每個人都想要一隻受傷的獅子 - 彭博社
Matt Levine
看漲期權
金融行業薪酬的核心事實是，代理人獲得了其委託人回報的看漲期權。如果你給我十億美元來管理，而我把它變成了20億美元（100%的回報），我將至少向你收取2億美元的服務費，而你會很高興地支付這筆費用。這種投資技能是稀有且有價值的，市場價格至少是收益的20%。然而，如果你給我十億美元來管理，而我把它變成了0美元（負100%的回報），我通常不會退還你2億美元，或者任何金額。如果我損失了你100%的資金，我可能沒有2億美元的自有資金，所以即使我想退還也做不到。
彭博社觀點* 艾瑪·湯普森的NSFW咆哮正是AI繁榮所需要的
- 如果新冠疫苗也能拯救癌症患者呢？
- 如果加利福尼亞州的提案50通過，預計會有選民欺詐的指控
- 範德比爾特大學的大學橄欖球策略是不可持續的 所以我對你回報的暴露形態就像一個看漲期權：如果你沒有收益，我就得不到任何東西；如果你賺錢，我就能獲得你利潤的一部分；如果你虧損，我就不會損失任何東西。我獲得了你回報的上行，但沒有下行。
這裏有幾點。首先，這 … 是好事嗎？壞事嗎？這取決於你想要什麼。看漲期權的價值隨着波動性增加而增加，因此用看漲期權支付給人們會激勵他們增加波動性：如果我獲得交易的上行而沒有下行，那麼我會想要進行大風險的押注以最大化我的上行。你可能不喜歡這樣。（銀行監管者，尤其不喜歡；金融補償的“我贏你輸”性質可能使銀行比應有的更具風險。）或者你可能喜歡這樣；你可能想要激勵我進行大規模的冒險，而不僅僅是安全地投資並緊抱指數。（股票期權是公司財務中支付上市公司首席執行官的標準方式，因為股東希望他們承擔風險。1）一般來説，投資涉及風險，如果你認為我是一個有技能的投資者，你可能希望給我激勵去承擔風險。
其次，這在合同方面並不總是正確的——沃倫·巴菲特並沒有對伯克希爾·哈撒韋的回報擁有看漲期權——但在實際操作中通常是正確的。如果我擅長為你賺錢，我將能夠向你收取我為你賺取的資金的大部分百分比，但如果我把你的錢都虧光了，我就會辭職去找新工作。如果你不喜歡這個系統，你可以嘗試找到繞過它的方式——你可以支付我固定費用而不是績效費用；你可以在我的合同中寫入追索條款，以便如果我有虧損，我必須償還你一些錢——但這是一個競爭激烈的市場，你能做的也有限。那些擁有投資技能的人會為此收費，並以對他們最有利的方式收費。
這確實會造成奇怪的時機問題。我可能會在一段時間內獲得你利潤的一部分，比如説一個日曆年。2 如果現在是十月，而我今年的收益為80%，那相當不錯，我應該停止：這個80%的回報將為我帶來豐厚的獎金，所以我不想繼續冒險，可能會讓我回到零並失去我的獎金。我應該把所有的錢都放在現金裏，去度假。如果現在是十月，而我今年虧損了3%，那就糟糕了——沒有獎金——我應該加大風險：負100%的回報對我的獎金並沒有實質性更糟於負3%的回報，但正10%的回報要好得多，所以我應該冒一些負期望值的風險，以增加我的波動性和進入盈利的機會。在大型對沖基金中，風險管理者會試圖防止這兩種情況的發生：如果我虧損，他們會阻止我冒過大的風險，但如果我盈利，他們也會因為我不冒風險而對我大喊。
如果現在是十月，我損失了20%，那麼情況就不同了。我無法回到盈利狀態。今年已經完蛋了。根據我的合同條款，明年可能也會完蛋：我可能必須先回到平衡（賺回我20%的損失），才能獲得任何收益。我的期權非常不值錢，所以它的價值不大。
但這也是一個選擇。我可以選擇離開。我可以把（80%的）你的錢還給你，説“抱歉，沒能成功”，然後去找其他人的錢來管理。我會從我為他們賺的第一美元中抽取我的分成，而我已經在你這裏虧損了。從零開始總比從20%虧損的狀態繼續要好。我的選擇的整個意義在於，如果我為你虧損，那不是我的問題。
“啊，”你可能會説，“但是當你虧損了20%的我的錢並關閉了你的基金時，你不會很難找到其他人給你他們的錢嗎？”這是個合理的問題！但，不會。投資技能是稀缺且有價值的，如果我讓你相信我有這種技能，我可能確實有，所以我可能可以説服其他人（1）我有投資技能，（2）我只是運氣不好，（3）這種情況不會永遠持續下去，所以他們不妨現在就把錢給我，當我有空的時候。
我在這裏喜歡説的一件事是，虧損十億美元對你的財務職業生涯是有好處的。這大致就是原因。如果你虧損了十億美元，那不是你的錢；那是別人的。如果你虧損了十億美元，這意味着你讓某人信任你去冒險使用十億美元（可能是數十億美元），這意味着你説服了聰明的客户相信你有投資技能，這意味着你可能確實有。如果你虧損了十億美元，這意味着你冒了風險，而客户希望有人去冒險（這就是他們為什麼用期權支付給他們）。如果你虧損了十億美元，這可能意味着你從錯誤中學習了，並且不會再犯那些特定的錯誤。3 如果你虧損了十億美元，這可能意味着你經歷了一段壞運氣，而這感覺可能會迴歸均值。所以如果你虧損了十億美元，這就是一個很好的證據——雖然不是絕對確鑿的證據，但卻是令人驚訝的有説服力的證據——説明其他人應該再給你十億美元。
彭博社的尼尚特·庫馬爾有一個非常有趣的故事，關於最受歡迎的對沖基金投資組合經理是那些剛剛損失了大量資金的人：
與其説是受損的商品，不如説是經歷過重大損失的資深投資組合經理現在是最熱門的招聘對象。
墮落的明星被視為經過戰鬥考驗的獵手，暫時失去了狀態。根據知情人士的説法，正是在這種脆弱的時刻，他們最容易被挖走，充滿動力，並且以折扣價可用。與其在之前的僱主那裏艱難地彌補一堆損失，交易員們可以洗清過去，重新開始為自己賺錢。
是的：看漲期權。
假設一位交易員有1億美元的短缺需要為他們的基金彌補，並且有一年的競業禁止條款。如果他們認為在12個月內無法彌補這筆錢，那麼跳槽就有經濟意義，這樣就不會在下一年再次以虧損開始。
轉到一個競爭對手那裏，獲得豐厚的簽約費和一筆豐厚的客户資金來重新開始，顯然要好得多。
這對對沖基金的客户來説並不好，他們為每個人的收益支付費用，但在下行時卻沒有多少補償：
對沖基金投資者往往將資金分散在不同的公司……根據一位為最有影響力的支持者工作的人士的説法，他們對這些變動何時發生以及原因往往缺乏清晰的瞭解。由於沒有發言權，他們不得不吞下第一家基金的損失，併為同一交易員在其他地方的復出買單。
但這確實是對沖基金薪酬的核心事實。這裏還有一句很好的引用：
“即使是一隻受傷的獅子仍然是一隻獅子，”傑森·肯尼迪説，他的同名公司幫助對沖基金招聘。“而這隻獅子並沒有致命受傷。他會恢復。當他完全恢復時，這隻獅子的價值會高得多。”
如果我損失了十億美元，關閉了我的對沖基金，然後重新開一個新的以重置我的高水位標記，我一定會把新的基金叫做受傷獅子資本管理有限公司。這正是投資者在對沖基金中所希望的傲慢與謙遜的精確平衡。
順便説一下。你不 必須 相信這些。你不必相信一個損失了很多錢的投資組合經理是一隻受傷的獅子；你可以認為她是一隻死斑馬。你可以相信市場基本上是有效的，投資技能是短暫的，而高薪的對沖基金投資組合經理只是運氣好；你可以對他們之前的勝利是否由於“持續的技能”以及他們最近的損失是否由於“運氣不好”持懷疑態度。然而，從經驗上看，這並不是大型多策略對沖基金的經理或他們的客户所相信的。這裏的基本理論是，投資技能是存在的，它是持續的且有價值的，而大型對沖基金可以可靠地識別出即使是那些損失了很多錢的經理。因此，他們應該給這些經理更多的錢。
不過如果你兩次都損失了錢，那就完了：
對沖基金歷史表明，對於那些管理鉅額客户資金的小部分交易員來説，第二次機會已經存在了一段時間。但另一場失敗可能會對頂級職業生涯致命，一家中型多策略公司的負責人説。
如果你 持續 為客户虧損，這確實表明他們應該停止給你錢。
穩定幣價格戰
我一直認為 發行穩定幣 是一項偉大的業務。它的運作方式是：
- 人們給你美元，以換取你虛構的加密代幣。
- 你將他們的美元投資於安全的短期資產，比如一個 政府貨幣市場基金，收益約為4%。
- 你承諾在他們想要的時候將他們的代幣兑換回美元。
- 沒有利息。
這就像銀行業務，但沒有利息、分支機構或信用風險：你不是拿人們的錢去放貸，而是把他們的錢停放在國債中，並將利息留給自己。你的成本低，收入高。
這顯然是一項好業務，每個人都應該做，但並不是每個人都能做到。網絡效應對穩定幣非常重要：人們想要穩定幣——他們想用美元換取你的代幣——因為他們希望能夠用它們進行交易，所以他們只想要廣泛使用的流行穩定幣（如Tether或USDC），這些穩定幣可以用於交易。如果你有一個新的初創穩定幣，想説服人們採用它是很困難的。
你能對此做些什麼？好吧，一個明顯的答案是：給人們支付利息！如果你在投資中賺取4%的利息，並支付2%給你的代幣持有者，你仍然可以賺很多錢，而他們獲得的2%比他們從Tether或USDC獲得的0%要好。這似乎是一個有前景的途徑，除了在美國這是非法的。今年通過的GENIUS法案，即美國用於監管穩定幣的法律， 規定 “任何允許的支付穩定幣發行人或外國支付穩定幣發行人不得向任何支付穩定幣的持有者支付任何形式的利息或收益（無論是現金、代幣或其他對價），僅與持有、使用或保留該支付穩定幣有關。”所以支付利息是不行的。4
你還可以做些什麼？好吧，你希望你的穩定幣被廣泛用於交易。人們用穩定幣進行什麼樣的交易？“任何可以用美元進行的交易都可以用穩定幣進行，簡單且更高效，”這是加密極端主義者的回答，但到目前為止，實際的主要答案是“在加密交易所進行投機。”穩定幣是加密形式的美元，它們主要用於購買其他加密物品。也許有一天人們會在雜貨店輕鬆花費穩定幣，但現在他們主要在加密交易所使用它們。
因此，一個顯而易見的採用路徑是支付加密交易所使用和推廣你的代幣。如果你在投資上賺取4%的利息，你去一個加密交易所説：“嘿，如果你讓我們的穩定幣成為你平台上默認的美元形式，我們將與你50/50分成利息。”你可以保留2%，但交易所會從中獲得一部分錢來推廣你的穩定幣。事實上，這是一種常見的方法。例如，這正是Circle Internet Group Inc.（USDC的發行者）所做的：USDC是Coinbase的首選穩定幣，Circle和Coinbase分享其收入。5
交易所用這些錢做什麼？理想的答案是“史克魯奇·麥克達克的游泳池，”但事情並沒有那麼簡單。交易所也處於一個競爭的網絡效應業務中，它希望吸引客户。如果一個穩定幣發行者將一半或全部的利息收入支付給加密交易所，交易所可能會將部分或全部的錢轉給其用户。有多種方式可以做到這一點：將交易費用降至零，或為大量交易的客户提供獎金，或僅僅是向客户支付他們在交易所持有的穩定幣存款的利息。GENIUS法案規定穩定幣發行者不允許支付穩定幣的利息，但並沒有規定加密交易所不允許支付穩定幣餘額的利息。
這很有爭議。《金融時報》上個月報道稱“包括美國銀行家協會、銀行政策研究所和消費者銀行協會在內的銀行遊説團上週警告立法者，監管中存在一個‘漏洞’，將允許一些加密貨幣交易所間接向穩定幣持有者支付利息，”這可能會“引發大規模存款流出……如果客户選擇通過在加密貨幣交易所持有穩定幣而不是在銀行持有硬幣或現金美元來賺取收益。”
但這也意味着，發行穩定幣並不像我曾經想的那麼好。它曾經是的，當時只有少數幾種穩定幣，穩定幣自然獲得了網絡效應。但從長遠來看，要成為一個有競爭力的穩定幣，你可能不得不將大部分或全部的利息收入支付給加密貨幣交易所，而交易所可能不得不將大部分或全部的收入返還給客户。“你為人們保管他們的美元，你收取利息，而你不把任何利息給他們”確實是一個好的商業模式，但這太好了，無法持續。
在《信息》上，楊月琪報道了這一商業模式的侵蝕：
就在國會通過了一項為穩定幣提供重大支持的加密貨幣法案兩個月後，一場價格戰爆發，可能會抹去這些代幣可能產生的豐厚利潤。
這場戰鬥發生在快速增長的去中心化加密貨幣交易所Hyperliquid的用户之間。他們正在考慮減少對Circle的USDC（Hyperliquid的主要穩定幣）的使用。競爭對手們蜂擁而至，為Hyperliquid的客户提供更好的交易條件……
通過國會的穩定幣立法禁止穩定幣發行者直接向最終用户支付利息。它確實允許穩定幣發行者與交易所分享他們的收入，交易所隨後獎勵持有穩定幣的投資者。
現在，Hyperliquid已經開始了一場價格戰。希望搶奪Circle業務的穩定幣發行者正在提供與Hyperliquid分享越來越多的收入，在某些情況下甚至是全部收入。這場鬥爭可能迅速將穩定幣變成一個利潤受到持續壓力的商品業務……
Hyperliquid將通過尋找合作伙伴發行一種新的穩定幣USDH來減少對USDC的使用。穩定幣提供商Paxos、Agora和Ethena是爭奪該穩定幣發行者的公司之一。
所有公司都提議將大部分收入返還給Hyperliquid用户。Agora表示將分享其所有收入，實際上抹去了它在穩定幣上可能獲得的任何利潤。“我們已經進入了價格底線的競爭。現在沒有人應該從中獲利，”Agora的聯合創始人Nick van Eck説道。
我的意思是，是的，沒有人應該通過發行穩定幣賺很多錢，但歷史上人們絕對是這樣做的，他們會為放棄這一點感到難過。
Robinhood 社交
股票經紀公司傳統上結合了兩種稍微不同的服務，（1）為您執行股票交易和（2）幫助您弄清楚買哪些股票。傳統的全方位服務經紀人有研究分析師為經紀客户發佈報告，告訴他們買哪些股票。在線經紀人展示各種圖表、比率、新聞故事等，以便正在查看某隻股票的客户可以找到一些相關信息。
在過去，您弄清楚買哪些股票的方法是問一些問題，比如“專家證券分析師認為我應該買什麼”或“這隻股票的市盈率是多少”或“股票圖表中是否有頭肩形態”或其他。到2025年，弄清楚買哪些股票的方法是問一些問題，比如“我的朋友在社交媒體上對這些股票説了什麼，”所以給你：：
很快，Robinhood Markets Inc. 的零售交易者將不必離開平台就能炫耀他們的頭寸或發佈嘲諷的表情包慶祝他們的投資勝利。這家在線經紀公司正在進軍社交媒體。 …
該公司將在明年初邀請一小部分客户加入 Robinhood 社交，然後稍後擴大可用性，該公司在週二的聲明中表示。最初，交易者的所有帖子都必須包含股票、期權或其他資產的交易。這些頭寸在分享後將繼續即時更新，並允許對帖子進行評論。
“我們一直認為這是我們想要更多參與的事情，尤其是社交和投資越來越緊密結合，”Robinhood 的產品管理副總裁 Abhishek Fatehpuria 在一次採訪中説道。
投資者還將能夠關注加入 Robinhood 社交的其他用户的動態和統計數據，包括他們的一年和每日盈虧報表及盈利率。公共人物的個人資料，例如前美國眾議院議長南希·佩洛西和億萬富翁對沖基金經理比爾·阿克曼，也將在平台上展示，他們的交易通過法律要求的公開披露進行填充。
老實説，一個投資社交媒體網站，披露每個人的投資表現是個很棒的主意？就像在X上有很多人提供投資建議，他們很擅長讓自己聽起來聰明，但他們的交易真的賺錢嗎？我不知道。但是如果羅賓漢不是給他們一個小藍勾，而是給他們一個小綠“+23.5% 年初至今”或一個小紅“-17.1% 年初至今”，那麼你就知道了。
不過，看看上面的第一部分。如果你在羅賓漢社交上虧損太多，你必須關閉你的賬户並開一個新賬户。你在名字旁邊有那個小紅“-17.1% 年初至今”，你還有什麼可信度呢？
還是説正好相反？我瞭解到，很多在Reddit上的社交影響力來自於發佈“虧損色情”，而不是成功。一個小紅“-99.9% 年初至今”會是羅賓漢社交上最好的徽章嗎？人們會為了影響力而競爭虧損嗎？
小費免税
我，呃，寫了一份通訊並有一個播客，所以我經常思考關於擬社會在線內容創作的經濟學，我對直接向消費者收費這一趨勢保持了一些興趣（儘管沒有直接參與）。6 有兩種主要方式來做到這一點：
- 對你的一部分或全部內容設置付費牆，並向人們收費以訪問這些內容。
- 不這樣做——讓一切免費——但請人們給你錢，因為他們喜歡你並想鼓勵你繼續創作更多內容。
第一種方法是顯而易見的：人們通常會為花錢的東西付費，而不太願意為免費的東西付費。但是——從我間接的、軼事的，但相當感興趣的角度來看——第二種方法有效。我不是説一般情況下，而是在特定的網絡內容創作的類社會關係中。如果你製作了一份人們喜愛的新聞通訊或播客，他們中的一些人會樂意給你錢，以鼓勵你，即使他們可以免費獲得內容。大多數人會搭便車，但你不需要每個人都付費；你只需要足夠的人付費。
我的印象是，大多數時候，第一種方法更有效。通過向人們收費，你可以賺到比要求他們為你免費提供的東西付費更多的錢。但這個問題比你想象的要複雜。（獲得免費的東西是一種更好的用户體驗，可能會比直接收費創造更緊密的類社會關係，這可能導致一些人自願支付比他們訂閲時更多的錢。）並不是説收費會帶來100美元，而免費提供則會帶來0美元。實際上，可能是100美元對70美元之類的。
然後還有税收。彭博社的Caitlin Reilly報道，“播客和OnlyFans創作者”，像我一樣，7“在特朗普的税法下有望獲得豐厚收益”：
凱瑟琳·格林，一位製作在線成人視頻的女王，沒想到會從唐納德·特朗普總統推動的小費免税政策中獲得意外之財。
這位來自休斯頓的OnlyFans創作者，職業上稱為女王，並不是一名服務員、共享乘車司機或高爾夫球童——這些職業通常與小費相關。但財政部關於特朗普税法的新指導方針將像格林這樣的數字內容創作者納入了減免範圍……
根據創意階層集團2024年的一項研究，超過四分之一的大型美國影響者——那些至少有100,000名粉絲的人——報告稱獲得了小費。新的税法可能會重塑這一新興行業的薪酬結構，更加依賴小費……
税務基金會的高級政策分析師亞歷克斯·穆雷西亞努表示，在數字創意領域定義小費可能會很複雜。
目前，小費是顧客在支付商品或服務費用之外自願和可選的付款。如果創作者向訂閲者提供任何額外的內容或福利，那麼該訂閲費用將不符合當前小費的定義。穆雷西亞努表示，一些影響者可能會被誘惑將實際上不符合條件的付款歸類為小費，或重組他們的薪酬以利用税收減免。
如果你為你的播客收費，嗯，國税局將會拿走你收入的一部分。如果你免費提供並請求小費，你可以保留你所得到的任何東西。8
事情發生了
埃利森超越馬斯克成為全球首富，增幅達1010億美元。甲骨文股票自1992年以來首次因雲合同獲勝而大幅上漲。OpenAI高管因營利性重組的反對運動而感到不安。意大利的蒙特帕斯基在一項價值190億美元的交易中獲得了對梅迪奧銀行的控制權。勞工監察長啓動了對BLS“挑戰”的審查。温克萊沃斯兄弟依靠MAGA的影響力，因為Gemini的損失在IPO前不斷增加。量子計算公司籌集了創紀錄的10億美元。克拉克巴雷爾在遭遇反對後取消了餐廳改造計劃。那加密貨幣財政狂潮已經開始失去動力。
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