私募信貸：阿波羅的福克斯對沖基金將金融魔法推向新高度——彭博社

紐約阿波羅全球管理公司

攝影師：Jeenah Moon/彭博社高級信貸解決方案是一家位於盧森堡的小型金融公司，由比利時人創立並與保險公司合作。儘管表面看似平淡無奇，但其業務內容卻絕非如此。

據知情人士透露，這家鮮為人知的機構是福克斯對沖基金的智囊團，該基金規模約50億美元，為阿波羅全球管理公司設立。這是一個極其複雜的投資工具，它挑戰了私人資本巨頭在運用受監管保險資金時所能展現的創造力極限。

近年來，阿波羅及其他私募股權背景的同行大舉收購人壽保險和年金行業資產，掌握了鉅額儲蓄資金。但存在一個難題：若將這些現金用於私人信貸等高風險高收益投資，通常會給保險公司帶來沉重資本負擔；而國債、抵押債券等安全港資產又難以提供資管公司吸引客户所需的高回報。

隨着私募市場蓬勃發展，保險公司正竭力避免錯失良機。

福克斯對沖基金由此應運而生。阿波羅合作高級信貸解決方案，將來自自身基金的各種資產（包括安全資產和房地產債務等高風險資產）打包成百慕大註冊的金融工具，並以此發行了投資級評級且存續期超長的債券。

據多位知情人士透露，該計劃旨在讓保險公司獲得類私募信貸的回報，同時只需預留直接配置此類資產所需監管資本的一小部分。40年最終期限的設計正是為了匹配保險公司長期負債的需求。

阿波羅無需遠尋主要買家。穆迪估算，截至12月，其旗下保險公司Athene搶購了大部分債券——佔比約86%。

紐約證券交易所內的Athene公司。攝影師：Michael Nagle/彭博社這筆交易直指當前監管機構和評級公司日益關注的兩大核心問題：保險公司對更另類、更高收益信用賭注的渴求；以及大量保險業資產由以高風險高回報著稱的私募資本掌控所帶來的影響。

熟悉Fox Hedge的人士表示，將如此多樣的資產組合納入單一載體確實開創了先例。但他們主張，由於抵押品的高度多樣性使其現金流更可靠，這種結構可能比其他捆綁債務更安全。且其中包含的單個資產評級高於貸款抵押債券（CLO）——這是保險公司購買由垃圾級信貸分層構成的投資級產品的傳統方式。

然而，Fox Hedge債券的期限遠超其抵押資產，因此需要隨時間推移進行置換。投資者在不確定未來收益來源的情況下，仍寄望於獲得回報。

福克斯對沖基金在其他方面也突破了常規。儘管其外觀和運作模式類似證券化產品（一種將債務打包成債券的工具），但它同時具備公司債的特徵，這使得它能夠將證券化產品納入抵押品範圍，而不會違反某些國家關於資產再證券化的規定。

知情人士透露，ACS還利用福克斯對沖基金最安全的現金流——管理費作為抵押，幫助支付其購買該結構中最高風險部分（即股權）的資金。據知情人士稱，桑坦德銀行協助完成了這筆交易及該基金的創建。

本報道基於與約十位瞭解福克斯對沖基金人士的對話，所有受訪者均要求匿名討論非公開信息。阿波羅、雅典娜和桑坦德的發言人拒絕置評。ACS的代表未回應置評請求。

豐厚回報

對雅典娜及其所有者阿波羅而言，福克斯對沖基金的吸引力顯而易見。彭博數據顯示，其優先固定利率部分的票面利率為6.05%，而次級浮動利率票據的利率分別為7.32%和8.32%。這對保險公司的監管資本而言是相當可觀的回報。

兩位知情人士表示，阿波羅老闆馬克·羅文對該計劃表現出興趣，該公司正在考慮推出第二隻類似基金。另有一位人士補充説，福克斯對沖基金在雅典娜投資級固定收益總持倉中佔比極小。

馬克·羅文攝影師：Jeenah Moon/彭博社這激勵着其他人嘗試類似做法。美聯儲研究人員認為，保險公司通過將直接貸款持有替換為包含相同貸款的投資工具，可以將資本要求降低至十分之一。

任何成功的長期信貸模型也將極具吸引力。

福克斯對沖基金主要債務部分的2064年最終到期日，遠長於幾乎所有其他非政府投資級資產。這滿足了雅典娜公司部分龐大需求，但由於基金需要隨着時間推移置換短期資產，也增加了風險。一位瞭解該基金的人士表示，雅典娜將對任何未來抵押品擁有審批權。

“所有金融創新通常都是為了解決問題，”麻省理工學院斯隆管理學院金融工程實驗室主任安德魯·羅表示，“如果你有一些長期債務，你會希望長期資產到期並償還它們。”

羅在泛泛而談（並非特指福克斯對沖）時補充説，如果設計長期投資的複雜方法變得普遍，最終可能會產生自身的問題。

切割與重組

雖然ACS創始人亞歷山大·卡塔利斯公眾知名度不高，但他確實出現在2019年英國法院一項涉及Blackstar Advisors和對沖基金Cheyne Capital的商業糾紛裁決中。根據文件，卡塔利斯參與了這兩家公司之間一筆涉及養老金和特殊目的工具的複雜交易。他在證人陳述中表示，該交易包含“大量資金”的“長期承諾”。

美國化學學會網站顯示，他曾在瑞士投資銀行瑞銀集團和瑞士信貸擔任職務，並且曾是歐洲貸款及擔保貸款憑證(CLO)管理機構Harbourmaster Capital的股東，該公司後來出售給了黑石集團的信貸業務部門。

熟悉Fox Hedge的人士表示，該基金具備構建CLO及其他結構化產品的特徵，例如抵押基金債務憑證——這類工具將私募股權投資組合分割重組為債券，其中許多擁有投資級評級。

阿波羅全球管理公司旗下多隻基金的資產（包括CLO、資產支持證券、直接貸款和企業信貸）以及阿波羅基金的股權被注入特殊目的載體(SPV)。該載體隨後發行了由資產現金流支持的優先票據和次級票據。

Fox Hedge的債務獲得私人評級，最高達到AA-級。彭博數據顯示，大部分優先票據由雅典娜控股通過外部管理的基金購入。

據知情人士透露，阿波羅保留了構成這類工具最高風險部分的未評級權益份額。他們表示，由阿波羅而非雅典娜直接持有這部分資產，可使保險公司避免因持有低保障資產而產生繁重的資本費用。

私人派對

儘管業界普遍意識到保險公司無法置身於私募信貸持續擴張的浪潮之外，但部分機構對其採用的非傳統投資方式感到擔憂。美聯儲已注意到"投資組合向高風險公司債轉移的趨勢，同時利用評級機構方法論和會計準則的漏洞"。

穆迪估算，美國壽險公司約6萬億美元現金及投資資產中，有近三分之一已通過各類形式鎖定在私募信貸領域，且佔比仍在攀升。

部分市場參與者表示，他們並不太擔心阿波羅為保險公司（包括其自有公司）推出更復雜的產品，更令他們困擾的是資金實力與專業能力不足的模仿者試圖複製類似操作。

與私募市場常見情況類似，監管機構的擔憂主要源於難以對交易稀少的資產進行估值。將這些資產打包會進一步增加追蹤定價的難度。

“即便是透明度高但流動性不穩定的資產，準確判斷其價格也非易事，“哈佛商學院榮休教授肯·弗魯特指出，“對於不透明、結構複雜且存續期極長的非流動性資產，定價難度會呈幾何級數增長。”