定製ETF熱潮推動小眾"點單式"選擇蓬勃發展——彭博社

當馬特·考夫曼需要為卡拉莫斯投資公司的確定收益ETF配置期權時，他會選擇一種定製股票衍生品。這種名為"靈活交易所期權"（簡稱Flex）的產品允許他而非交易所來設定合約條款。

自1993年Cboe全球市場公司推出以來，這類產品雖已存在近三十年，但直到近年才真正流行。Cboe數據顯示，未平倉合約數量自2022年以來增長逾兩倍，日均交易量過去一年攀升44%。

其流行與確定收益ETF的爆發式增長密切相關。這類ETF通過期權策略實現精準目標——無論是對沖虧損還是增強收益。Asym 500數據顯示，相關產品資產管理規模過去一年激增60%至2150億美元，其中近900億美元由緩衝基金管理，這類基金通過犧牲部分上漲潛力來降低下行風險。

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靈活期權交易量飆升

Flex期權年均未平倉合約量

數據來源：期權清算公司、Cboe

管理440億美元資產的卡拉莫斯ETF業務負責人考夫曼指出，Flex合約因其允許用户自定義行權價和到期日的特性，成為構建這些產品的關鍵工具。

“標準化股票期權無法可靠有效地構建確定收益策略，“考夫曼表示，“在傳統期權市場上，你可能根本找不到所需的具體行權價。”

雖然這種點菜式功能在場外衍生品中很常見，但Flex期權仍保留了在交易所上市並由期權清算公司清算的優勢。這增加了透明度並降低了交易對手信用風險——對於受《1940年投資公司法》嚴格限制信用風險的美國ETF而言，這是一項關鍵優勢。

“使用Flex期權，我們現在可以創造出交易所交易的產品，“考夫曼説。“這提供了流動性。你可以隨時買賣，並且在購買前就能確切知道結果。”

Flex期權一個特別受歡迎的功能是可以留空執行價，這意味着它會根據標的證券的收盤價在交易日結束時自動執行——例如作為對沖標普500指數下跌10%的工具。

據RBC資本市場全球流動交易聯席主管查德·布蘭克稱，交易商可以為此類合約提供更具競爭力的定價，因為他們不需要擔心全天動態對沖頭寸。

超越ETF的應用

Cboe衍生品市場情報副總裁亨利·施瓦茨表示，除了ETF之外還有其他用途，包括所謂的合成股票借貸和反向轉換交易，這些交易約佔Flex期權交易量的一半。

通常情況下，美國上市的單隻股票和ETF期權是"美式期權”，意味着持有人可以隨時行權。這對於試圖在特定時間段內維持對沖的投資者來説可能會造成複雜情況。

另一方面，靈活期權可以是"歐式"的，即合約只能在到期日行權。這消除了提前行權的可能性，確保頭寸在平倉或到期前保持不變。

施瓦茨表示：“對沖基金更喜歡歐式期權，因為這樣就不會有提前行權的風險，也不會讓他們的交易變成其他東西。”

做空股票的賣空者通常會使用靈活期權合約，通過買入看跌期權和賣出相同執行價格的看漲期權來構建合成空頭頭寸。這樣他們就可以避免通過股票借貸部門，借貸成本被嵌入期權溢價中。

以下是一些週五交易的具有定製執行價格和到期日的靈活期權示例：

公司	代碼	看跌/看漲	執行價	到期日	歐式/美式	成交量	價格
超微半導體	AMD	看跌	$182.02	2025/8/20	歐式	24,000	$6.60
AMD	看漲	$182.02	2025/8/20	歐式	24,000	$2.26
英偉達	NVDA	看跌	$185.02	2025/8/21	歐式	17,000	$6.20
NVDA	看漲	$185.02	2025/8/21	歐式	17,000	$1.30
蘋果	AAPL	看跌	$237.02	2025/8/21	歐式	14,500	$7.50
AAPL	看漲	$237.02	2025/8/21	歐式	14,500	$0.90

當某隻股票難以借入時——即做空需求旺盛而供應有限——這尤其有價值，因為這可能導致成本不穩定或高得令人望而卻步。據施瓦茨稱，Circle Internet Group Inc.、Wolfspeed Inc.和Paramount Skydance Corp.等公司擁有大量未平倉的Flex期權。它們都是難以借入的股票。

Flex期權也越來越多地用於反向轉換交易，這為股票頭寸融資提供了另一種方法，同時將其鎖定在特定的時間範圍內。

風險套利者經常使用這種多腿組合——多頭股票、多頭看跌期權、空頭看漲期權——來構建對複雜交易和要約收購的押注，因為他們需要交易持續到要約截止日期。近年來，這種情況出現在AMC Entertainment Holdings Inc.將優先股轉換為普通股以及強生公司剝離其在Kenvue Inc.的400億美元股份等情況下。

“這項業務似乎會增加，因為使用它的交易台喜歡它，而且越來越多的人發現這是一種更有效的股票定位方式，”施瓦茨補充道。

布蘭克指出，定製到期日讓客户能夠針對特定事件（如財報）進行隔離保護。這反映了主要指數和ETF期權的精確性，這些期權每週每天都有到期日。

規模雖小但不斷增長

可以肯定的是，與上市股票衍生品相比，Flex期權仍然只是滄海一粟，根據Cboe的數據，在典型的一天中僅佔總交易量的2%。它們不適合普通交易者，因為它們通常伴隨着更多的經紀和執行費用。

在交易領域的另一端，一些經驗豐富的對沖基金可能仍傾向於場外交易，以保持其操作的隱蔽性。而對於經紀商和其他中介機構來説，一個揮之不去的擔憂是，這種產品可能會侵蝕他們利潤豐厚的雙邊合約業務。

但據野村控股股票衍生品業務總經理Alex Kosoglyadov表示，銀行和客户在達成此類交易方面正變得更加熟練。

“Flex期權交易的登記變得越來越容易，“Kosoglyadov説。“市場對這一產品的認知度確實提高了。”

與此同時，在RBC，由於ETF提供商的需求增加，Blank所在部門的Flex期權業務在過去幾年裏實現了"數量級的增長”，他表示。

“增長勢頭迅猛，“Blank説。

本報道在彭博自動化系統的協助下完成。