債券多頭讓北京陷入兩難境地 | 路透社

Chan Ka Sing

在這張插圖中，可以看到中國人民幣的硬幣和紙幣，拍攝於2022年2月24日。路透社/弗洛倫斯·羅/插圖/檔案照片香港，1月28日（路透社Breakingviews）- 對中國政府債券的強勁需求正在幫助北京以低廉的成本籌集資金，以支持其脆弱經濟的增長。然而，收益率的持續下跌正在形成根深蒂固的預期，即中華人民共和國正成為一個低利率國家，這正在削弱習近平主席對強勢人民幣的渴望。

去年對中國的主權債務市場至關重要。財政部完成了1萬億人民幣（1380億美元）的超長期特殊主權債券的銷售，並承諾進一步發行以通過支出走出消費者信心危機。如果美國總統唐納德·特朗普對中國出口徵收更高的關税，實現這一目標的費用可能會激增。一張顯示中國人民銀行的債券交易政策如何影響債券市場的圖表

然而，儘管供應大幅增加，但卻出現了非凡的牛市，違背了所有預期。價格飆升，中國基準10年期債券的收益率在年末幾乎下降了100個基點，降至約1.65%，創歷史新低。

乍一看，這似乎是一個雙贏的局面：在國內股票和房地產價格下滑之際，中國投資者獲得了一個低風險的資金停放地，而北京則減少了更高的財務負擔財政赤字，據路透社12月報道，可能在今年攀升至創紀錄的4% GDP。控制利息支出將是重要的。中央政府在2024年預算了近8000億元人民幣，約合1090億美元，用於償還債務，比去年增長12%。個人税收貢獻約1.45萬億元人民幣的收入。

問題在於，中國的收益率曲線正在迅速趨平，其長期30年期國債的收益率現在低於日本的同類債券，而日本央行進行了大規模的債券購買以應對通貨緊縮和“失去的幾十年”經濟停滯。

比較中國和日本債券收益率的圖表

這種比較在北京並不受歡迎，但中國的消費者價格指數自2023年初以來一直徘徊在負值區域。另一個不受歡迎的發展是，投機者與主導購買的銀行一起出現；根據債券市場監管機構NAFMII的數據，2024年的交易量同比激增45%。

事實上，中國人民銀行在去年上半年試圖抑制債券牛市。7月，當10年期收益率威脅首次跌破2%時，甚至威脅要做空自己的國債。

然而，人民銀行對此威脅幾乎沒有採取後續行動。相反，中央銀行開始在二級市場上積極回購政府債券，似乎更看重刺激需求而非其他擔憂。

中央銀行的淨購買額從八月到十二月達到了1萬億人民幣，因此其債券持有量自2008年以來首次增加。購買熱潮僅在一月份停止，當時人民幣在全球市場的 慘烈拋售 中繼續貶值。目前，中國人民銀行的持有量佔未償還主權債務市場的比例不到10%，而日本銀行的比例約為 約50%。然而，美國銀行的經濟學家估計，今年中國的政府債券淨購買額可能超過3萬億人民幣。一張顯示中國中央銀行資產負債表上中央政府債券金額變化的圖表

這觸及了中國的困境。它希望獲得廉價資金，但上個月監管機構也表示不希望市場形成可能變成“自我實現”的“單邊預期”。根據急劇下跌的債券收益率，可能已經為時已晚，這意味着進一步的貨幣寬鬆。

高盛調查的三分之二的投資者認為，10年期債券的收益率將在2025年底低於1.6%，這與該行認為中國利率可能會維持較低水平的觀點一致。與此同時，中信證券的經濟學家認為，債券熱潮正在考慮到一年期貸款利率再下調40個基點，目前該利率為3.1%。

這對習近平所希望的強勢貨幣來説都是壞消息。中國與美國10年期國債收益率之間創紀錄的300個基點差距已將人民幣推至15個月來的低點。事情變得複雜的是：北京正在持續收緊資本管制，這應該有助於限制資金外流，防止其3.2萬億美元的外匯儲備像2015年和2016年那樣出現流失，但這些管制並不是萬無一失的。

一張顯示中國和美國國債收益率差距擴大的圖表

中國緩解一些壓力的一種方式是加快對大陸公司在香港上市的審批。這將允許那些有國際增長雄心的公司，比如電池製造商寧德時代 (300750.SZ)，籌集硬通貨，而不是試圖將人民幣兑換成外幣。此外，中國可能還在削弱其貨幣，以讓華盛頓感受到它將如何抵消更高關税的影響。然而，中國全面應對這些問題的最有效方式是通過支出走出經濟低迷。這就是為什麼收益率可能需要在再次上升之前先下降，以及為什麼北京的平衡行為將變得更加困難。

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