美國例外論成為視角問題 | 路透社

倫敦，5月8日（路透社Breakingviews）——沃倫·巴菲特以告誡追隨者永遠不要做空美國而聞名。然而，即便是這位"山姆大叔"的頭號粉絲，也在含蓄質疑美國領跑全球的時代是否已終結。上週六宣佈退出計劃時，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司(BRKa.N)（打開新標籤頁）對美國企業的關注度降至歷史低點，其投資組合中現金佔比過半，非美資產配置權重創歷史新高。但48小時後在米爾肯研究院全球會議上，斯科特·貝森特卻興致勃勃地接過巴菲特昔日的接力棒，力勸（打開新標籤頁）聽眾全倉押注美國。這位財政部長打趣道，美國整部經濟史用五個字就能概括：“一直往上走”。投資者該相信誰：巴菲特還是貝森特？美國投資回報率領跑全球的時代是結束了，還是將持續下去？美元近期下跌揭示了第三種可能性：兩者可能同時成立。對以美元計算收益的國內投資者而言，美國資產可能持續高歌猛進——而面臨匯率風險的外國投資者則可能遭遇相反情況。就像量子物理的奇異世界，粒子在被觀測前沒有固定位置，美國例外論的存在可能越來越取決於投資者的觀察視角。

過去十年美國投資主導地位背後有三大驅動力。首當其衝的是前所未有的財政寬鬆政策——特朗普2017年《減税與就業法案》大幅降税，拜登2022年《通脹削減法案》擴大支出。根據國際貨幣基金組織對政府淨借貸的衡量標準，美國預算赤字從2015年佔GDP的3.5%攀升至2019年的近6%，2024年又反彈至近7.5%。七國集團其他成員國去年平均預算赤字僅為3.7%，不及美國水平的一半。

雙系列柱狀圖顯示美國赤字持續高於其他發達經濟體財政狀況

隨着特朗普再度執政，財政緊縮似乎比以往更加遙不可及。路透社數據顯示，4月初通過的國會預算決議意味着大規模減税和相對微弱的支出削減，未來十年可能新增（新窗口打開）5.7萬億美元聯邦債務。國際貨幣基金組織預計，到2028年美國赤字仍將佔GDP的5.6%，而七國集團其他成員國平均僅為3.4%。對投資者至關重要的是，美國國債市場處變不驚：基準10年期收益率目前低於年初水平。政策制定者和市場對維持美國財政引擎運轉幾乎毫無異議。

美國表現優異的下一個主要驅動力是其技術和人工智能領域的領導地位，以所謂的"壯麗七雄"股票為代表——微軟(MSFT.O)，新開頁面、蘋果(AAPL.O)，新開頁面、英偉達(NVDA.O)，新開頁面、亞馬遜(AMZN.O)，新開頁面、Alphabet(GOOGL.O)，新開頁面、Meta Platforms(META.O)，新開頁面和特斯拉(TSLA.O)，新開頁面——這些股票約佔標普500指數(.SPX)，新開頁面市值的三分之一。這一主題的看漲觀點認為，美國的技術優勢具有可持續性，並將產生深遠的宏觀經濟影響。紐約大學經濟學家努里爾·魯比尼指出，新開頁面，美國在12個"未來產業"中的10個領域領先世界，從國防到聚變能源，持續的人工智能投資熱潮將使美國經濟潛在增長率在2030年達到4%，而近年來這一數字約為2%至3%。懷疑論者則看到了泡沫的跡象。做空專家基尼科斯聯合公司創始人吉姆·查諾斯指出，雖然2025年第一季度美國科技資本支出確實為GDP貢獻了近一個百分點，但上一次出現這種情況（在新選項卡中打開）還是在2000年初互聯網泡沫達到頂峯前夕。折線圖顯示：與2000年初類似，科技再次成為GDP增長關鍵

與財政引擎形成鮮明對比的是，金融市場近期在第二個主題上搖擺不定。2025年美國股市劇烈震盪，科技股和特斯拉尤其受創。但標普500指數已從4月初近20%的跌幅中強勢反彈，目前僅較2024年底水平低4%。對"七巨頭"的信仰或許有所動搖——但尚無跡象表明美國科技引擎已恥辱地停止運轉。

這引出了美國經濟領先的第三大驅動力：美元長期牛市。例如在截至2024年3月的十年間，美元對歐元升值近30%，這使得以歐元計價的美國金融資產投資回報率每年提升近3個百分點。對股票投資者而言，這些匯率收益是錦上添花，將標普500指數13%的年化美元總回報率推高至16%。而對固定收益投資者來説，在收益率處於數十年低位的背景下，匯率收益成為主要吸引力。

然而到了2025年，美國卓越主義的第三大引擎已開始倒轉。美國的國際投資淨負債已達到，新窗口打開GDP近90%的歷史新高，而其國際資產的淨收入流已完全枯竭，新窗口打開。與此同時，國際清算銀行的實際有效匯率，新窗口打開指數顯示，美元估值處於40年來的最高位。加上白宮公開支持弱勢貨幣，這引發了急劇的剎車轉向。DXY美元貨幣指數今年已下跌8%。本週美元對多種亞洲貨幣的大幅貶值表明，疲軟走勢可能還將持續。顯示美元實際匯率高企的折線圖

即使美國市場僅靠三大歷史引擎中的兩個運轉，是否還值得投資？這取決於你的立場。以美元計算，美國資產可能表現良好，受美國在科技領域的持續領先地位推動，並得到進一步財政刺激的加持。然而，對海外投資者而言，如果熊市讓美元疲軟，他們可能會發現美國資產不再那麼吸引人。

這種令人困惑的量子態此前已存在很長時間。例如在2008年4月之前的五年間，標普500指數以美元計算的年化回報率略高於13%——與截至2024年的十年表現相當。但美元持續走弱，期間貶值近三分之一。對於未做匯率對沖的歐元投資者而言，這些超額收益因此被腰斬。

當然，美國投資者只需買入外國資產也能在交易中佔得先機。巴菲特本人在週六坦言"我們不願持有任何我們認為其計價貨幣將大幅貶值的資產"。這或許會成為奧馬哈先知留給市場的寶貴箴言。

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