新成果，採訪了現任及前任官員並查閲了大量內部文件。
調查表明克里姆林宮面臨嚴峻抉擇：若繼續作戰，現有嚴重問題可能惡化，導致銀行陷入危機進而危及政府財政，特別是在面臨更多制裁的情況下；但若達成長期停火，俄羅斯或將面臨經濟去軍事化挑戰——這個已依賴戰爭的經濟體可能引發高負債承包商違約，進而產生連鎖反應。
烏克蘭戰爭後，俄羅斯成為全球第二大國防支出國
十大國防支出國的軍費佔GDP百分比
數據來源：簡氏防務
卡內基國際和平基金會研究員亞歷山德拉·普羅科片科表示，今年克里姆林宮的軍事和國家安全支出將高達1720億美元。雖然存在其他類似估算，但普羅科片科的數據約佔GDP的8%。“這不是暫時性激增，“她説，“而是長期戰略轉向。”
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特朗普意識到自己手握籌碼。但當他考慮達成停戰協議——這將鞏固俄羅斯在戰場上的既得利益時，尚不確定這位美國總統是否會利用優勢來堅持烏克蘭"拒絕土地換和平"的立場。面對國內日益高漲的反戰壓力，或許普京反而覺得自己能帶着更有利的條件離場。
銀行體系被徵召參戰
2022年2月24日，普京下令俄軍入侵烏克蘭，這是二戰後歐洲最大規模的常規軍事行動。他們原計劃72小時內佔領基輔，卻遭遇頑強抵抗陷入消耗戰。隨着戰事持續，俄羅斯的戰爭融資需求與日俱增。
克里姆林宮早有預案。開戰次日，普京簽署了第29-FZ號聯邦法律修正案，強制授權俄羅斯金融機構向軍工承包商提供法律規定的"優惠"貸款。
2022年2月24日星期四，俄羅斯國民警衞隊士兵準備在莫斯科紅場巡邏聖瓦西里大教堂周邊區域。來源：彭博社這些貸款採用政府設定的利率，通常遠低於市場通行利率，旨在確保國防工業及相關產業資金充裕，無論其盈利能力或信用狀況如何。俄羅斯許多大型銀行由國家控制，由普京的親信執掌。但據要求匿名的現任及前任俄銀行官員透露，該法律仍是轉折點——它將銀行業（普京曾倚重該行業資助其他重大項目）完全納入了莫斯科的戰爭目標體系，並令其承擔了未來大部分的重負。
起初該策略似乎奏效。儘管西方制裁將俄羅斯主要銀行逐出SWIFT國際支付系統，凍結了約3000億美元央行儲備，並將俄海運原油價格限制在每桶60美元，莫斯科仍宣稱成功抵禦了這場風暴。
2023年經濟強勢復甦，在資本管制和能源收入激增支撐下盧布快速回升。中國和印度加大采購打折俄油。俄國內企業通過土耳其、哈薩克斯坦、阿聯酋等第三國找到制裁漏洞，逐步適應新環境。
表面上，普京似乎準備再戰數年，押注俄羅斯經濟能比烏克蘭盟友的毅力更持久。但在這種堅韌的表象背後，俄羅斯正在為未來積累問題，尤其是對其銀行體系而言。
俄羅斯軍費大部分用於士兵開支
軍費支出預估細分
來源：簡氏防務
揭開俄羅斯高度機密的戰爭相關支出內幕十分困難。哈佛大學戴維斯俄羅斯與歐亞研究中心的克雷格·肯尼迪估算，2022年7月至2024年11月期間，俄羅斯企業債務可能激增71%——相當於36.6萬億盧布（4600億美元）。其中大部分集中在軍事相關領域：武器製造、兩用技術、物流和鋼鐵。莫斯科實際上開闢了一條平行財政渠道：銀行系統成為建立在債務之上的影子戰爭金庫。
肯尼迪表示，國防領域的金融監管要求也被放寬。“自2022年以來，國防貸款以三位數增長，“他補充道，“這意味着當前俄羅斯企業貸款賬簿中有大量管理不善的風險黑箱。”
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2023年，隨着戰場陷入僵局，後果開始顯現。由於仍然寬鬆的貨幣政策和激增的支出，通脹壓力迅速累積，到2025年年中，消費者價格漲幅超過10%，較2024年初的7.4%進一步加速。這凸顯了央行未能控制通脹，並加大了進一步加息的壓力。俄羅斯議員和獨立分析人士認為，實際通脹數據可能更高。超市價格飛漲，尤其是土豆的價格——今年早些時候創下歷史新高——顯示了現實世界的影響。
7月莫斯科的一個市場。攝影師：尤里·科切特科夫/EPA/Shutterstock俄羅斯央行別無選擇，只能採取行動。到2024年10月，它將關鍵利率上調至21%，為20多年來的最高水平。這給銀行業帶來了巨大壓力：許多機構在借款和存款上支付高額利息，同時仍持有大量固定低利率的戰爭貸款。浮動利率下的零售和企業客户開始難以償還貸款，進一步擠壓了利潤空間。
央行行長埃爾維拉·納比烏林娜警告稱，需要阻止“企業和零售貸款的爆炸性增長”。
次月，納比烏林娜更進一步，向國家杜馬錶示，她擔心“大型企業過度負債的風險可能開始增加。”甚至國防工業也發現難以償還債務。“簡單來説，如果我們繼續這樣下去，我們幾乎大多數企業都會破產，”警告道，國有國防企業俄羅斯國家技術集團負責人謝爾蓋·切梅佐夫。
與此同時，央行正敦促銀行對不良貸款進行重組而非催收，使其不必納入不良貸款數據。由於國防領域貸款被豁免可疑類貸款標記規定，且基礎監測系統有所放鬆，即便是大型銀行的高層管理者也難以掌握債務問題的真實規模。
“當銀行選擇展期貸款而央行又對此睜一隻眼閉一隻眼時，根本無從判斷銀行體系是否存在問題，“倫敦商學院院長、俄羅斯著名經濟學家謝爾蓋·古裏耶夫向彭博社表示。
他指出俄羅斯經濟停滯意味着許多企業將難以支付經通脹調整後的利息，導致不良貸款風險上升。“我們正面臨零增長困境，企業償還貸款的途徑完全不明朗，“古裏耶夫補充道。
雙軌經濟的困局
到2025年初，經濟分化已變得不容忽視。俄羅斯國防工業持續高熱運轉，民用領域卻萎靡不振。
2025年第二季度GDP同比增速驟降至1.1%，較第一季度1.4%的增速進一步下滑。2024年化增長率曾超過4%。國際貨幣基金組織上月將今年增長預期下調至0.9%。俄媒報道顯示，國內分析師對消費指標惡化、建築及新房市場放緩以及破產風險上升的擔憂正與日俱增。
接下來的打擊來自全球石油市場。
整個2025年，受全球需求疲軟和產量增加影響，原油價格從戰爭初期的每桶近100美元跌至60美元左右。鑑於2024年油氣收入約佔聯邦財政收入的30%，價格下跌的影響尤為嚴重。
俄羅斯石油收入預計將停滯
預算收入（以盧布計）
數據來源：俄羅斯財政部預算（2024年10月）、Janes
原定2025年預算基於每桶70美元的平均油價。根據密切關注該貿易的芬蘭銀行分析，到7月時，折價的俄羅斯原油均價僅為55美元。這一缺口導致7月月度財政赤字達到4.9萬億盧布，甚至超過了新冠疫情高峯時期的水平。
能源收入持續下降給俄羅斯國家財富基金帶來更大壓力。蓋達爾經濟政策研究所專家警告，這筆應急儲備金可能在今年年底前耗盡——這對財政靈活性構成重大打擊。
7月31日，救援人員在基輔一棟遭俄軍襲擊的九層居民樓現場展開營救。攝影師：Sergey Dolzhenko/EPA/Shutterstock到2025年夏季，隨着對烏克蘭襲擊升級導致數百平民喪生，莫斯科已無法壓制日益增長的擔憂。彭博社報道稱，銀行業官員警告未來12個月存在債務危機的切實風險。數家系統重要性銀行私下討論了可能需要救助的情況。莫斯科開始動用國家財富基金剩餘資金為銀行注資。
納比烏林娜駁斥了這些擔憂，在新聞發佈會上稱它們“毫無根據”，但央行的一份報告仍指出“金融體系的脆弱性”，包括“企業信貸中的信用風險與集中度風險”以及消費貸款“資產質量惡化”。通常支持克里姆林宮的智庫——宏觀經濟分析與短期預測中心——將2026年4月前發生系統性銀行業危機的概率評估為“中等但上升”，但未對“中等”給出明確定義。
俄羅斯官方媒體衞星社發佈的這張現場照片中，央行行長納比烏林娜（左）與普京及其他俄官員於8月12日在莫斯科出席經濟問題會議。攝影師：維亞切斯拉夫·普羅科菲耶夫/法新社/蓋蒂圖片社6月，在聖彼得堡經濟論壇上，不斷加劇的緊張局勢公開化。經濟部長馬克西姆·列舍特尼科夫稱俄羅斯“瀕臨滑入衰退”。聯邦儲蓄銀行首席執行官格爾曼·格列夫將經濟形勢描述為面臨“完美風暴”。財政部長安東·西盧阿諾夫表示認同，並試圖將責任歸咎於納比烏林娜。
“我們確實身處風暴中，”財長表示，暗示財政與貨幣政策缺乏協調，“在某些領域，國家承擔了全部利率風險。這不該是常態。”
普京親自介入，指示官員"絕不允許在任何情況下出現經濟衰退”。但到8月初，隨着特朗普以次級制裁威脅莫斯科及其貿易伙伴，俄羅斯部分大型銀行已面臨嚴重壓力。損失不再是理論推演——它們已真實反映在資產負債表上。俄羅斯第二大銀行VTB的核心信貸業務陷入癱瘓，上半年財報顯示其淨利息收入同比暴跌49%。
俄羅斯戰時財政赤字突破疫情低谷
聯邦預算收支差額（盧布計）
數據來源：俄羅斯財政部、彭博社
在此背景下，普京終於決定與特朗普舉行面對面會晤。這位俄羅斯領導人飛抵阿拉斯加之際，實則置身兩難困境。據要求匿名的俄銀行官員透露，若達成持久協議可能導致軍費縮減，對負債累累的軍工企業造成重大沖擊；但若持續作戰，一旦特朗普落實收緊石油制裁的威脅，或將引發更嚴峻風險。
這正是普京希望避免的局面。他在提出解除制裁要求時，同時主張烏克蘭須將整個頓巴斯東部地區及克里米亞割讓給俄羅斯，要求基輔從仍控制的區域撤軍。未獲阿拉斯加峯會邀請的烏克蘭總統澤連斯基與歐洲多國領導人已於週末回絕該提案。
7月4日基輔遭俄軍空襲後，居民們互相安慰。攝影師：安德魯·克拉夫琴科/彭博社"如果油價再跌10美元，普京就會停止殺人，“特朗普上週告訴CNBC，“他將別無選擇，因為他的經濟一團糟。”
這一評估與俄羅斯內部一些人的擔憂並無二致。這可能意味着週五的會晤中，特朗普比普京握有更多籌碼。會議結果或將揭示誰更勝一籌。