觀學院直播廳【思想者説】第11期（下）：穩定幣那麼好，為什麼萬斯的“鄉巴佬”朋友不用？-劉曉春、高遠、黃靖

穩定幣真如特朗普團隊預測的那樣，能為美債找到更多買家，為美元霸權續命，還是會成為引爆危機的潘多拉魔盒？中國如果推出人民幣穩定幣，是機會還是風險？

觀察者網·觀學院直播廳【思想者説】第11期特邀三位嘉賓，共同解答“穩定幣之謎”：上海交通大學上海高級金融學院兼聘教授劉曉春，他曾擔任中國農業銀行浙江省分行黨委委員、副行長，中國農業銀行香港分行總經理，浙商銀行黨委副書記、副董事長；另一位是曾參與央行數字貨幣內部研討和穩定幣發行公司顧問的英國金融科技公司 Pangura 創始人兼CEO高遠博士。會議由上海外國語大學傑出教授黃靖擔任主持並參與討論。

這場研討會的上篇已經發布，本文為下篇。

主流美元穩定幣在哪些地方流行？

**黃靖：**由於時間關係，我們最後討論一個大家都很關心的話題——中國對穩定幣的應對措施。

特朗普簽署首個監管穩定幣的《天才法案》

那麼中國將如何應對穩定幣的發展？目前看來中國採取的是積極應對策略，比如在香港的試點。我想具體探討幾個問題：

第一，發行穩定幣對中國經濟自身有什麼積極作用？比如在跨境支付方面，特別是一帶一路沿線國家的支付場景。

第二，是否會維護住中國的主權貨幣，防止美國通過穩定幣進行滲透？因為穩定幣很容易跨境流通。

第三，對中國資本流動的影響。穩定幣增強了資金流動性，可能導致資本異常流動，這對中國經濟體量來説是否存在負面影響？

第四，監管模式問題。對於一個以金融服務實體經濟的結構來説，穩定幣將產生什麼影響？中國將如何既充分利用穩定幣的優勢，又有效防範其潛在風險？

**劉曉春：**目前官方對穩定幣的態度尚不明確，但我想從支付手段的角度來分析。支付手段的核心價值在於促進交易，那麼穩定幣在現實中能否發揮這個作用？讓我們看看當前主流美元穩定幣（如USDT、USDC）的主要應用場景：

第一，高博士提到的“原生態虛擬世界”的應用，這是穩定幣最早產生的領域。

第二，用於規避美國製裁的跨境交易，藉助穩定幣或比特幣進行交易，這類交易主要集中在東南亞地區。

第三，某些人將其包裝為“普惠金融”工具，比如硅谷公司向非洲（尼日利亞）、南美（阿根廷）和中東（土耳其）等地的外包人員發放穩定幣工資。這些國家有幾個共同特點：都是發展中國家；本國貨幣極不穩定，通脹嚴重；實行嚴格的外匯管制。

**黃靖：**或者完全沒有外匯管制的國家。

發行人民幣穩定幣，首先需要創造合法使用場景

**劉曉春：**對。對這些的國家的個人而言，穩定幣有幾個好處：能快速、低成本地收到款項；規避國家外匯管制（因為美元入境可能被收繳，而USDT不會被沒收）；可以隨時兑換使用；還能規避本國通脹。他們甚至可以直接用穩定幣購物。但對這些國家而言，這擾亂了貨幣秩序和外匯管理體系。我們暫且不討論這個層面的影響。

第四類應用則非常明確——非法活動，包括走私、非法交易，以及中國的資本外逃，通過地下錢莊渠道流出。如果把所有相關方拼湊起來，基本上就是一個地下錢莊的網絡。

這就引出一個問題：為什麼會有這種現象？為什麼這麼多人希望合法化，但在申請牌照時又猶豫不決？這兩年我走訪了香港、新加坡，接觸了不少業內人士，發現他們都在猶豫是否要申請牌照。原因很簡單：如果申請牌照，就意味着現在很多賺錢的業務都不能做了（高博士可能更清楚這一點）。但不申請牌照，他們也知道這不是長久之計。

**黃靖：**就像看到一塊肥肉卻吃不到。

**劉曉春：**他擔心如果不申請牌照，哪天可能就會被抓進去，對吧？另外，這個羣體可以分成兩類人：一類是40多歲的，他們十多年前就開始做這行，已經賺了很多錢，現在更關心的是能否進入主流社會。賺多少錢對他們來説已經不那麼重要了。

他們希望能“上岸”。另一類是20多歲、30多歲的年輕人，他們剛剛嚐到甜頭，現在讓他們放棄很難。就像最近香港監管政策出台後，反對聲音最大的就是這批人。我有時候開玩笑説，他們既想被“招安”，又想保持體制外的自由。這就是現實情況。

至於人民幣要不要發行穩定幣，我認為關鍵不在於發不發，而在於主流社會是否真的需要。我一開始就説過，支付的目的是付錢，收款的人希望收到錢。穩定幣本身不是錢，收到穩定幣只是應收賬款。我們需要解決的是在什麼情況下可以先不收錢，暫時接受穩定幣，然後再兑換。這需要創造合法且被廣泛接受的使用環境。

有人説穩定幣拓寬了普惠金融的邊界，説是讓沒有銀行賬户的人享受銀行服務。穩定幣那麼好，為什麼萬斯的“鄉巴佬”朋友不用？為什麼穩定幣的使用者總是尼日利亞、土耳其、阿根廷呢？因為在美國直接用美元就行了。特朗普賣酒、香水、鞋子甚至特朗普幣，都只收美元。他很清楚美元才是真的，其他都是假的。現實情況就像我們為什麼用匯票——可以先不付錢，但又好像付了。

**黃靖：**但劉老師還是沒有回答我剛才提的問題……

**劉曉春：**我明白。關鍵不是説你發行了就能和別人競爭，而是發行了有沒有用。人民幣都競爭不過美元，人民幣的穩定幣怎麼競爭？很簡單，應該是人民幣和美元直接競爭，而不是用兩個穩定幣競爭。這是基本問題。

黃靖：現在全球99%的穩定幣都是美國的。

劉曉春：對，這很好解釋。

香港發行穩定幣，為繞過SWIFT制裁提供了可能

黃靖：我想聽聽高博士的看法。

高遠：我認為香港發行穩定幣不是要和美元直接對抗。美元作為世界主要計價貨幣，人民幣或港幣很難直接競爭。美元體系已經運行很久，現在仍是最大的流通貨幣體系。香港發行穩定幣更多是戰略互補，而非對抗。

香港地區通過穩定幣法案立法會議現場

香港發行的港元穩定幣或未來可能的離岸人民幣穩定幣有幾個優勢：第一，速度快，7×24小時隨時結算，不受時區限制；第二，成本低，沒有中間商。不像以SWIFT為核心的美元體系需要經過多個代理機構，耗時幾天，還要繳納幾個百分點手續費。穩定幣幾乎是零手續費，幾秒完成。這對京東、渣打等有大量跨境貿易的企業來説能顯著降低成本。

另外，SWIFT在俄烏戰爭中被美國用於制裁。我在倫敦時，喜歡的足球俱樂部第一天就被制裁。這讓我們思考：如果SWIFT制裁其他國家，有什麼替代方案？穩定幣提供了一種繞過SWIFT的渠道。雖然不直接涉及地緣政治，但能降低商業風險，保持貿易暢通。

比如一帶一路國家，用穩定幣可以繞過SWIFT，快速結算。已有公司在開發相關方案。長期來看，貿易量增長會讓國際社會更接受人民幣作為儲備貨幣，這是相輔相成的。

要推廣人民幣結算，要靠國家實力推動，不是靠穩定幣

黃靖：全球對穩定幣都有防範措施。英國、歐洲、日本都很謹慎。美國鼓勵私人企業發穩定幣，但其他國家包括中國目前都不允許。唯一允許的是中國香港，但有嚴格監管。這就帶來一個問題：如果只有美國推動穩定幣，可能會強化美元霸權。如果各國都發行穩定幣，是能形成多邊管控機制，還是最終被美元穩定幣打敗，形成新的金融霸權？你們覺得哪種可能性更大？

**劉曉春：**我覺得這個問題被“拔得太高”了，想得太大了。可能也就是我們中國這麼關心這個事兒，別的國家根本沒那麼激動。

為什麼呢？我剛才講了它不是錢本身，這是第一。第二，我前面舉了例子，美國《天才法案》裏特別講的，哪怕是發美元穩定幣，你只要不經過我批准，你就不準到美國來流通；不能和美國人交易，不能和美國企業交易。

**黃靖：**那就是一個典型的單邊行為了。

劉曉春：是的，即使是美元穩定幣，如果在境外發行，未經美國批准也是不允許的。任何國家都有權阻止其進入本國市場。從我國的角度來看，在國內商品流通和交易支付中，唯一合法的支付手段是人民幣及其代表形式（如支票和匯票）。外幣在正常國內流通中是被禁止的，僅限用於國際貿易。因此，即便是美國發行的美元穩定幣，我相信所有國家都會規定其不能進入本國市場。

我想強調的是，美元穩定幣本質上類似於我國銀行發行的本票（非央行發行的）和銀行承兑匯票。從這個角度看，我們不必將其看得過於高大上。這才是問題的關鍵所在。

再説穩定幣目前都以美元計價，是因為整個國際大宗商品市場就是用美元計價的。中國想推動人民幣計價，比如在上海搞期貨交易，就是希望人民幣成為一個定價單位。

可是真正實現人民幣計價，不是靠發人民幣穩定幣或者技術，而是靠國家的實力和強勢政策來推動。所以説你用的是人民幣，不管它是“數字”的還是“紙質”的，本質上沒什麼差別。

最後再説跨境支付問題。我們以前是用信件來匯款，用電報來匯款，用傳真機還是現在用電子手段匯款，或者今後用區塊鏈來匯，這是技術手段的問題，但如果你想用穩定幣做跨境支付，你還是要換匯、結算。比如我從中國買你東西，我得先換成穩定幣，然後你拿着穩定幣去銀行不能直接存，還得再換回來成美元或者你本地貨幣——繞了一圈，複雜不説，成本也未必低。

各國在行動：應對美元穩定幣的可能衝擊

**黃靖：**首先一個事實就是我們看到穩定幣法案出來以後，歐洲、英國包括中國都有一些反應，這個反應是非常謹慎的，歐盟的反應甚至是負面的，那麼可以確實穩定幣對金融市場是有影響的，這是第一點。第二點，我覺得從各國對穩定幣的反應看，好像不像您説的那麼簡單，我想聽聽高博士你是怎麼看的？

**高遠：**我稍微補充一下吧。因為我們長期在海外會關注這些問題。

英國在美國的天才法案出台之前，其實是花了很長一段時間在嘗試推出英國的央行數字貨幣，就是數字英鎊，他們已經通過了內部的沙盒。下一步的藍圖，包括一些初步的測試都已經完成了。但是至於要不要在這個時間點推出，英國一直在猶豫。按之前的很多想法，可能今年會推出，但因為美國的天才法案出來後，英國已經明確對此作了回應，英國也開始非常積極地去探討穩定幣。

英國監管機構的沙盒走得非常靠前，甚至它也已經設計出了兩層結構來對英國未來可能有的穩定幣進行監管。但英國苦於沒有自己的主流穩定幣，所以現在是它有監管設想，但沒有幣。

並且有一個很核心的問題，就是穩定幣在英國並不是統一被英國金融行為監管局（FCA）監管，它會在被界定有系統性風險之後，監管權會從FCA轉移到英格蘭央行，這是它區別於美國的一大特點。

第二大特點，就是如果你不是在英國註冊的公司，企業發穩定幣就不歸監管部門管。因為他們知道如果由英格蘭央行直接監管，要求太高，比如儲備金必須是100%央行存款，不能是債券、不能拿來賺息，這些公司根本活不下去。

英國財政部長安德魯·格里菲斯宣佈政府計劃在2024年初提出關於法定支持的穩定幣的立法

所以他們放開了“離岸市場”——就是穩定幣的發行公司只要不是在英國註冊，監管部門也不管你，這就保留了一定的市場彈性。但日本就不一樣了，非常保守。如果要發穩定幣，必須是日本本地公司，還要有牌照，像USDC和泰達幣（USDT）這些統統被擋在門外。

歐盟的態度相對中間一些。他們在推進數字歐元的同時，也保留了一個關鍵權力：當某種貨幣對歐元的主權地位造成衝擊時，他們就可以禁止這種貨幣流通。這顯然是針對美元穩定幣的。

所以從這些態度可以看出，每個國家、每個法治區（jurisdiction）都從自身利益出發，制定了不同的監管策略，導致本身已經很碎片化的金融市場結構進一步碎片化。

更別提這些幣本身在鏈上就不互通，不同鏈之間資產轉移還可能丟失。作為研究系統性風險的公司，我們非常明確一點：這個市場如果沒有多邊溝通機制，將會埋下大量“未知的未知”風險。因為金融市場天然的大網絡結構，天然就有在逐級傳遞的過程中放大風險的可能，如果風險防範出現紕漏，就會有類似於原子彈的鏈式反應發生。

美元穩定幣如果出現系統性風險，美元信用會被大大削弱

黃靖：根據我的觀察，各國確確實實對穩定幣都有自己的應對方式，各自打算建一個所謂的護城河或者防火牆。穩定幣的將來，我認為有兩個問題。

第一，就是剛才劉老師所説，穩定幣的應用場景之一是黑色產業或灰色產業，那麼全國乃至全世界都要防範，例如洗錢；還有一個應用場景，就是那些通貨膨脹特別厲害的國家，我上午賣了100斤米，本來下午可以買一雙鞋子，就賣掉了100斤米，但換來的錢買不到一雙鞋子了，怎麼辦？穩定幣能在交易中解決這個風險，比如在阿根廷穩定幣就應用很廣；第三個場景就是金融管制非常嚴格，或者資本賬户開放的地方也可以用。

簡單來説，穩定幣的應用場景比較偏愛所謂的黑色、灰色產業，偏愛通貨膨脹比較嚴重的國家，甚至比較窮、對美元比較依賴的國家。這樣一來，凡是貨幣堅挺、貨幣管制很嚴格的國家，穩定幣反而很難進入。如果萬一穩定幣市場風險加大，就加大了美債的信用危機；因為一旦出了風險，那些通貨膨脹嚴重的國家，比如阿根廷和巴西，美元穩定幣支持者大概率只有跑了，最後這個信用危機全部還是會落在美債和美元這個終端上。這對美元其實是很不利的。

第二點，因為我本身是搞國際政治的，從政治上講，美國的三個與穩定幣相關的法案，《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》(GENIUS法案，或稱《天才法案》）、《數字資產透明法案》（The Clarity 法案）和《反中央銀行數字貨幣法案》（Anti-CBDC 法案），實際上內部鬥爭是非常激烈的，矛盾重重且非常混亂。

比如，《天才法案》是傳統金融（老錢，監管派）和硅谷金融（“加速派”）妥協的產物。當然，特朗普（部分出於私利）支持“加速派”，但在老錢那邊也有利益。由於雙方對《天才法案》都意猶未盡，所以監管派又推出《數字資產透明法案》，而“加速派”則推出《反央行數字貨幣法》。這內部是有矛盾的。

而美國的政治形勢又非常不確定。馬上2026年中期選舉，如果民主黨翻盤拿到多數或者出現其他問題，它的內部權力鬥爭或內部利益集團的博弈是會翻盤的。一旦翻盤，那穩定幣何談穩定？更不要説還有特朗普阻礙。客觀存在的應用場景帶來的混亂和風險，加上美國內部利益集團博弈，以及美國政治不確定的風險，實際是很大的。我就最後做一個結論，想聽聽二位對這個風險怎麼看？

劉曉春：黃老師分析得非常好，我在文章裏也提到過這三件事：第一，我們看穩定幣，更應該從美國政策的負外溢性角度來理解。首先特朗普説要比特幣做國家儲備，但上台以後這個事情沒什麼實質進展，幣圈非常惱火。但是如果有國家或大公司相信了特朗普的話，把美元拋出去，換回許多比特幣，過兩天特朗普又不承認了，甚至又宣稱比特幣是非法的，那怎麼辦？你這個比特幣本來是外匯儲備，結果就是外匯沒了，美元沒了，這是一個問題。

第二個問題就像你剛才講的，我前面特別講到它對境外美元穩定幣的問題。現在真正在用穩定幣的人，大多數是非美國公民。對美國來講這件事很簡單，如果真的發生擠兑現象，如果美國發現這些持有人基本上都是非美國公民，在美國看來，這家公司就倒閉拉倒了。

**黃靖：**那美元霸權就受到實質性傷害了……

**劉曉春：**它是私人公司，倒閉就倒閉了。硅谷銀行發生擠兑的時候，先是耶倫宣佈所有存款全部保證，因為它是銀行。但穩定幣是私人公司發行的，如果發生系統性風險，持有者又是非美國公民，那麼對不起，這些人不可能會獲得補償的，他們是被排除在外的。

黃靖：去美元化從某種意義上就出現了。

劉曉春：對，但是美國人是會這麼做的。而且私人公司本來就沒有納入到信用保險裏面，倒閉就完了。

黃靖：實際上，那不是極大危害了美元的信用度嘛？

劉曉春：你可以這麼理解，但我覺得美國是不在乎的。所以，我們不必把美元穩定幣想得太好，不要把它拔得太高。就和你剛才分析美國內部政治鬥爭的道理是一樣的，實際上是很 low（低級） 的，並沒有那麼高大上。

再一個，其實對美債來講，如果直接宣佈穩定幣發行公司倒閉了，他們買的美債也就被註銷了，等於美國政府免去了這部分債務，還便宜美國了。

黃靖：那就是耍賴皮啊。

劉曉春：對，就是耍賴皮，美國人經常這麼幹。

黃靖：那美元信用不是就垮了嗎？

劉曉春：從我們正常的道德角度，會這麼想。

6月5日，全球第二大穩定幣USDC的發行商Circle公司在紐交所進行首次公開募股，成為穩定幣領域首家上市公司。

中國只能順勢而為，但不排除美元大廈傾倒的可能性

高遠：兩位老師講得都特別好，我沒有太多補充。從系統性風險的角度，確實美國內部鬥爭，客觀程度上增加了美國金融市場、特別是穩定幣政策的不確定性。政策的不確定性會影響其他國家金融機構對美元的信心，但與此同時並沒有另外的貨幣來替代美元，於是整個世界的系統就會出現一個權力真空、話語權的真空。

這時候其他主權國家的主權貨幣都會希望自己能填補這個真空，佔有更大份額，這就產生了新的不確定性，這個不確定性是穩定幣合法化之後新引入的不確定性。我們現在看到的很多地緣衝突，也和這種不確定性有關係。

黃靖：美國發行穩定幣確實是一個會帶來巨大變化和影響的事件，我個人的看法，美元是霸權貨幣，而美元穩定幣是以美元為基礎，因此你擋肯定是擋不住的，你躲也躲不開，只能順勢而為。也就是説，對中國這樣一個製造業大和貿易大國來説，只能迎頭而上，儘快去適應，充分利用它的機遇，規避它的風險，這是一個正確的做法。

從這個意義上看，中國可以充分利用香港這個試驗田，香港發行港元穩定幣，我認為是一個非常積極的行動。比較日本、英國和其他歐洲國家，中國的應對是積極的。挑戰當然有，但我們也要積極面對。

當然，這是樂觀的想法。但我們也不排除美元大廈傾倒的可能性。在我個人看來，穩定幣當然可以看作是為美元霸權續命的有效手段，但剛才討論過，也包含了很大風險，這個風險靠美國一家是抵擋不住的。正是在這個問題上，美國政治和政策的不確定性給穩定幣帶來了額外的風險，這也是我們要積極思考的。

我們的討論就到這裏，謝謝大家。

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